谈谈对富途、老虎重罚22.6亿元的深层逻辑与启示

就在上周末，许多人都被一道来自证监会等八部门的《通知》和一条针对富途证券、老虎证券、长桥证券开出的合计金额高达22.6亿元的罚单给刷了屏。

那么，监管部门重罚富途、老虎、长桥的背景和考虑是什么？今后人们还能不能再投资港美股了？所谓“跨境互联网券商”这种业态究竟还有没有未来？这道禁令给了普通人什么启示？监管的下一步趋势有可能是什么？本文我们就来好好谈一谈。

【一】

“长牙带刺”、有棱有角

在证监会此次发布的“综合整治非法跨境证券期货基金经营活动”通告中，相关措辞是极为严厉的——

“依法依规严厉查处”，“通过个案打击强化警示震慑”，“强化源头治理”，“筑牢非法跨境经营风险防波堤防浪堤”，“全面取缔”，“坚决查处”，“形成严打高压态势”，“分阶段逐步压降非法存量境内投资者账户及资产规模”，“坚决取缔非法、稳妥清理存量”，“监管‘长牙带刺’、有棱有角”，“没收老虎、富途、长桥境内外相关主体全部违法所得”，“坚决将此类非法跨境经营活动逐出境内市场”。

而之所以此次整治不是由证监会一个部门出面，而是由证监会、工信部、公安部、人民银行、市场监管总局、金融监管总局、网信办、外管局等八部门联合发文，其考虑正是通告中所说的——

“部际央地协作”，“各司其职、齐抓共管、协同高效”，“围绕非法展业全链条开展整治”，“相关主体在跨境经营和投资活动中违反外汇管理、反洗钱、网络安全和信息管理、个人信息保护等法律法规规定的行为，一并纳入整治范围”，“取缔要求覆盖营销招揽、开户、处理交易指令、资金划转等各业务环节”。

合计被重罚22.6亿元的富途、老虎、长桥这三家券商，并不是此次整治的唯一对象。对此通告中明确指出，本次整治对象包括三类：

一是“非法跨境经营证券期货基金业务活动的境外机构”，也就是以富途、老虎、长桥为代表的注册地位于中国大陆以外的证券公司或持牌机构；

二是“协助境外机构非法跨境经营的境内关联或合作主体，以及招揽、指导境内投资者证券期货开户并牟利的境内非法中介”，也就是富途、老虎、长桥这类境外券商在境内展业时的联营机构、关联企业、合作商、推介商；

三是“在境内违法违规发布营销信息、非法提供证券期货开户等交易服务的网站、应用程序（APP）等互联网平台，以及非法发布开户教程、经验分享等信息的境内网络自媒体”，也就是一切宣介、营销、指导、分享、发布借助此类境外券商渠道投资于境外证券市场的网络平台、门户网站、APP、小程序、自媒体账号。

按照通告要求，自即日起，一切借助境外券商渠道投资境外证券市场的开户、交易、支付、指令、软件开发、客服等活动都要被坚决取缔，网络平台和自媒体领域中一切与此相关的营销招揽、信息发布、资讯推送、促销返利、宣传推介、诱导引流、经验分享、教程指导行为都要被严格禁止。

而对于存量境内投资者来说，2年集中整治期内，他们通过这类券商不能发生“买入交易、转入资金”，而“只允许单向卖出交易并转出资金”，也就是说要逐步结清存量业务、禁止发生增量业务；2年集中整治期满后，这类券商则“禁止为存量投资者在境内非法提供交易等服务”，也就是说境内投资者届时将无法再通过这类券商开展任何境外证券交易行为。

虽说富途、老虎、长桥拿的都是境外券商牌照，严格意义上来讲并不属于“牌照监管”、“主体监管”的对象，但它们门面在境外、里子却全都在境内，它们无一例外都是靠为境内居民提供港美股经纪服务而起家的，因而被“行为监管”、“功能监管”所覆盖并不意外。

由于人们从境内投资境外证券市场的路子并不多、正规渠道额度稀缺、通道费用又很贵、交易操作还极其不便捷，而过去几年富途、老虎、长桥靠着优质的服务体验迅速抢占了这块嗷嗷待哺的空白市场，赚的是盆满钵满，所以这几家券商也就成了本次被重罚的对象。

按照2025年年报披露的数据，富途证券全年总营收达到了228.5亿港元，扣非后净利润达到了117亿港元，分别同比暴涨68%和102%；老虎证券也不甘落后，全年实现总营收6.1亿美元，实现扣非后净利润1.9亿美元，分别同比暴涨56%和165%。

所以乍一看，本次对富途证券、老虎证券分别罚没18.5亿元和4.1亿元的金额并不算十分夸张；作为上市公司的富途证券和老虎证券也一再辩白，来自中国内地的零售客户数量和客户资产分别都降到了公司管理总客户数量和总客户资产的10%到15%之间。

然而所有人心里都清楚，中国内地客户才是富途、老虎、长桥们的基本盘，更何况还有大中华区客户的概念、华人客户的概念、华语客户的概念。内地客户中究竟有多少人借助各种巧妙工具掩盖了自己的真实居住地、转换了自己的登记身份，从而在这几家券商的账户注册信息中体现为非境内居民，恐怕不会是一个小数字。

【二】

产品主义的胜利

在富途、老虎、长桥这几家券商问世以前，人们投资港美股是极为艰难的，勉强能够找到的证券交易软件个个都开户复杂、交易延迟、流程繁琐、体验糟糕、收费黑箱、界面混杂、数据紊乱、没有客服、页面卡顿、经常宕机，对投资者极其不友好。

而富途、老虎、长桥这三家券商，恰好分别脱胎于腾讯、小米、阿里三家互联网大厂。比如富途证券创始人李华就是腾讯第18号员工，他也是腾讯对外招聘的第一个大学生，后来腾讯也不出意外成为了一路护航富途证券前行的最重要战略股东。

在互联网大厂“极致产品主义”的文化熏陶下，富途、老虎、长桥都将用户体验做到了极致，它们提供的软件界面极为清爽、信息展示一目了然、交易执行迅捷极速、开户流程一键完成、市场资讯实时更新、费用优惠还有补贴、后台服务器可实现零宕机，还拥有可使用中文交流的社区论坛、普通人读起来不会枯燥的投研分析，所以它们一出道就对竞争对手构成了降维式打击，以迅雷不及掩耳之势席卷了用户心智。

用老虎证券创始人巫天华的话来说，传统线下券商是“第一代”，线上化但缺乏互联网基因的券商是“第二代”，而像老虎证券这样纯技术驱动、纯用户导向、全球覆盖的新一代玩家则是“第三代”。

用长桥证券CEO朱亮亮的话来说，全球券商行业是唯一一个未被科技彻底改造的领域，“长桥要做的，就是用互联网底层逻辑把体验、效率、透明度拉到新高度”。

因此从这个角度来说，富途、老虎、长桥的成功也可以视为是使用现代移动互联网理念和技术对传统金融实现成功再造的经典案例，也是中国式互联网“产品主义”在传统金融领域实现的标志性成果。

当然了，产品主义只是富途、老虎、长桥们取得成功的支柱之一，至于另一根更为重要的支柱则是“金融开放”。富途、老虎、长桥的APP不仅是极致用户体验的代表作，更是金融开放“无国界”的一个生动注脚。

应该说，中国境内投资者对港美股的了解是伴随着中国企业赴香港、赴美国上市的步伐而掀起并深入的，这其中最重要的推力就是自本世纪初以来以百度、阿里、京东、拼多多、小米等为代表的中国互联网巨头们在美国纳斯达克和纽交所的登陆上市。

由于美国股市和海外投资者早在90年代就经历过一轮互联网泡沫，他们对于移动互联网行业的认知要远远强于20年前的境内A股投资者，所以这些彼时在国内尚不被主流投资者了解和认可、也不满足A股上市条件的互联网公司一跨过重洋踏入美国，就迅速获得了一番不设上限的“市梦率”。

伴随着这些企业一个接一个成为了美股上市公司，一批互联网新贵阶层也就应运而生了，通过原始股权激励而实现一夜暴富的神话随时随地都在互联网大厂里上演着，手握巨额现金的大厂员工们自然也就把港美股当成了让自己的身家财富保值增值的最好的、也是最熟悉的去处。

就比如李华创办的富途证券，它最早的目标客群就是大厂员工，时至今日，ESOP（员工持股计划）都是富途证券的基础业务之一。

而以互联网大厂员工为代表的新兴中产阶级的这一跨境投资理念，很快也成了国内广大证券投资者、尤其是年轻投资者们深信不疑的圭臬。

靠着富途、老虎、长桥们提供的便捷通道和极致体验，港美股在境内证券投资者的持仓构成中占据了越来越高的比重，而这也是金融开放“无国界”的一个小小缩影，它们在主流媒介渠道中或许没有多高的出镜率，但在中青年投资者群体中却是一个宛如“B站二次元”般的保留地存在。

因此，本次监管部门对富途、老虎、长桥们集中出手，不仅是切断了境内投资者通过这类券商投资于境外证券的通道，从而迫使身居境内的证券投资者们重新审视自己的持仓布局和交易通路；

而且还会让境外的中概股和港股面临一定承压，使得这些股票的估值中枢下移，甚至会长期改变境外中概股和港股的资金面结构，从而将中概股和港股的定价权进一步向外资手中转移，同时也会让QDII基金等跨境证券投资通道变得愈加额度稀缺、费用昂贵。

【三】

产品主义不能对抗金融国界

这两天，很多人把监管部门为何于此时下场整治跨境券商，同SpaceX、OpenAI、Anthropic三大科技巨头即将于美股扎堆上市的时间窗口联系起来。毕竟这三大科技巨头的预估市值合计在4万亿美元以上，光是上市募资规模就要以千亿美元计。

相比之下，拥有几千家上市公司的A股总市值刚刚突破130万亿元人民币，A股每日的交易量直到最近两年才微微站稳了2到3万亿元人民币的量级。因此，考虑到打新冻结资金和基金被动配置的影响之后，SpaceX、OpenAI、Anthropic三大科技巨头的扎堆上市不仅足以重塑美股标的格局，而且足以对全球资本市场形成巨大抽血效应。

野望谷一贯反对阴谋论调。在野望谷看来，此次对富途、老虎、长桥们的整治动作实乃准备良久，只是凑巧赶上了SpaceX、OpenAI、Anthropic集中上市的时点而已；至于通过切断这道非法投资境外证券的通路、从而好让这部分资金回流A股的说法，这既非监管部门的主要考虑，事实上也很难起到立竿见影的作用。

野望谷认为，富途、老虎、长桥们遭到重罚的根本原因，还是在于“产品主义不能对抗金融国界”。应该说，萦绕在富途、老虎、长桥们头上的“七宗罪”一直都没有消失：

其一是逃避外汇管制，加剧资本外流，冲击外汇稳定，弱化货币政策和宏观调控实施效果；

其二是在并不拥有境内证券牌照的情况下，于境内市场、向境内居民提供证券交易服务，是属“无证驾驶”、“无牌照裸奔”；

其三是违反外汇管理规定，为将居民外汇违规用于境外证券投资提供服务；

其四是协助客户伪造开户文件、隐瞒真实身份，对投资者缺乏必要的KYC风险审查；

其五是通过匿名交易，为洗钱等犯罪活动提供了便利；

其六是通过匿名交易，为加密货币流转等违法活动提供了便利；

其七是使得大量境内个人信息和金融数据泄露海外，有违反《个人信息保护法》的嫌疑。

别忘了，我国《刑法》中一直都有一项罪名是“逃汇罪”，此前外管局也有过大量针对个人违规购汇用于境外炒股的处罚案例。

其实，富途、老虎、长桥们过去从事的所谓跨境证券经纪服务一直都游走在违法违规的灰色边缘地带，它们一直都没有取得境内证券牌照，也一直没有以境外券商身份向中国监管部门申请到外资证券牌照；

更何况，即便是对于那些拥有牌照的境内券商来说，它们也只能通过QDII基金、港股通、场内ETF、跨境理财通等渠道为境内居民投资港美股提供服务，至于直接为境内居民投资具体某一只港美股股票的经纪服务则自始至终都不存在。

富途、老虎、长桥们凭借境外牌照为境内居民投资港美股提供跨境经纪服务的做法，就跟过去中国企业想到境外上市时都要通过在海外设立BVI主体来规避法律限制的做法极为类似：

假如相关部门选择睁只眼闭只眼，默许这种情况的存在，那么BVI模式就是兼顾合规要求与保障投资者权益的理想选择；可假如监管部门出台了相反的规则解释，或者对原先法规进行“打补丁”修订，那么BVI模式的合规基础分分钟都会被颠覆。

【四】

一场持续了十年的“赛跑”

早在2016年，证监会就曾对富途、老虎等提供港美股证券买卖行为发布过投资风险提示：

“我国《证券法》规定，未经批准，任何单位和个人不得经营证券业务”，“目前除合格境内机构投资者（QDII）、‘沪港通’机制外，未批准任何境内外机构开展为境内投资者参与境外证券交易提供服务的业务”。

2018年，时任国家外管局总会计师孙天琦曾在一次公开讲话中表示：

“近年来基于互联网的跨境非法金融活动趋于活跃，监管部门相继采取措施”，而跨境非法金融活动的情形之一就是“机构获得了母国金融牌照，但未获得服务接受国的金融牌照”。

2021年10月，人民网刊文称：

“富途、老虎等跨境互联网券商在用户信息安全以及合法化、合规化方面存在风险”，并指出这些跨境互联网券商存在三个严重问题，“一是提供‘跨境证券交易’的合法性，二是个人信息跨境传输，三是个人信息收集APP备案问题”。

紧接着，已任人民银行金融稳定局局长的孙天琦对跨境互联网券商提出了公开批评：

“部分境外证券机构在未取得境内相关牌照的情况下利用互联网平台，面向境内投资者提供境外证券投资服务”，“美股、港股交易服务，属于‘跨境交付’范畴”，“从业务实质看，跨境互联网券商属在我境内无照驾驶，属非法金融活动，这种定性与资本项目是否完全可兑换无关”。

2021年11月，证监会对富途控股、老虎证券高管进行了监管约谈，明确了监管态度，要求其依法规范面向境内投资者的跨境证券业务。

也就是从这时起，腾讯、阿里、小米等互联网巨头们逐渐开始切割与富途、老虎、长桥之间的股权联系与业务合作。

2022年2月，孙天琦再次撰文称：

“金融作为特许行业，必须持牌经营”，“境外机构在境内从事禁止的、未对外开放的金融业务或者仅持境外牌照在境内展业，属非法金融活动”。

2022年底，证监会发布了一份名为《中国证监会推进富途控股、老虎证券非法跨境展业整治工作》的通告，通告中说：

富途、老虎“未经我会核准，面向境内投资者开展跨境证券业务，根据《证券法》等相关法律法规，其行为已构成非法经营证券业务”，这也是证监会首次将富途、老虎们的跨境证券服务行为定性为“非法”。

也正是从2022年底开始，证监会对富途、老虎定下了“有效遏制增量，有序化解存量”的整改思路：

一方面坚决取缔增量业务，“禁止招揽境内投资者及发展境内新客户、开立新账户”；另一方面妥善处理存量业务，“允许存量境内投资者继续通过原境外机构开展交易，但禁止境外机构接受违反我国外汇管理规定的增量资金转入此类投资者账户”。

同时证监会还发出了警告：

“我会将责成相关派出机构对富途控股、老虎证券进行现场核查、督促整改，并视整改情况采取进一步监管措施”。

2022年底正值富途酝酿在港二次上市的当口，证监会作出的这一“非法”定性和整改要求也让富途的二次上市计划最终功亏一篑。

2023年初，证监会在新发布的《证券经纪业务管理办法》中，将非法跨境证券经纪业务纳入了日常监管范。

之后，富途、老虎的APP被从境内手机应用商店中下架，并宣布不再受理中国境内用户的新开户申请。

然而在2025年，有人爆出富途、老虎证券等仍存在于境内违规揽客的行为。那么按照证监会在2022年就发出过的将“视整改情况采取进一步监管措施”的警告，本次八部门联合对富途、老虎、长桥们发起一场升级打击与全链路整治，也就是预料之中的事情了。

相比2022年到2023年的那场整治行动来说，本次整治风暴至少从四个方面进行了升级：

一是八部门联手打出组合拳，切入非法跨境证券交易的全链路、各环节，不留灰色地带、不留监管死角；

二是将取缔增量、限制存量的内涵，从此前的禁止招揽新客户开户，但存量客户可以继续交易、只是禁止新转入增量资金，升级成了此次的连存量客户也只能单向卖出证券、转出资金，2年集中整治期满后则要停止所有非法交易行为；

三是对老虎、富途采取的监管措施，从此前的监管约谈、现场核查、督促整改，升级为了此次的立案调查、行政处罚，没收其全部违法所得并追加罚款，总共开出了高达22.6亿元的罚单；

四是将整治对象从老虎、富途等少数境外券商，扩展到了一切与之相关的境内关联公司、合作商、推介商、网络平台、自媒体账号，所有与之相关的营销、推介、引流、分享、教程、开发、资讯、诱导内容都被严格禁止发布、禁止提供服务。

至此，富途、老虎、长桥们已经与监管赛跑了整整10年，这10年里它们业已完成了从蚕蛹到大象的蝶变。

【五】

现实主义，才是最好的长期主义

野望谷常把金融产品创新划分为三种形态：

第一种是“原生创新”，比如17世纪诞生股票、19世纪诞生期货、21世纪诞生虚拟货币，就属于开天辟地、从无到有的原生创新；

第二种是“服务创新”，比如招商银行在多年前率先推出一卡通和金葵花理财、蚂蚁金服在多年前率先推出支付宝和余额宝，就属于围绕用户痛点、市场需求所做的流程整合、体验升级的服务创新；

第三种是“方案创新”，比如前些年里金融行业无处不在的资管套利、信托通道、P2P、跨境融资租赁业务，就属于人们利用监管政策、法律制度、财会制度、税务制度的漏洞，利用监管制度滞后于商业实践的时差，利用不同国家、不同经济体之间在金融监管边缘的真空，所进行的看似天衣无缝、实则游走在灰色地带的方案创新。

这三种创新形态中，第一种难度最高，但凡出现那就是有划时代意义的；最后一种难度最低，因此也往往被监管斥为“伪创新”。

对于富途、老虎、长桥们来说，它们所从事的业务横跨了跨境支付、证券投资两大领域：

这其中，跨境资金支付的背景是外汇管制，当存在外汇管制的情况下，但凡涉及跨境的金融产品全都属于“白名单制”，也就是监管部门认为成熟一项、才会放开一项。只要未被监管部门认可放开的跨境支付产品均属非法，而能够提供监管部门认可放开的跨境支付产品的金融机构就具备了稀缺的通道资源价值，这便是跨境金融产品的实质。

而证券投资的背景，则是境内不存在合法的、顺畅的、便捷的直接拿个人外汇投资于境外证券市场具体个股的渠道和工具，这牵涉到监管政策限制、产品设计落后两项原因。靠产品主义理念起家的富途、老虎、长桥们看到了产品设计层面的商机，然而对如何破局监管政策限制的命题却始终无解。

没办法，富途、老虎、长桥们就只好把申请海外证券牌照当成了解法，它们一方面利用他国证券牌照来提供港美股经纪服务，一方面联合境外金融机构来解决跨境资金支付的问题；再叠加上在交易工具APP这个产品设计和客户服务端上的极致优化，它们也就同时抓起了“服务创新”和“方案创新”两板斧，从而在市场上异军突起、赚得暴利。

显然，富途、老虎、长桥们的“服务创新”的确值得称道，但它们的“方案创新”在监管部门眼中从始至终都是一种“伪创新”。只要外汇管制政策和境外证券投资限制没有改变，那么它们的合规瑕疵就永远无法解决，监管的达摩克利斯利剑何时斩下就只是一个时机和程度的问题。

从这个角度说，也只有像富途、老虎、长桥们这样的不来自于传统金融背景、从互联网大厂中孵化、习惯于从产品视角出发、而非从规则视角出发的他们才能够设计出这样的跨境证券交易产品；

相反，像是那些传统金融机构、国有大券商们并非没有设计出类似跨境证券交易产品的意识和能力，而是它们压根儿就不敢去做、不敢去想，也不可能为这样的产品去配置资源，因为这样的提议在传统券商机构里一经提出就会被合规部门否决掉，根本活不到天明。

时至今日，对于富途、老虎、长桥们来说，除了出海，它们已经别无选择。环境与时势逼着它们必须朝着全球化布局去转型，而需要被全球化布局的不只是其他国家的牌照，更得是其他国家的市场、其他国家的客户，哪怕这对于他们来说是步履维艰。

当然了，这并不代表富途、老虎、长桥们就一定要没落了，或者说“没落”这个词本身就没有什么意义：

很多人一谈起经商、一谈起投资、一谈起工作、一谈起事业，就喜欢讲什么“长期主义”；可问题是人生在世不过短短几十年，其中有效的工作、经商、投资时间可能也就不到三十年，太过久远的长期主义没有意义，更何况明天会发生什么也没人能够预料，与其谈虚无缥缈的长期主义，不如谈落袋为安的现实主义。

对于金融这个行业来说，严监管本身就是一种常态，这个道理古今中外皆然。与其为了达成长期主义、开一家百年老店而追求极致的合规，倒不如聪明灵巧地寻找到一个合规守法与市场商机的最佳平衡点，同时通过全球化布局、多点开花来规避单一风险。

对于商人来说，所谓监管也好、政策也罢，它们不过是一个个告诉了你各种规矩和边界的“制度壳”。聪明的商人总是善于在不触破“壳”的前提下，于一个又一个的“壳”之间寻找到阳光照射的间隙、雨水渗漏的沟壑，而不是被某一张“壳”给捆绑住了手脚。

这个道理对于普通人来说也是一样适用的，“狡兔三窟”同样应该成为普通人面对随时都会切换的外部大环境时的不二生存法则。对于希望家业长青的朋友们来说，必要的“身份规划＋资产配置”是必须要提前被摆上日程的。

另外，这两年来对于个人境外投资收益征税、金融产品自媒体网络营销的监管要求不断升级，因此相关投资者和自媒体创作者对于自身的合规把关、路径排布、财务规划都需要提前审视和预备；

比如，当富途、老虎、长桥们的跨境证券经纪服务行为被定性为非法后，某些境外保险产品面向境内客户的销售推介行为就不得不认真评估一下自己的合规风险敞口有多大了。

但还是那句话，我们千万不能因为规则的限制而彻底束缚住了自己的手脚，“长期主义”的理念既可以用来着眼未来，也可以用来评价过去：

面对变局，我们不应为别人将来或许赚不到那么多钱了而幸灾乐祸，而是要客观承认别人在过去这些年里已经如愿将大笔财富赚进腰包了；我们与其扬天长叹一个机会的逝去，不如低下头来好好算算别人在过去这些年里到底赚到了多少钱。

最脚踏实地的长期主义，不是因害怕问题和风险就选择逃避，而是明知问题不可彻底解决，也要把收益留在当下、把风险留给明天。长期主义不是固守着一个事物从一而终，而是要过好“每一次当下”，每一次都“见好就收”；假如我们能将每一次“见好就收”都落袋为安的话，那么涓滴就足以汇聚成海洋，即便将来发生了什么动荡，也完全具备扛住风险、抵御损失的能力。

当前，世界百年未有之大变局加速演进，世界进入新的动荡变革期；前进道路上，准备经受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验。

人民币国际化非一朝一夕之功，2014年版“国九条”中提出的“有序推进境内个人直接投资境外资本市场”的目标依然任重道远。

参考资料：证监会官网、财联社、东方财富网、格隆、观察者网、虎嗅、南风窗、贝壳财经等