联想营收5899亿：迟到三十年的利息

出品 | 智械岛

作者 | 霍如筠（北京）

1995年，北京中关村，联想内部爆发了一场注定载入中国企业史的路线之争。

总工程师倪光南力主投入资源自研芯片，对标英特尔，走技工贸路线；总裁柳传志则认为，联想应当发挥中国制造的成本优势，芯片与操作系统造不如买，先做大市场、再做技术积累。

最终，倪光南被解除总工和董事职务，联想的ASIC芯片等项目纷纷中止。

这是一场影响深远的抉择，贸工技路线的本质，是以市场换时间、以规模换空间。

对于一家从计算所走出、缺乏原始资本积累的企业而言，并非没有合理性。然而，真正的问题在于，当企业已具备相当体量之后，贸工技是否会从一种主动的战略选择，蜕变为一种固化的组织基因？

三十年后，联想用一份史上最好的财报回应了这个问题的一部分。

2026年5月22日，联想集团发布2025/26财年年报：全年营收5899亿元人民币，首次突破5000亿大关，同比增长20.3%；调整后净利润20亿美元，同比增长42.1%，双双创下历史新高。

其中第四财季尤为亮眼，营收近1500亿元，同比增长27.1%，创近20个季度最高增速。股价当日暴涨近20%，市值逼近2000亿港元。

杨元庆意气风发地宣称，联想将在两年内跃升为千亿美元规模企业，全面转型为AI原生公司。

但最好一年的表述，本身就暗含着一个追问：与此相对的那些年，联想经历了什么？

在一个以十年为单位才能看清企业成色的商业世界里，财报数字的狂欢往往遮蔽了更深层的结构性命题，这家公司今日所获的红利，究竟是基因突变的果实，还是三十年前那个重大抉择所产生的延迟利息？

一、财报里的两个联想

翻开联想2025/26财年年报，跃入眼帘的不是数字而是节奏，这是一家同时活在两个时间维度里的公司。

第一个联想，是扎根当下的硬件帝国。

三大业务集团全部实现双位数营收增长并全线盈利，是联想近年来少见的全面表现。

IDG智能设备业务全年营收4185亿元，同比增长16.6%，全球PC市场份额推至24.4%的历史峰值，高端PC出货占比达到50%；摩托罗拉智能手机在北美、拉美市场稳居前列，高端产品出货量占比达19%的历史最高水平。

ISG基础设施业务全年营收约192亿美元（1362亿元人民币），同比飙升32%，历经多年亏损后首次实现全年盈利，第四财季运营利润达2.02亿美元，创历史最佳。

SSG方案服务业务营收首破100亿美元，经营溢利率稳定在22%以上的高位。AI相关收入全年同比翻倍增长，第四财季占比已逼近38%。搭载英伟达GB300 NVL72平台的AI服务器已全面出货，AI服务器订单储备膨胀至210亿美元。

这组数据塑造出一个能打的联想。在全球PC市场增速放缓至2.5%的背景下，联想凭借多元化全球制造布局和长期供应链优势，不仅稳住了基本盘，还在AI算力需求的井喷中精准抓住了第二增长曲线。

但第二个联想，藏在报表深处。

全年毛利率不升反降，从16.1%微缩至15.4%。ISG全年运营利润仅7337万美元，利润率薄如刀片，直到第四财季才在AI服务器集中交付的推动下突破2亿美元。手机业务的高端占比有所提升，具体利润贡献却始终未被单独披露。

更隐秘的信号，藏在研发费用的结构里。

全年研发投入24.9亿美元，同比增长9%，研发费用率仅3%。将这一数据放在更长的时间轴上看：十年前，联想研发费用率约2.6%；五年前，约2.9%；直至2025/26财年，才勉强突破3%。

这是一条极其平缓的上升曲线，缓慢到几乎看不出一个AI原生公司的转身力度。

资本市场的定价也诚实地反映了这种分裂，联想市值约200亿美元，不足戴尔的八分之一，而戴尔的营收规模约为联想的1.4倍。

差距不在规模，而在利润率和核心技术的自主性。戴尔ISG运营利润率达14.8%，AI服务器出货超250亿美元；联想ISG即便实现了季度盈利突破，整体运营利润率仍远低于10%。

投资者相信戴尔能从AI服务器订单中赚取更高的附加值，而对联想，他们看到的仍是一个以规模取胜的超级集成商。

史上最好财报的真正全貌就此清晰起来：它是一个关于利息的故事。

三十年前选择的那条路径，至今仍在按期支付可观的回报，卓越的运营能力、强大的供应链、稳固的客户关系，这些都是联想赖以穿越周期的核心资产。

但本金，自研操作系统、核心芯片、基础模型等真正定义一家技术公司的能力，从未被真正投入。

二、老问题新面孔

是AI原生还是AI包装？

要理解联想今天的AI战略，必须先回头看它在手机业务上的血泪教训。

联想手机曾经两度处于有利位置。在中国智能手机市场爆发前夜，联想是少数同时拥有品牌、渠道和制造能力的厂商。

然而，过多地拥抱运营商，导致产品线杂乱，集中在低毛利低端机，遇上运营商补贴退潮，面对华为、小米的竞争，联想就会显得束手无策。

更大的问题还是联想在战略上反复摇摆。

联想手机业务在短短数年间更换多位负责人，每一任带着不同的思路上任，又带着未完成的方案离开。

最显著的战略失误发生在收购摩托罗拉之后，2014年联想斥资29亿美元从谷歌手中接下这个烧钱无底洞，旨在超越小米跃居全球第三，两年后，联想手机全球市场份额却完全跌出前五。

收购后的整合远非一帆风顺：2015年手机部门税前亏损达2.92亿美元，摩托罗拉出货量同比缩减31%。

手机业务的溃败并非孤立事件，在相当长一段时期内，联想在PC之外几乎所有的多元化尝试，都呈现出一种类似的模式：开局充满雄心，中段执行摇摆，最终无果而终。

这种模式的反复出现，使得联想在资本市场长期被视为离开PC便难以联想的公司。

正是在这样的历史脉络中，联想迎来了AI浪潮，一个必须直面的问题是：联想今天的AI红利，究竟是一次真正的基因突变，还是其贸工技路径在新技术周期中的又一次成功延伸？

有分析指出，联想30%以上的含AI量更像是一场精心包装的数字游戏，AI PC靠Windows换机潮与价格溢价撑场面，AI服务器依赖云厂商订单与芯片堆砌，所谓的超级智能体用户感知微弱。

按照Canalys的定义，一台电脑只要具备AI相关模组，不论是否具备AI能力，就可以称之为AI PC。在实际体验中，AI PC还远远达不到理想效果，消费者目前的换机潮并非为了抢先体验AI，很大程度上只是为了更换而更换。

在AI算力市场中，联想的角色依然是系统集成商：从英伟达采购GPU，加上自己的液冷技术，组装为服务器集群交付给云厂商和企业客户。

这是一门利润可观且增长迅猛的好生意，但与被市场给予高估值的AI原生公司之间，隔着一道核心技术的鸿沟。

联想所讲的AI原生故事，更接近于AI就绪，它可以让自己的硬件更好地承载AI工作负载，但并非AI能力的原生创造者。

如果AI对于联想来说真的是史诗级机遇，那么获得利润的代价是什么？

AI投入与利润回报之间的张力，是这份财报最值得审视的细节。

第四财季AI相关收入同比增长84%，占集团总收入38%；全年AI相关营收同比翻倍。ISG全年营收同比增长32%，首次实现全年盈利。

一个尴尬的事实是毛利率在下降。

整体毛利率下滑的直接原因，正是ISG的利润率偏低，换句话说，联想用体量和规模去推进AI基础设施业务，但基础设施业务本身的边际利润并没有更高，反而拉低了整体水平。

杨元庆干脆利落解释了矛盾点所在：方向对了，利润是时间问题。他判断，未来AI基础设施会从训练为主转向推理为主，目前GPU服务器约70%至80%用于训练，仅20%至30%用于推理，未来会反过来，推理需求将进一步放大。

SSG方案服务业务则提供了另一种想象。全年营收首破100亿美元，同比增长19%，经营利润率保持在22%以上。

这部分业务更接近AI在企业侧的场景化落地，具有比纯硬件销售更强的盈利弹性。

AI终端业务同样值得关注，AI PC在中国市场的销售份额已占到PC销售额的42.1%。这意味着AI终端不只卖得更贵，而且卖得更多。

所以，AI方向确实对了，利润的落差暴露了深层次的张力：ISG在证明我能卖出去，SSG和AI PC在证明我能赚到钱。联想当下能飞多高，取决于这两股力量如何博弈。

三、跨越与暗锁

就在联想交出这份财报的前一周，北京人民大会堂的宴会上，一个画面被媒体反复定格：杨元庆与马斯克同席，让很多人想起十二年前的那场对话。

在2014年央视《对话》节目中，马斯克与杨元庆同台。主持人问杨元庆如何看待特斯拉的营销能力，杨反问你先问问他有多少客户，马斯克老实回答已经超过3万了。

杨元庆微微一笑，说出那句后来被反复引用的“名言”：联想每秒钟就售出5台设备，年度销售量超过1.15亿台。

这话在今天依然被很多人解读成杨元庆的傲慢，但还原当时的语境事实并非如此。

彼时的联想刚坐上全球PC第一的宝座，收购IBM PC业务已实现全面盈利，杨元庆的柳传志接班人身份早已坐实。而马斯克的特斯拉，正深陷产能地狱，离Model S真正放量尚有时日。

在一个销售驱动的消费电子世界里，大概率没有谁会替一家一年只卖几万台车的初创公司站台。

真正在那个时间点，杨元庆没有预见到的，是硬件行业正在发生一场深刻的范式重构,而联想在那个节点上，本质上仍是一家卖硬件的公司。

二十年过去，马斯克的特斯拉已成为全球市值最高的科技公司之一。真正的差异不在于销量的增减，而在于马斯克赌的是一个以智能为内核的全新物种，一个由数据驱动、持续进化的智能系统。

不过，这种对比固然有传播上的戏剧性，却忽略了一个关键事实：在那场对话发生的同一年，杨元庆操盘以29亿美元将摩托罗拉手机和IBM x86服务器业务收入囊中，后者正是今天联想AI基础设施业务的根基。

杨元庆虽然没能预见AI即服务的未来，但他用十几年时间把公司的技术地基从PC拓宽到了全栈AI基础设施，完成了另一种沉默的跨越。

回到当下，杨元庆为联想定下的新坐标，两年内营收超过1000亿美元，底气正是来自这场沉默跨越所积累的两张底牌。

第一张底牌，是联想与英伟达的深度绑定。

联想是英伟达生态中唯一来自中国的“全能力玩家”，双方合作已超30年，如今进入了“AI基础设施共同体”的新阶段。

第二张底牌，是联想的全球供应链韧性。

联想拥有遍布全球的制造网络和“全球—本地”运营模式，在存储芯片涨价潮和关税冲击中，凭借提前锁定的库存策略，相对平稳地度过了压力测试。

三年前，当AI大模型第一次引爆算力狂潮时，联想似乎是个局外人，既不像英伟达那样处于算力上游，也不像OpenAI那样写代码讲故事，资本市场只能用“老牌PC厂商”的折价来定价它。

三年后的现在，联想用一份58%的股价年度涨幅、逼近2000亿港元的市值和38%的AI收入占比，证明了在AI这盘大棋中，硬件、算力和终端的价值终于被摆正了。

四、结语

拿到史上最好成绩单以后,真正的考验才刚刚开始。

AI从训练转向推理的新阶段，更多企业开始算Token成本的账，联想能否将ISG从硬件增收扭转为高利润引擎，决定着它到底是AI概念公司，还是真正跨越了周期的AI原生企业。

三十年前，两个男人在中关村的一间办公室里争论联想的未来。

那个想造芯片的人离开了,此后的三十年间，作为中国工程院院士,在不同的场合反复表达过同一个遗憾：如果当年联想选择了另一条路，今天会是什么样？

历史无法假设。当我们审视联想这份创纪录的财报时，必须承认贸工技路线的巨大成功，它让联想活了下来，活得足够大，大到足以在每一次技术浪潮中坐上牌桌。

但手机战场上的反复溃败、摩托罗拉的消化不良、起大早赶晚集的悲壮……同一种基因反复造就着相似的结局。

贸工技路线的选择，在1995年是务实的生存之道,三十年过去，它早已从外部的战略路径，内化为一种难以挣脱的组织本能。

这种本能，在此后联想的每一次豪赌与挫败中，都如幽灵般如影随形。

AI之于联想，或许确实是一个足以改变命运的机会，但杨元庆是否有勇气带着联想回到1995年中关村那间办公室，重新审视那个被放弃的选项？

两年前，倪光南院士在一次公开场合被问及当年往事，这位年过八旬的老人沉默片刻，说了一句意味深长的话：历史没有如果，但历史会有回响。

这个问题的答案，不会写在下一份财报里，它将在下一个十年的商业史中，被反复回响。

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