管涛等：国际货币秩序大变局，如何防守与布局？

管涛 中银证券全球首席经济学家
匡正 汇丰私人银行及财富管理中国首席投资总监

本文转载自5月27日汇丰中国微信公众号。

本文字数：2290字

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1、货币新局：旧秩序松动真正的转折点

2008年全球金融危机后，主要央行大规模量化宽松，美元的信用地位开始逐渐日衰。但真正的转折点发生在2022年俄乌冲突之后。

彼时，美国联合西方国家将主要俄罗斯金融机构踢出SWIFT（国际资金清算系统），并冻结了俄罗斯超过一半外汇储备。这让全球第一次清晰意识到：主权国家持有的外储，并非绝对安全。

“去美元化”就此明显加速，但结果出人意料，欧元、日元、英镑等主要非美储备货币，并没有因此受益，它们的份额同样在下降。

原因并不难理解：这些国家同样参与了对俄制裁，自身货币的"安全资产"属性也因此受损。最终，越来越多国家重新转向黄金。

因为黄金天然就是货币，最大的特点就是“不依附于任何主权信用”。

这并不是人为推动的结果，而是在全球信用体系出现裂缝后，市场自发做出的选择。

未来10到20年，黄金在全球储备体系中的地位，大概率还会继续上升。

在去美元的大背景下，叠加俄乌冲突、美联储降息周期的影响，黄金走出了长达五年的牛市，于今年1月一度触及约5400美元/盎司高位。近期又在伊朗冲突升级、美债收益率反弹的背景下回调至约4700美元附近。

图1、现货黄金走势图（2019年1月-今）

图片来源：华尔街见闻APP

2、黄金：长牛逻辑远没走完

黄金的长期牛市逻辑，尚没有结束。

核心原因，并不只是地缘冲突，而是全球财政纪律正在系统性松动。

西方国家国内政治分化加剧，财政越来越被作为政治工具，财政主导趋势对货币政策的侵蚀越来越深。这不是短期现象，而是结构性的。

正是在这一背景下，市场开始重新审视一个曾经几乎无人质疑的前提：“美债是真正无风险资产。”

而一旦这种信任开始动摇，黄金的价值就会被重新定价。

黄金的长期配置价值值得认可。特别强调，需要逢低去累积仓位，回调才是加仓时机，稳步持有，而非追涨杀跌。而且，无论是官方还是私人持有，黄金最好放在自己手里，而非托管在他处。

3、美债：不是“不能买”，而是不能再无脑重仓

美债的流动性与全球定价能力，短期内依然无可替代。

但问题在于，财政赤字不断扩大之后，美债的信用质量已经开始被市场重新评估。

美债的长期风险溢价或会持续上行，投资者会要求更高的风险补偿，发债溢价长期向上走，则在组合中或需相应降低美债配置比例。

值得关注的是，汇丰早在市场普遍预期美联储降息之时，便判断今年不会降息。该逻辑为：通胀距2%目标仍有相当距离，劳动力市场虽温和冷却但并未紧迫，AI资本开支维持经济动能……美联储客观上已不具备降息条件。

要特别注意“票息陷阱”：当前高收益债信用利差已是近20年最窄，低评级债券的风险补偿严重不足。配置应转向高质量债券和通胀挂钩债券，同时相应降低美债在组合中的整体比重，为其他资产让路。

4、环球配置新方向：以美国为核心，向亚洲延伸

减配美债，并不意味着撤离美国。

恰恰相反，在全球市场上，目前比较有吸引力的市场，当然还是美国，尤其是权益市场，因为它的科技创新能力比较突出。尤其是在AI时代，这种优势仍然难以替代。

在美国之外，汇丰目前持偏高配置观点的股票市场几乎都在亚洲——

中国内地：创新动能突出，选择性再通胀已现，高端制造升级是今明两年重大机会。科技创新与产业创新的深度融合，是人民币资产吸引力上升的根本支撑。

中国香港：资金流入，房市触底，资本市场活跃。

韩国：AI产业链绝对上游，估值仍是个位数市盈率，性价比突出。

新加坡：平均股息率4%以上，稳健收息首选。

科技创新将是影响各国货币国际地位的核心变量，而中国在新能源、算力、制造业的前瞻布局，正在转化为真实竞争优势——“越是百年变局演进，先手棋下得越及时，价值越凸显”。

把经济搞好、把金融市场建好、推进资本项目高质量开放——这三件事做好，人民币资产的风险溢价将逐步降低，吸引力自然提升。

相对应地，汇丰下调了印度和日本市场配置观点——两者高度依赖中东进口能源，在持续地缘冲击下潜在影响较为持久。

5、结语

过去很多年，全球投资者习惯的逻辑是：“美元+美债+美股”。

但如今，这套体系正在出现松动。

黄金、人民币资产以及亚洲资产，正在从过去的“可选项”，逐渐变成越来越多人必须认真考虑的“核心配置”。

当然，仅仅知道“买什么”并不够。

汇丰长期给高净值客户做资产配置时，最核心的其实只有四个原则：长期持有、适度分散、定期再平衡、匹配自身风险偏好。

真正能穿越周期的，从来不是短期押注，而是一套能够长期执行的资产配置体系。

而这，或许才是“货币新局”真正留给投资者的启示。

这套在长期实践中被验证的方法论，才是穿越周期、抵御风险的真正底气。