利润竟然全是假的！被张坤抛弃的超级成长白马

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“这是价值事务所的第2142篇原创文章

正如所长一直在视频中讲的，现如今不看白酒，就连苍天都不忍，现如今不看诸如上海机场这样的大白马，也是连苍天都忍不了。

航空业是受疫情冲击最严重的行业之一，上海机场在疫情期间连续亏损了三年，最惨的2022一把亏了20多亿，让不少人怀疑是否会ST。

到2025年，机场的流量已全然恢复。浦东机场全年共保障飞机起降55.7 万架次，同比增长 5.49%，旅客吞吐量 8,499.45 万人次，首次突破 8,000 万人次，位居全国机场首位，同比增长10.69%。虹桥机场共保障飞机起降28.27 万架次，同比增长 2.69%，旅客吞吐量 5,015.1 万人次，首次突破 5,000 万人次，跻身全球“5000 万级俱乐部”，同比增长 4.6%。

高价值的国际旅客数量更是不断创新高，今年4月20日，上海浦东国际机场口岸单日入境外籍人员数量破2.5万人次，创历史新高。

营收也达到了历史巅峰。

换句话说，现如今上海机场的基本面非常好，已然达到了历史之巅。

不过这个巅峰没能在利润上得到呈现，这是市场所不买账的地方之一。

为何会如此呢？

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机场利润假象

核心原因有二，其中最重要的一点是利润是假的。上海机场的成本里面有很大一笔是摊销成本。

上海机场在2016-2018年期间进行了一轮扩建，2019年浦东机场三期扩建资产开始转固，叠加2022年并表虹桥机场，还有2021年因租赁新规增加摊销还原的会计政策变更，几项因素导致固定资产折旧大幅增加，于是净利润明显上下降。

看下图，除了上机以及有新基建扩大规模的美兰，其他机场的整体折旧摊销都算稳定。

所以，上机这几年利润大幅缩水，核心原因之一还是折旧摊销相比2019年高了太多，而这其实就是个会计处理游戏，是具备很大弹性的。

其实看净利润很难看出机场真实的盈利水平，看经营性现金流、自由现金流更合适，而这两项数据都在2025年创了新高。

明白了吧，上海机场的真实利润其实远比我们想象的多，上海机场的实际情况也远比我们想的优秀。

另外值得一提的是，上海机场一直在扩建，2025年就超过了浦东三期工程规划的8000万客流目标，而后客流势必还会进一步增加，所以扩建是非常必要的，四期扩建工程预计2028年-2029年完工，然后转成固定资产，之后势必又会大幅增加折旧，进而影响表观净利润。

如果弄不明白上机的成本构成情况，大概率会看到其利润长期“低迷”的假象。

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免税还能行么？

核心原因之二是上海机场曾经最赚钱的免税店业务疫情后一直未能恢复到原来的水平。

机场的核心生意模式就是包租公，通过固定资产投入建设机场，然后凭借机场的重要交通枢纽地位实现流量价值的变现。其中，免税店是最重要的收入来源之一。

由于上海是我国最大的经济中心城市，直接服务的长三角地区也是我国经济最具活力、开放程度最高、创新能力最强的区域之一，是“一带一路”和“长江经济带”的重要交汇点。同时又位于亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点，飞往欧洲和北美西海岸的航行时间约为 10 小时，飞往亚洲主要城市的时间在 2 至 5 小时内，航程适中。所以拥有全国乃至全球最顶级的流量价值，国际航班、旅客的人数尤为多。因此，相比其他机场，上海机场的免税店收入是最为可观的。

2017年至2019年，日上上海向上海机场支付的免税店租金逐年增长，分别为25.55亿元、36.81亿元和52.10亿元，占当年的营业收入比重分别为31.69%、39.53%和47.60%。

疫情期间最惨的2022掉到了3.63亿，2023疫情放开后有所恢复，收入为17.88亿，可2025明明各项流量数据都达到巅峰，但免税收入却不增反减，掉到了12.57亿，不及2019年的四分之一。

那么问题来了，明明高价值国际旅客回归，就算有这几年国内经济疲软的影响，上海机场的免税收入可能会掉，但怎么会掉得如此厉害呢？甚至还不如2023？这是不是有点不科学？

核心原因就在于由于疫情期间的种种不确定性，上海机场和免税商的合同出现了变化，之前机场是流量强势方，免税商是弱势，商家需要上缴很高的扣点，2019年之前，上海机场和日上免税行签的扣点率高达42.5%。

疫情期间，机场明显就变成弱势方了，因为流量几乎消失殆尽，免税商自然不愿意再支付如此高昂的成本，于是双方经历了激烈博弈，合同在几年间不断变更。

这其实很正常，大家研究一下这几年家附近的门店房租变动情况就明了了。

目前的最新情况是，从2026年起，上海机场引入了中免与杜福睿双运营商，新模式是“固定租金+销售提成+49%合资公司分红”，固定租金约7.6亿元/年，提成比例降为8%至24%。

每次上机和免税商（之前一直是中免）新签合同就会有一大堆人来分析，其实要所长讲很没有必要，包括前面提到的最新情况，看看就好了，没必要放心上。

为啥呢？因为机场做的生意的本质并不是什么免税生意，更不是和某一个免税商绑定的生意，而是流量生意。只要流量足够硬核、足够稀缺，机场就永远会掌握着合作的主动权，合同可以随时换，合作模式可以随时改，最终的利益分配一定会向硬核的流量拥有者倾斜。

这点看看现如今的短视频霸主们和各大厂家的销售额分配情况就能明白。

这次上海机场果断打破中免长达十余年的独家垄断，引入全球顶级免税运营商杜福睿形成双寡头竞争格局，本身就是机场强势地位回归的最有力证明。疫情期间，因为流量暂时停摆，机场不得不做出让步，但这只是特殊历史时期的权宜之计。当流量全面恢复，甚至超越疫情前的水平，话语权自然重新回到机场手中。试想，如果上海机场的流量没有吸引力，杜福睿为什么要千里迢迢来中国抢一块蛋糕？中免又为什么愿意投入巨资进行门店升级？

在近期中国中免的投资者交流中，中免有提到几点同上机相关的，其一，往年一直在大本营海南举办的免税嘉年华，今年直接移师上海，中免董事长和LV高层洽谈，提出希望把海南成功模式复制到枢纽机场，双方已取得共识，换句话说就是，LV大概率会到机场开免税店。

其二，浦东主楼和虹桥年底前装修上新都会完成，预计2-3季度盈利能力会有提升。目前浦东销售额是杜福睿友商数倍。

如此大规模的投入，足以说明中免对上海机场未来的免税业务充满信心，也愿意为了抢占这个核心流量入口付出更多努力。

此外，中免也坦诚表示，目前开业的十几家市内免税店效益并不理想，未来将重点推动口岸店和市内店的互动互补。这恰恰印证了口岸免税的不可替代性 —— 机场的流量是刚需，是出入境旅客的必经之路，而市内店需要消费者主动前往，在便利性和转化率上根本无法与机场相比。

所以，看上海机场不能只看短期的净利润数字，更要看它的核心资产——流量。只要流量在手，上海机场就永远是那个不可复制的大白马。现在市场对免税合同的担忧、对短期利润的纠结，其实都是暂时的。随着免税店升级完成、奢侈品牌入驻、国际旅客持续增长、国内经济水平不断提升，上海机场的免税收入一定会重新回到增长轨道，真实盈利能力也会逐步释放。对于长期投资者来说，现在的上海机场绝对是苍天都不忍错过的优质资产。

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