小鹏集团一季报：销量之外，估值逻辑已在转变

2026年5月28日，小鹏集团发布2026年第一季度财报。交付量同比下降33.3%，净亏损17.8亿元，营收环比下滑41.4%。就单季财务数据而言，这并非一份亮眼的成绩单。

然而细读这份财报，却呈现出一种张力：销量收缩、亏损扩大，但毛利率逆势改善至20.6%，研发投入同比激增46.8%创下历史新高。这一张力，或许正在提示市场：以汽车企业的传统估值框架审视小鹏，所得出的结论正在失去参照意义。

事实上，在一季度财报发布前，GX上市后花旗、高盛已相继发布买入研报，港股目标价分别为100港元和85港元。值得关注的是，花旗在估值模型中采用分部加总法，在汽车业务之外单独给予机器人业务8倍2026年预期市销率，与A股机器人概念标的三花、恒立的平均估值水平相当。机构的重新定价，已在财报发布前展开。

从整车销售到技术授权：收入结构的结构性迁移

理解这份财报，需要从一个容易被忽视的数据入手。

一季度，小鹏服务及其他收入20.3亿元，同比增长41.2%，毛利率达66.5%。这部分收入的核心来源，是向大众汽车提供的技术研发服务授权。2024年起，小鹏与大众签订并持续深化电子电气架构技术战略合作，双方联合开发的电子电气架构将在大众集团实现跨平台、跨动力能源的规模化应用，覆盖纯电、燃油及插电混动车型平台。

这笔收入的战略意义，远超数字本身。整车销售的收入天花板，由自身销量决定；技术授权的收入天花板，由合作方的车型规模决定。当高毛利的经常性技术服务收入开始规模化增长，企业的收入结构便发生了本质变化，这正是科技平台公司区别于传统制造企业的核心特征。

从财务数据来看，这一转变已有迹可循。整体毛利率20.6%，同比提升5个百分点；汽车毛利率12.1%，同比提升1.6个百分点。在交付量同比下降33.3%的情况下，盈利质量逆势改善。规模收缩，质量提升，是主动管理经营节奏的结果，而非被动承压。销售及管理费用18.8亿元，同比下降3.2%，环比下降32.5%；在手现金420.9亿元，财务结构保持稳健。

物理AI多线落地：机构为何开始分拆估值

高盛将Robotaxi、人形机器人等非汽车业务列为中长期核心增长驱动；花旗则在估值模型中更进一步，采用分部加总法单独给予机器人业务8倍2026年预期市销率，与A股机器人概念标的三花、恒立的平均估值水平相当。两家顶级机构的判断共同揭示了同一底层逻辑：小鹏不再只是一家汽车公司，而是一家在多条物理AI赛道同步布局的科技集团。

智能驾驶方面，第二代VLA于2026年3月开始推送，推送首月辅助驾驶里程占比突破50%，高阶智驾正从“可选配置”转变为用户购车的核心决策因素。第二代VLA无规则代码、不依赖高精地图，泛化能力强，可快速部署至海外市场，技术壁垒具备全球可复制性。三季度将推送新版本，进一步提高模型能力上限。

Robotaxi方面，5月18日，国内首款整车厂全栈自研L4级Robotaxi在广州量产下线，基于GX车型打造，搭载4颗自研图灵AI芯片，本地有效算力达3000TOPS，系统响应延迟低于80毫秒，不依赖高精地图，具备跨城市泛化能力。配备全冗余的Robotaxi车队已在广州开展公开道路L4测试，目标三季度启动载客示范运营。GX所搭载的L4全冗余硬件与VLA模型与车型解耦，可下放至任意车型，包括MONA系列——这意味着Robotaxi技术可在整个产品矩阵中规模化复用，形成硬件销售与Robotaxi运营收入并行的商业模式。何小鹏表示，未来将打造多方共赢的Robotaxi生态，与运营合作伙伴共同创造和分享商业价值。

人形机器人方面，IRON量产版软硬件研发进展顺利，计划三季度正式亮相，目标年底实现量产，明年起面向商业客户交付。广州天河量产基地已于今年2月动工，占地约11万平方米。何小鹏表示：“机器人一旦量产，数据飞轮驱动的技术迭代速度和规模增长将超过同期新能源汽车。从明年起，人形机器人硬件收入和AI模型收入将成为集团收入和毛利增长的重要驱动力。”

三条业务线共享同一套技术底座——第二代VLA物理世界基座大模型。技术的跨业务复用，使得小鹏在多条物理AI赛道上的扩张，并非分散投入，而是以同一套底座撬动多条独立的商业模式。这正是机构开始对非汽车业务单独估值的现实依据。

全球化：收入天花板的第二条打开路径

如果说技术授权是打开收入天花板的第一条路径，那么全球化则是第二条。

截至一季度末，小鹏已进入全球超60个国家和地区，海外销售网点393家，落地印尼、奥地利、马来西亚三大本地化生产基地，慕尼黑研发中心持续扩张。4月，海外月销量首次突破6000台，P7+启动海外交付；二季度起国际业务收入贡献预计超20%，目标四季度海外月销持续过万，全年海外销量翻倍增长。

从GX开始，此后所有新车型均按全球化标准研发，海内外上市时差大幅缩短。第二代VLA的技术架构天然支持全球化部署，智驾优势可不受地域限制地复制至海外市场，Robotaxi的海外商业化路径也随之打开。技术授权与全球化，共同构成小鹏突破整车销售收入天花板的两条路径。

长期布局的价值，正在集中兑现

过去十余年，小鹏持续围绕AI汽车、飞行汽车与机器人进行前瞻投入，并逐步建立起覆盖AI芯片、大模型、操作系统与智能硬件的全栈自研物理AI体系，每一项技术投入都体现了长期的战略定力。

这一长期布局的价值，正在集中兑现：GX上市12小时大定近2.5万台，35万以上Ultra旗舰版占比超八成，验证了品牌向上的市场认可；大众合作持续贡献高毛利技术服务收入，技术授权商业模式持续得到验证；Robotaxi量产下线，机器人年底量产在即，物理AI多条业务线同步进入兑现阶段。

何小鹏在业绩会上表示：“智能电动车业务将持续贡献可观的盈利和强劲的现金流，支撑面向物理AI的研发投入。物理AI应用在未来10年是全球性的战略机会，公司将坚定加大下注。”

当Robotaxi的平台运营收入、人形机器人的硬件与AI模型收入、跨品牌技术授权收入相继进入规模化兑现阶段，小鹏集团的收入结构与估值框架，或将面临一次系统性的重新定义。