当拼多多的死多头开始质疑

如果黄峥和拼多多的关系名存实亡，你的判断需要打几折？

W是我认识已久的朋友，也是拼多多的铁杆死多头。

W是典型的价值投资风格，认准了公司，大仓位、长时间持有。即使拼多多股价很久不涨，他也丝毫不慌，反而逢低加仓、越加越多。随着最近一轮急速下跌，股价居然回到了六年前。朋友笑话他买了中概赎罪券，六年的光阴，买个纳指随随便便躺赢。

但真正让他绷不住的，不是亏钱。

他跟我说，他开始反思最初的投资框架：right people、right business、right price。在拼多多这个案例上，最关键的那一项——right people居然已经动摇了。W的原话是：我没有见过一个成功创造长期价值的公司，它的创始人/精神领袖是玩消失的，甚至让人根本不知道他们想干什么。

回到拼多多身上。

right price没什么好说的。1200亿美金市值，600亿美金的净现金，每年净利润150亿美金，个位数的PE。正常情况下，每年赚下的现金150-200亿美金，最快3年后，公司账上的现金就比市值多了。

right business也没有问题。国内电商，最差的时候已经过去，在激烈竞争的环境下保持接近10%的GMV增速，份额前三。多多买菜，在美团退出后，成为事实上的赢家，收入、利润贡献只是时间问题。海外电商Temu的MAU已经赶超亚马逊，目标是三年再造一个拼多多。如果说这些是显而易见的，那么W还深入研究和体验拼多多的业务，比如他在拼多多一年下单几百次、每月下单多多买菜看业务变化、调研农产品商家了解拼多多的价值，也清楚智能优惠券、黑标、推荐算法等动作的细节。

但问题是，前两者都是建立在right people之上的，我们相信拼多多的价值、护城河、效率、盈利能力，本质是相信生意背后的管理层，更准确点说——是黄峥。我们了解黄峥，实际上是通过一篇篇历史的文章、演讲、访谈，理解他的三观，认可他要做的事情。

那么，如果黄峥和这家公司的关系已经名存实亡，以上判断需要打几折？

你要是说黄峥和拼多多没关系，好像不对。他仍然是拼多多的第一大股东，持股31%。在如今的企业管理中，人治依然是重要的命题。黄峥大概率仍是事实上的公司领导，阿布是最信任的伙伴，剩下“农产品”辈的都只是执行者。

但你看现在拼多多这家公司的表现，已经和黄峥过去的风格大相径庭。或者更准确地说——现在的继任者，并没有遵守当初黄峥的承诺。

让我们回顾下，在拼多多刚上市的那几年，黄峥在致股东信中说了什么：

我们认为拼多多的业务类型本来就有很强的社会性，所以它终将走向公众，所有的成长也应该为公众所分享。——2018年致股东信 一步一个脚印走向更包容、更透明、更国际化的成熟公众机构。——2019年致股东信

在辞去董事长职位后，黄峥写了2021年的最后一封致股东信，对于后面的拼多多会是什么样的，他分享了三点想象：拼多多会是一家永远把消费者利益和社会价值放在第一位的社会的企业；拼多多会是一家富予想象、不断迭代创新的企业；拼多多会努力成为一家成熟的、国际化的公众机构。几乎每一封股东信中，他都强调“社会性、公众”。

请问今天的拼多多，是一家更成熟的公众机构吗？

拼多多价值观核心是“本分”，这里有几层意思：要诚信，并成为值得信任的人；要尽自己的本职，无论别人在做什么；隔绝外力，回归初心，专注于做好自己应当做的；不赚人便宜，即便我们能够；出现问题，首先求责于己。——2018年致股东信

“不赚人便宜，即便我们能够"——那所谓的测试业务上限算什么？

2018年面对商家维权纠纷，黄峥“心里很难受，觉得很委屈”，亲自出席媒体发布会沟通，坦承说“应该先问我们自己的问题是什么，拼多多确实已经很大的体量了，但公司的公众沟通还像鸵鸟一样，这是团队不成熟的表现。”

六年后，当Temu商家维权闹到广州总部，公司才想着去解决问题。去年底的打人事件后，公司没有进行过任何公众沟通。请问团队是化身本杰明·巴顿了，越活越年轻吗？

我们期望将一个真实的拼多多展现给广大投资者，并邀请投资人一起携手前行，这将会是异常美妙的旅程。——2018年致股东信

对大多数相信拼多多的长期投资者而言，过去六年的旅程恐怕谈不上美妙。而“展现一个真实的拼多多”，更是无从谈起。甚至如何理解拼多多的财报，只能靠猜，由此还诞生了一批野生IR。

就拿最近的一季度财报来说，本来问题不大，但公司的操作让这份财报看起来糟糕透了。1）为什么收入增速远低于预期？从我的长期观察来看，这是智能优惠券等返还商家的措施，同时冲减收入和销售费用导致的。这让收入增速成为了任公司打扮的小丑，下次你们再预期10%，我可以打到0。2）为什么投资收益亏损6亿？从历史数据和年报披露的投资资产看，这极大概率是买了纳指，因为收益率和纳指高度相关。本来也没啥问题，一季度亏的，4-5月已经翻倍赚回来了。3）Temu到底收入多少、亏损多少？国内业务实际的盈利情况如何？不拆分、不沟通。

管理层的做法是统统不说、不解释，任由市场往最糟糕的方向猜。这就是黄峥所期待的“成熟公众机构、和投资人携手同行”。

类似的例子太多了。

如果这些写在白纸黑字、至今放在官网的致股东信的内容，已经不可信，那拼多多这家公司还有什么是值得信任的？

绝大多数公司管理层的行为，你是可以从他的目的中找到解释的。有些人说大话、画大饼，那是要支撑股价；有些人频繁发言、刷存在感，那是要打造品牌；有些人强调分红回购，那是要给股东利益；有些人把战略讲得云山雾罩，那是在给自己留退路。这些行为背后都有动机，但在拼多多这里，你根本读不懂他们的动机。

W对拼多多的质疑，本质是对right people的追问。如果管理层的意图无法理解，对股东诉求丝毫不在意，right business、right price可能无从谈起了。

即使是亚马逊，2000年互联网泡沫破裂后的10年间，股价长期低位徘徊，贝索斯也在坚持每年写股东信，在最难熬的时候和股东沟通、解释、说清楚自己在做什么。人们相信亚马逊，本质是相信贝索斯。

现在的拼多多，W先生可以相信谁？

如果你关心的不只是谁涨谁跌，

而是财报的真相、增长的代价、组织的基因、平台的战争、变革的暗线，以及这对你有何意义。

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【新粉必读】一年后仍值得看的评论

• 微信之外，

• 字节，是

• 我们低估了

• 智能优惠券，是

• 为什么淘宝、京东的

• 送货上门的

• 用最简单的比喻说清楚

• 25年7月，

• 25年1月，，那时股价88港币

• 24年10月，，不是电商