鼎好DH3的七年接力，资本换仓背后的产业升级

研究员 | 梁秀杰、韩玮烨 审校 | 张旭 责编 | 韩玮烨

摘要：北京中关村核心地标鼎好DH3的易主，表面看是险资组团接盘核心资产的经典案例，背后却是一场险些触礁的资本漂流，历经7年终于靠岸。

北京中关村核心地标——鼎好DH3，近期再次成为不动产市场的焦点。七年前，啟城投资、颢腾投资及兆泰用57.2亿买下这座昔日的电子卖场，又砸了十几个亿做城市更新；七年后，大家人寿、友邦人寿、中宏人寿组团以61亿的对价买入，账面浮亏至少10亿。但啟城没走，仍以关联方身份重新出资30.49亿，和险资1:1配资，依然留在牌桌上。

睿和智库认为，要把此类标志性交易案例放在周期里去研究，而不是只盯住其价格和收益。毕竟，盈盈亏亏，哪家投资机构都不敢妄称自己是先知。从年初的钻石大厦到如今的鼎好DH3，实体企业和险资已成为当前不动产市场上最活跃的两类买家。而投资焦虑决定了他们只能盯住核心城市的核心资产。

一个“半结构”的交易：险资进场，老股东殿后

“你可以理解为这次交易还是一个半结构的交易。”一位接近交易的知情人士透露，“引入险资财团作为优先级，他们还是留在了后面，没有实现完全的退出。”

寥寥数语，点破了这场交易的真正底色。险资以优先级身份进入，获得稳定的收益和安全垫；啟城投资、颢腾投资等原股东以次级权益留在结构中，继续担当GP及运营方，确保项目未来经营的稳定性及保值增值的想象空间。

数据来源：天眼查、睿和智库整理

这张表里有三个关键信号：

第一，啟城LP份额与险资1:1。啟城投资关联方出资30.49亿，与三家险资合计完全相等。这不是凑钱，是对赌。啟城把自有资金重新押进去，说明它对项目未来现金流有真信心。操盘手同比例跟投，险资风控那关才过得去。

第二，双GP确保控制权不旁落。啟城系GP管运营，大家系GP管资金监督。啟城以对等出资换来运营主导权，险资出钱但不插手日常经营——权责分工清晰，各司其职。

第三，啟城权益成本被重置。综合多方信源，2019年57.2亿买入，加上改造投入（含清租补偿）约13-15亿，项目综合持仓成本约70到72亿。但在新基金里，标的被重置为61亿估值的基准。等于把前期改造成本的包袱，部分甩给了原境外LP的退出结算，啟城在新基金里轻装上阵。

这是一场精密设计的资本接力：外资的持有7年资金离场，险资的长线资本接棒。操盘手没变，游 戏规则 被优化。

而这种安排的背后，是项目曾经命悬一线的至暗时刻。

啟城与颢腾：坐上牌桌的资格

理解这笔交易，还要看懂操盘的两家机构从哪来。

啟城投资的灵魂人物是陈寒。他在凯雷任职超过15年，曾担任凯雷中国不动产业务负责人兼全球合伙人。团队自2005年起以凯雷为平台进入中国市场，到2019年独立分拆时，已投了超过50个项目、总金额超65亿美元。核心成员共事十余年，是中国不动产投资领域合作最久、最稳定的团队之一。

颢腾投资则是另一家关键参与者。创始人迟淼，曾是华平投资的前合伙人。华平堪称中国地产资管界的“黄埔军校”，迟淼从中带走的不仅是投资经验，更是深厚的资本人脉。据多方信息印证，颢腾投资的英文名“SDP Investment”，缩写正取自地产大佬孙东平的名字拼音首字母。孙东平是东久新宜董事长、易商红木（ESR）联合创始人。迟淼与他的渊源，使颢腾天然搭上了“华平-东久”系的资源顺风车。

在一个讲究资源与信任的行业，这种隐性背书的分量，远超注册资本上的数字。尽管颢腾投资在鼎好项目中的股权占比虽然不足10%，但能坐上牌桌，本身就是实力的证明。

险些违约：一场命悬一线的生死局

时间拨回2019年。彼时，啟城投资与颢腾投资联合瑞士合众集团、中东家族财富基金等境外机构，以57.2亿元的价格将鼎好大厦收入囊中。那是当年北京最大体量的商业地产外资收购之一，风光无两。

彼时，鼎好大厦已从巅峰跌入谷底。这座2003年开业，曾与海龙电子城、中关村e世界并称“黄金三角”的电子卖场，在电商冲击和海淀区业态调整政策的双重压力下走向穷途末路。啟城和颢腾的算盘很清楚：在中关村这片寸土寸金的地界上，把一座过时的电子大卖场，改造成科技企业抢着入驻的超甲级写字楼。 【相关阅读：】

2020年8月，鼎好电子商城宣布关停，随后进入装修改造阶段。然而，改造之路远比预想艰难。结构拆除、小业主清退、疫情冲击、市场下行……多重因素叠加，项目改造周期被大幅拉长，开业时间一再延后。

最危险的时刻出现在2024至2025年。项目贷款即将到期，而市场正处于最紧缩的周期。一位知情人士回忆：“那笔贷款没续上可能就违约了，项目就在违约的边缘。”啟城投资彼时在物流板块也压力山大——多个非核心城市的仓储项目租金承压，去化周期拉长。合伙人之间裂痕彻底爆发，据说几位合伙人互删微信好几次。幸亏兆泰的高管从中斡旋，几方短暂和解，两个月后又再度决裂。这段插曲，折射出那个时期项目操盘方面临的巨大压力，也折射出投资背后的人性——没有永久的朋友，只有永久的利益。

最终，项目的救赎来自两个契机： 一是鼎好DH3作为中关村稀缺的高品质办公空间， 引入了 豆包等AI新贵；二是险资在资产荒下对核心资产配置的迫切需求，为项目提供了宝贵的资本腾换窗口。

这才有了今天这笔交易。

产业带动资产：险资到底在买什么

鼎好DH3能吸引险资接盘，根子不只在楼，更在楼里的产业。

这一轮改造，鼎好DH3没有止步于一座甲级写字楼，而是定位为“国际科创生态交互平台”，构建覆盖空间、服务、信息、科研、政企五大生态的服务体系，打造全球科创路演中心、AGI创新空间等特色场景。

产业聚集的效果直接体现在租户名单上——字节跳动旗下豆包、银河通用机器人、创新工场、零一万物、创新奇智、摩尔线程、第四范式、米哈游等，AI与数字经济领域的头部企业扎堆入驻。截至2025年初，A座入驻率达90%，B座超50%。

链主入驻，产业聚集，才是险资真正下单的理由。

中关村的价值，不在于一两家巨头，而在于“创新要素的裂变”。相关数据显示，“十四五”以来中关村平均每年新设科技型企业4.5万家，平均每天123家。作为北京最早的商圈之一，区域内聚集了清华、北大、中科院等顶级科教资源，这种创新密度全中国都找不出第二个。而中关村区域长期没有新增供应，鼎好DH3作为地铁上盖、18万㎡体量的超甲级综合体，稀缺性在可预见的未来无可替代。

产业在哪，核心资产就在哪。鼎好DH3本质上是在卖一张中关村科创生态的“入场券”。险资买的不是砖头和水泥，而是一个持续产生高价值租赁需求的生态位。这种与区域产业命脉深度绑定的资产，其长期价值远非简单的租金回报可以衡量。这与此前智谱买下中关村软件园钻石大厦的逻辑，殊途同归。【相关阅读：】

一边是险资接盘鼎好DH3，以“平台”模式收租科创生态；一边是科技企业买下钻石大厦，以“总部”模式扎根中关村。险资从持有资产增值到耕存量，科技企业从租到买——两条线看似平行，实则指向同一个结论： 在科技驱动的核心城市，资产价值的锚已经从地段本身，转移到了地段上聚集的产业集群。

有产业的地方，楼就不愁租。有产业的地方，地就不愁没人要。这个道理，智谱懂，险资更懂。

从更大的视角看，鼎好DH3易主是险资系统性加码核心不动产的缩影。在利率持续下行、资产荒蔓延的背景下，能产生稳定现金流的核心商办，正在成为险资对抗低利率的“压舱石”。

从中关村“第一个吃螃蟹”的城市更新样本，到如今险资接棒的资本闭环，鼎好DH3的七年蝶变，恰是中国核心商办资产从外资主导到内资接棒、从开发增值转向运营生息的缩影。

结语

睿和智库认为，鼎好DH3的七年，可以提炼出一个公式：核心资产+专业改造+资本换血=穿越周期。这个公式成立有三个大前提：

其一，资产底子要好。鼎好DH3在中关村核心区，地铁上盖，18万㎡体量。这是改造成本再高也值得砸钱的前提。不是所有老破大都能救。

其二，改造要彻底。从电子卖场到科创综合体，鼎好干了几件硬事：拆十层楼板造50米中庭、清退400个小业主、引入光大安石做商业。没有半吊子翻新，是推倒重来。A座入驻率90%是结果，不是运气。

其三，资本要能换。境外PE的钱是“子弹”，打一枪就要退。险资的钱是“压舱石”，可以拿十年。把楼从PE手里交到险资手里，是从“搏增值”切换到“收租金”的关键一跃。

鼎好样本的意义在于：哪怕原始成本高、周期波动大、改造周期长，只要资产够硬、团队够专业、结构够创新，就还能翻盘。

当下全国有多少老商场、旧写字楼砸在开发商和PE手里？鼎好至少证明了一件事——存量资产不是死局，关键看谁来解、怎么解。

当险资们接过这把钥匙，他们开启的不仅是一栋大楼的门，更是一个存量时代的全新投资范式。而留在场内的老股东们，还在等待价值进一步回升的黎明。