限售解禁叠加基本面走弱，影石创新盘面面临估值重定价

上市一年后，影石创新（688775.SH）将迎来上市以来规模最大的一次限售股解禁。

根据公开信息，约2.266亿股限售股将在6月11日获得上市交易资格，占影石创新总股本的56.5%。按照2026年5月末约171元的股价粗略计算，这批股份的账面市值超过387亿元。

众所周知，财务投资人由于资金期限压力，在允许解禁后都不会在二级市场停留太久。资本市场的股民们自然也知晓这一点，如此大的解禁比例无形中对股价的短期走势形成了一定压力。

除了解禁压力之外，影石创新“增收不增利”，也让资本市场失去了些许耐心。2025年和今年一季度，虽然公司营收在不断上涨，但利润反而下降，尤其今年一季度利润更是相较去年同期腰斩。

在这个节骨眼上解禁，影石创新的盘面在接下来一段时间或许要面临较大压力。

谁在等这扇门打开：股东名册与成本底牌

要理解这次解禁的特殊性，就需要看清股东名册，细致了解每一家机构的持仓成本。

影石上市后的前十大股东中，创始人刘靖康通过北京岚锋等持股平台合计间接持有公司29.89%的股份（不计入股权激励等变动），享有34%的表决权。这部分股份属于实控人持股，锁定期为三年，不在本次解禁范围之内。

而在外部股东里，IDG旗下的EARN ACE LIMITED持有影石11.96%的股份，对应约4797万股，是外部股东中持股比例最高的单一主体；启明创投旗下的QM101 LIMITED持有8.44%，对应3384万股；迅雷网络（香港迅雷）持有3144万股，对应约7.84%；朗玛峰则通过五号、六号、九号、十四号四只基金合计持有约5%以上。

来源：企业财报

此外，华金同达、中信证券投资等机构也在股东名册之列——其中中信证券投资作为战略配售投资者，锁定期为两年，将于2027年才能解禁，不在本次之列。

把上述股东名册平铺开来，会发现一个清晰的结构：本次解禁的主体，是一个以IDG、启明、迅雷、朗玛峰为核心，辅以多家中小机构的财务投资人群体。

众所周知，财务投资人在股份解禁后普遍选择套现离场，这也是由投资机构的核心商业模式所决定的。一般而言，投资机构的资金有明确的存续期，无特殊缘由，到期须向LP（有限合伙人）清算并返还本金和收益。财务投资者往往只能陪伴企业走一段路。上市，是他们兑现使命的终点，而不是续写故事的起点。

接下来我们分析一下这些机构的持仓底牌。

IDG是影石最早的机构投资人，入局时间可以追溯到2014年。那一年，刘靖康还在南京大学附近租着小工作室，IDG以65.25万美元认购了约20%的股份，2015年B轮又追加投入，整体持股成本合计约165.25万美元，折算人民币约1188万元。按照2026年5月末约171元的股价折算，IDG将有超80亿元的账面浮盈。以4797万股计算，IDG的综合持股成本约为每股0.25元，按当前股价折算账面回报约680倍。

启明创投在B轮和后续轮次陆续跟投，综合持股成本较IDG高，其所持3384万股如今账面价值已达64亿元，以上市初期股价计，账面回报超过60亿元。

根据公开融资信息，启明创投参与的B轮（2015年）及后续轮次，加权平均入股成本估算约在每股3至5元区间，账面回报倍数约35至55倍。

迅雷网络虽在持股期间经历了部分股权流转，但仍持有约3144万股，以当前股价折算账面价值约60亿元。朗玛峰创投则以基金矩阵方式持股，C+轮入场，整体浮盈超过30亿元，部分单只基金的DPI（实际分配倍数）将超过10。D轮进入的华金同达，投资金额为4500万元人民币，如今账面回报约50倍。

为便于参照，将本次解禁涉及主要财务投资人的持仓成本信息汇总如下（成本系根据公开融资信息估算，仅供参考）：

注：各机构实际持股成本以公司招股书及历史公告披露数据为准，上表估算仅基于各轮次估值区间折算。

对于这些早期机构而言，退出意味着将几十甚至百倍的账面回报落袋为安。更何况，在当前的市场环境下，大量VC/PE基金正面临存续期到期压力，LP需要真实的DPI，而不是停留在账面上虚拟的投资回报。对于这些机构来说，解禁窗口打开，离场是顺理成章的事情。

解禁前夜的公司：增收不增利，压力已不只来自二级市场

除了解禁压力之外，影石创新“增收不增利”，也让资本市场对其盈利能力产生质疑。

财报数据显示，2025年影石创新实现营业收入97.41亿元，同比增长74.76%，逼近百亿大关；但归母净利润却罕见下滑6.62%至9.29亿元。"增收不增利"的剪刀差，在2026年一季度非但没有收窄，反而急剧扩大——营收24.81亿元，同比暴增83.11%，净利润却骤降至8462万元，同比腰斩逾52%。

来源：企业财报

营收上涨、利润暴跌的背后，是影石创新的费用端在快速膨胀。2025年，影石销售费用同比大增103.31%至16.79亿元，研发费用达15.3亿元，同比增长96.95%。

与此同时，影石创新的毛利率也在不断下滑。去年一季度，影石创新的毛利率为52.93%，今年一季度已经下滑至45.2%。

CEO刘靖康在股东信中提及"存储芯片等原材料价格上涨带来的成本压力"。但是，利润暴跌、毛利率下滑的真正原因并不止于此，而是影石正在面临愈发严峻的竞争格局。

比如，在影石占有绝对地位的全景相机领域，已经被大疆撕开了一个大口子。去年7月份，大疆推出全景相机 Osmo 360，定价2999元，比同级别影石产品定价还要低，瞬间在中国电商市场拿下49%、全球市场拿下43%的份额。

今年4月份，大疆的Osmo Pocket 4直接来到了2999元价位，贴脸打击影石云台相机Luna的定价空间。

激烈的竞争环境，导致影石不得不加大推广力度，并提升产品力以面对行业内卷，这或许可以解释为何影石的销售费用、研发费用会急剧增长。

目前，影石创新的库存和现金流却已经发出预警信号：2026年一季度末，公司经营活动产生的现金流量净额为-14.71亿元，与去年同期相比扩大接近三倍。

减持的影响机制：悬而未落的压力如何定价

减持对股价的压制，主要体现在资本市场股民的预期中。即便在解禁日到来之前，只要市场判断主要股东存在兑现动机，二级市场的买方就会提前折价——没有人愿意以全价接手一批随时可能被大宗甩卖的筹码。

从科创板历史数据来看，解禁比例超过30%的个股，在解禁前一个月至解禁日当天，股价通常跑输同期科创50指数5%至15%；解禁比例超过50%的案例与影石情况最为接近，这一跑输幅度往往更加显著。影石创新56.5%的解禁比例在科创板历史上属于偏高水平，即便机构并未立即大规模减持，"减持悬剑"的存在本身就足以压制多头做多意愿，进而在估值层面形成持续折价。这不是"石头砸到头"的直接冲击，而是"头顶悬着石头"的持续心理压制——两者对市场行为的影响同样显著。

目前没有任何迹象表明，影石创新的主要财务股东签署了不减持承诺声明。在科创板的制度框架里，若无公开承诺，解禁即意味着股东在任意连续90天内，可通过集中竞价交易减持不超过总股本1%、大宗交易减持不超过2%的股份。以影石当前约4亿股的总股本计算，单一股东在90天内通过二级市场可实际减持的上限约在400万至800万股之间，叠加大宗交易渠道，或许在短期内会对盘面造成较大压力。

这与部分科创板公司上市时由大股东主动出具"自愿延长锁定期承诺函"的情形形成对比。在有此类公开承诺的案例中，市场通常给予预期稳定溢价，股价表现往往优于无承诺的同类个股。影石的情况则相反：查阅公司招股书及此后公告，外部财务投资人均未签署此类主动减持限制承诺，解禁窗口开启后其在法律层面即可自由流通，不存在额外约束。

来源：企业官网

从科创板历次PE/VC限售股解禁后的行为规律来看，解禁后三到六个月内的首批减持窗口，往往是减持最为集中的时期。叠加部分基金因存续期行将到期，减持节奏会更加紧促。

以消费电子领域最直接的参照为标：极米科技（688696.SH）2021年3月以133.73元发行价登陆科创板，首日暴涨至883.78元的历史高位。上市满一年（2022年3月3日），2137.18万股限售股解禁，占总股本42.74%——解禁当晚，持股11.61%的最大机构股东"百度系"（百度网讯+百度毕威）即公告减持4.28%，拟套现约9亿元。百度系2018年以约3亿元入股，解禁时持股市值约25亿元，浮盈超7倍。此后三年间百度系持续减持，至2025年彻底退出前十大股东，累计套现超8亿元。而极米科技股价从883.78元的历史高位一路回落至2026年5月的约76元，跌幅超91%，市值从400余亿缩水至53亿。驱动这一节奏的有两层逻辑：一是基金合同通常约定上市后一至两年内须完成退出；二是解禁后前三至六个月往往是相对高位的最佳兑现窗口，机构倾向于不错过。就影石而言，IDG、启明等持股已超十年的老股东DPI诉求最为迫切，解禁后三至六个月内将是市场可合理预期的抛压集中时段。

对于影石来说，解禁压力叠加在一个基本面已经承压的时间点上，这是最不利的组合。若公司能在接下来数个季度内展示出利润修复的迹象，或新品类的商业化出现超预期进展，市场或许有能力消化部分减持带来的供给冲击。

结 语

解禁并不意味着股价一定会应声下跌，也不意味着所有机构会在解禁首日蜂拥卖出。但有一点是确定的：在解禁日到来之前和之后相当长一段时间内，市场需要为这批随时可能卖出的筹码以及影石所面临的竞争环境重新定价。

悬而未落的石头，并非没有落下；只是在落下之前，它的重量，已经被计入了股价。