股价累计下跌68%，霸王茶姬被低估了吗？

2026年5月29日，霸王茶姬发布Q1财报，勾勒出这家新茶饮巨头矛盾重重的处境：一边是营收止跌回升，海外GMV暴涨139%；另一边是净利暴跌33%，国内加盟商在“转直营”的改革中流血离场。

财报发布后，其夜盘股价曾一度涨9.45%，但到6月2日收盘，其股价已回到13美元附近。相较IPO首日触及的41.8美元高点，霸王茶姬的市值已蒸发超过68%。

当晚，CEO张俊杰在财报电话会上直言，“当前霸王茶姬股价被严重低估，未能合理反映公司长期发展前景”，并抛出回购计划。但市场显然更在意另一个问题：财务基本面能否真正改善。

过去一段时间，霸王茶姬的自救堪称密集：一季度狂推12款新品，超过2025全年总量；5月杀入冰淇淋赛道，推出“geelato茶拉朵”，定价18至22元；门店结构上，加速加盟转直营；扩张上，4月底闯入韩国市场，首尔三店同开。

这些动作方向清晰，但效果仍需时间检验。而市场愿不愿意给这个时间，则是另一回事了。

01

从843%到4%：一条增长曲线的坠落

霸王茶姬的增长神话，曾建立在加盟模式之上。

自2021年向全国扩张以来，它一直采用“1+1+9+N”的加盟管理模式——进入新市场时，先建全资在地子公司，再开直营店跑通单店模型，接着铺联营店（加盟商投资、总部统一管理），条件成熟后大规模开放加盟。

这套打法，让扩张按下了倍速键。2022年末门店1087家，2023年末3511家，2024年末6440家，2025年末7453家。三年时间，门店数翻了将近七倍。

2023年是收入爆发式增长的顶峰。全年营收46.40亿元，相较2022年的4.92亿元同比增长843%。2024年增速虽回落，仍高达167%，全年营收124.06亿元。净利润从2023年的8亿元暴增至2024年的25亿元——一条近乎垂直向上的增长曲线。

支撑这一切的，是一个在茶饮市场极其普遍的盈利模式：向加盟商卖原材料，赚取差价。

2024年，加盟体系合计贡献了霸王茶姬总收入的93.8%，其中原材料及包装销售收入约98亿元，占比约80%。品牌统一采购后加价卖给加盟商，中间差价就是总部的利润核心。

但高速增长在2025年戛然而止。

首先是门店扩张断崖式放缓。2025年全年仅净增1013家，同比增速骤降至15.7%，而2024年的增速还维持在83%。

更危险的是单店盈利能力的持续恶化。同店月均GMV自2023年Q4达到57.4万元的峰值后，连续八个季度下滑，到2025年Q4降至33.74万元，缩水超过四成。

门店加密的速度，明显超过了市场消化的能力。

据虎嗅报道，有加盟商表示，原本1.5公里内只有自己一家，后来对面商场和街尾各开了一家，最近时距离不足500米，甚至出现了“百米三店”的极端情况。这种加密策略让单店日均杯量大幅分流，旺季日营业额从一万五跌至一万。

加盟商的痛感，最终传导到公司账上。2025年全年营收129.07亿元，同比仅增长4%。从843%到167%再到4%，这条断崖式下跌的曲线，宣告了一个扩张周期的终结。

2025年Q4的财报电话会上，张俊杰罕见地做了大量反思。他承认低估了一家拥有3000多名员工公司的复杂性，延误了2025年的战略推出；也坦言市场竞争超出预期，公司在新产品推出节奏和营销执行上走了弯路，没有完全跟上市场变化的速度。

但反思来得有点晚。此时，加盟商的亏损已经大面积蔓延，品牌与加盟商之间的信任裂痕，正在加速扩大。

02

转直营、改模式、大出海：三张牌够不够？

2026年，霸王茶姬开启了成立以来最猛烈的自救：产品加速上新、门店回收直营、加盟模式从“供销”转向“分成”，几乎每一个环节都在动刀。

但从Q1财报看，成效尚不明显。

营收35.46亿元，同比增长4.5%，总算恢复正增长，但2025年同期增速是35.4%，差距显而易见。更刺眼的是盈利数据：营业利润5.47亿元，同比下降33.3%；经调整净利润5.07亿元，同比下滑约25%。

国内茶饮市场已经杀成一片血海，增量空间极为有限。霸王茶姬的自救，短期内很难看到效果。

而从长远看，一些自救动作本身也在制造新的矛盾。

Q1其门店结构的变动剧烈。截至2026年3月底，全球门店总数7531家，其中加盟店净减少97家，直营店净增加175家。

这一增一减背后，是霸王茶姬2025年年中启动的加盟店回收转直营计划。但回收价格，让加盟商很难接受——普遍仅为初始开店成本的三到四折。据DoNews报道，有加盟商透露，年营业额300多万元的门店，最终被公司评估收购价仅60多万元。

若加盟商选择主动闭店，二手设备收购价同样只有采购价的3至4折，当初花四五万元采购的设备转手仅1万多元。若选择转店，还需向总部缴纳2万元更名费。而2026年加盟圈整体资金枯竭，转店难度极大。

对于加盟商而言，转直营是割肉离场，继续运营是持续亏损，两条路都布满荆棘。

而对于霸王茶姬而言，直营化改造的初衷是优化盈利能力，但短期效果适得其反。直营店占比提升，在拉动毛利率的同时，也大幅推高了工资、租金、公用事业等运营成本——Q1门店运营成本达4.97亿元，同比暴增216.6%。这成为当季利润承压的核心原因之一。

伴随门店结构变化的，还有一套全新盈利模式的启用。

2026年1月1日起，霸王茶姬彻底放弃“向加盟商加价卖原材料赚差价”的核心盈利模式，转向GMV固定比例分成。

有加盟商向媒体提供的内部资料显示：新算法的核心变化是，原料大幅让利，品牌给折扣活动做兜底，转向从GMV中抽取固定比例的分成。

这意味着，霸王茶姬不再是“旱涝保收”的供应商，而是变成了与门店流水直接挂钩的“合伙人”。

这一转变的风险显而易见。过去卖原料是确定性收入，现在分成意味着收入完全取决于门店流水，一旦市场环境恶化，总部收入会受到更大冲击。为折扣活动做兜底需要投入更多营销成本，在饱和式竞争的市场中，这进一步挤压了本就微薄的利润空间。

产品层面，霸王茶姬同样在急寻增量。

Q1推出12款新品，平均每周一款，推新节奏远超往年。产品线从原叶鲜奶茶扩展到茶拿铁、茶特调、轻因茶，5月又推出冰淇淋产品线，将原叶茶与意式冰激凌工艺结合，定价18至22元。

但大单品依赖的根本风险并未解除。据虎嗅报道，伯牙绝弦这款餐品仍贡献了超过40%的销售额，前三大SKU合计占比60%至70%。

新品能否持续成功，验证期尚未结束。霸王茶姬仍然需要找到伯牙绝弦之外的第二个支点。

无论霸王茶姬怎么在国内辗转腾挪，市场饱和、消费心智固化的大环境难以改变。它只能防守，难以进攻。相比之下，海外增量似乎更好找寻。管理层已将其定位为“下一个10年的增长引擎”。

截至2026年3月31日，海外门店总数374家，已进入马来西亚、新加坡、泰国、印度尼西亚、菲律宾、越南、美国等市场。4月30日进入韩国，三店齐开，部分门店排队时长超2小时。5月澳门首店开业，试运营期间会员单日环比增长最高达318%。

财报数据也印证了海外的增长势头：Q1海外GMV 4.26亿元，同比增长139%，海外同店GMV增速环比改善近14个百分点。在国内增长熄火的背景下，海外是唯一还能提供高增长弹性的板块。

更重要的是，它支撑了资本市场对“全球品牌”的估值叙事。霸王茶姬上市时打的是“东方星巴克”的标签，海外扩张的实质性进展，是这个故事成立的关键证据。

但核心问题同样尖锐：规模还太小。

4.26亿元的海外GMV，仅占总GMV 79.18亿元的约5.4%。374家海外门店，仅占全球7531家门店的约5%。

短期来看，海外的高速增长在绝对体量上远不足以“补上窟窿”。一旦国内业务继续承压，这份增量的对冲效果杯水车薪。

而在全球化运营的深水区，IT系统承载力、供应链响应速度、本地化人才储备等方面，霸王茶姬还是一个刚学会走路的新手。

海外业务距离成为公司真正的支柱，还有很长的路要走。

（本文头图来源于霸王茶姬微博。）