不要盲目跟风“合肥模式”

长鑫存储半年业绩亮瞎全场，合肥国资赢麻了。

长鑫存储创立于2016年，合肥国资主投，豪掷160亿。这家国内Dram龙头企业在半导体产业圈备受关注，但是业绩表现并不好。十年累计亏损366亿，估值徘徊在2000亿上下。一切都显得平平无奇。

反转出现在2025年下半年。如果说算力芯片是半导体产业盛宴的大菜，内存条Dram就是主粮，在全球半导体总产值中占比15-30%。AI热带火了全球半导体产业，Dram身价暴涨，相关厂商赚得盆满钵满。两大主力厂商三星、SK海克斯甚至直接带飞了“国家之耻”、“万年熊市”、“韩国打折”的韩国股市。长鑫存储也迎来了春天，不，应该说是一步跨进了如火如荼的盛夏。

2025年全年营收 ‌618亿元，同比增长168%，首次实现盈利。今年更是业绩井喷，预计上半年营收过千亿，净利润也将达到‌500–570亿元。估值也从此前的2500亿-3000亿，飙升至1.5—3万亿。

长鑫的业绩摆在这儿，没有质疑，却有一些“如果”。诸如，“如果长鑫没有收购德国企业获得核心技术……”、“如果三星、海克力士没有进军利润率更高的HBM，让出传统Dram……”、“如果没有全球AI大火……”、“如果内存设备热度下降……”。种种“如果”，都可以研究探讨。但市场没有“如果”，只有以业绩论英雄，长鑫的成功毋庸置疑。

最大的赢家无疑是合肥国资，从首投到实控，十年不离不弃，IPO修成正果，应该开香槟庆祝。

但是，成功的案例不等于成功的模式。国资搞“风投”，不能盲目跟风。

合肥国资一度被外界誉为“中国最牛风投”。合肥官方并不“领情”，时任市委书记的虞爱华多次出面澄清，最著名的一次是在央视《对话》栏目中回应说：“合肥不是‘风投’是‘产投’，不是‘赌博’是‘拼搏’。赌博是有今天没明天，拼搏是抓今天赢明天；赌博靠的是手气，拼搏靠的是手艺”。合肥模式的研究者中也不乏费了大量笔墨解释国资“产投”和社会资本“风投”的区别，诸如政“产投”决策注重科学性、严谨性云云。

坦率地说，这些“理论解释”没有说服力。难道“风投”就不注重决策科学性、严谨性？莫非纳斯达克上市企业都是撞大运“赌”出来的？政府投资决策并不比市场投资者更科学、更严谨。

“产业投资”和“风险投资”的区别主要是投资方向、回报方式、风险偏好。产投主要投的是成熟产业，倾向于长期持有寻求回报，低风险长期收益。而后者则是投资新兴产业、前沿技术、初创企业，回报方式以收购、上市等股权转让方式迅速套现为主，高风险高收益。

单论长鑫的案例，合肥国资的角色的确更接近“产投”。Dram是比较成熟的半导体产业，合肥国资在首投后长期持有。但是，长鑫是初创企业，长期亏损“搏未来”的风险并不低。所以，严格而言，还是有明显“风投”色彩的。

合肥官方强调不是风投而是产投，更多的考量可能是对政府投资定位有清晰的认知。政府投资是政策性的，用的是财政资金，无论是道义上还是技术上，都要求以稳为主，和高风险投资天然不契合。但是，理论上的边界在实操中难免模糊，产投做到百亿千亿的规模，可选的市场项目就那么多，非要划出“非风投”的红线，能投多少？很难做到产投和风投的泾渭分明。即便是有明确边界意识的合肥国资，在新能源车领域的投资，也更接近风投，而非产投。所以，只要政府产业基金的规模做大，“风投化”的滑坡效应就不可避免。

很多跟风“合肥模式”的地方政府就在风投之路上走得更远了。地方产业基金的投资项目没有一个不强调“新兴产业”、“高新科技”，退出周期三五年，“非必要”不长期。非要说这些都是“产业投资”，不是“风险投资”，就是自欺欺人了。

无论给自己贴怎样的表现，目前各地大搞产业投资基金，做的就是风投，成功与否就要以风投的标准去评判。强调这些“产投”的政策属性、“社会责任”，只会造成经济责任不清的混乱。真到算钱的时候，说再多社会责任、政策属性，也代替不了真金白银的经济账。正如大量的地方债，借的时候也是社会责任、政策引导满满，该还还是得还。

谈钱的时候就认真算账，少扯些有的没的。

评判风投是否成功，成功案例是必要的，但是并不充分。哪家大型风投机构拿不出十个、八个成功案例？风投的基本操作是不把“鸡蛋都放在一个篮子里”，一两个成功孵化的鸡蛋总归是有的。所以，判断一家大型风投机构是否成功，要看“篮子”的整体表现，投资组合结构、各项财务回报指标等等，而不是只看几个成功案例展示的那几个“鸡蛋”。机构的规模越大、资金越多，越不能一叶障目。

目前政府产业投资基金的规模已经相当庞大。专业机构的研究显示，截至2025年底，全国累计设立政府投资基金1,513只，总规模约6.56万亿元。这6万多亿还是“实缴”，“认缴”资金规模在12万亿元以上。

按照社会资金撬动比3–5倍计算，政府产投基金带动的总资金规模还要放大数倍。实际上，很多省市政府产业投资基金都设定了更高的“撬动目标”。比如，2025年《云南省政府投资基金支持产业高质量发展实施方案》提出的目标是“力争在5年内（自2025年起），构建规模超过500亿元的政府投资基金体系。带动社会资本投资规模不低于1000亿元。”1拖20的杠杆率，远超房地产，更不用说市场风投机构了。

各地政府雄心勃勃、磨刀霍霍，导致政府产投基金的以惊人的速度扩张。增长相比2014年底，资金规模飙升了15.6倍，投资项目数量增长了7.7倍。按照这样的增长速度，产投基金最终带动的资金总规模突破百万亿并不遥远。“篮子”迅速做大，得匹配足够的“鸡蛋”。哪来那么多鸡蛋呢？

现实是，目前政府产投的“篮子”里并没有多少像样的“鸡蛋”，成功案例极度稀缺。即便是合肥，有长鑫强势崛起，但也有哪吒的陨落。投资长鑫的盈利足以为哪吒的投资失败买单。可是，为全国大大小小的政府产投基金，投出了几个长鑫？仅此一例。哪怕是缩水版的，也数不出几个。

其实，用脚趾头想也知道，各级政府一拥而上搭基金搞产投。“篮子”增加了十几倍，就是家里有养鸡场也产不出那么多好鸡蛋。所以，很多地方基层政府的产业基金压根就装不进什么像样的鸡蛋，交出的成绩单有虚有实。导入企业数量几十个、上百个，反正注册就算，笼而统之“虚晃一枪”。“争取到国家级、省级基金XX亿”云云，才是实实在在的“业绩”。

这些缺乏产业基础、产业发展环境的政府产业投资基金，别说投出个长鑫了，连投出个哪吒的机会都没有。至少哪吒还是个正经八百的企业，而不是只有注册信息和打钱的账户号。这些实际上是空转的产投基金唯一的“盈利”方式，只有向上套现。至于钱花到哪儿去了，只有等基金到期后公开审计报告了，前提是有公开的审计报告。产业投资基金的资金源于财政却是封闭运作，外人无从得知，只能雾里看花，十分“方便”。

所以，长鑫的成功天下皆知，但是政府产业基金高速发展十年的“大账”目前还没有算清楚。长鑫的成功，乃至合肥的成功，都不能证明举国“产投”可以获得成功。

“合肥模式”的成功，不能说是偶然的，但也不是可以全国复制。合肥有地处长三角、依托江浙沪的地利，有产业转移的天时，还有市场环境中长期实战的人才储备提供的“人和”，才具备了成功的可能。

坦率地说，中西部欠发达地区根本不具备复制合肥模式的条件。昨天还是农业县，今天就开张高科技企业，现实吗？传统产业招商引资都困难，导入新兴产业就那么简单？天天写公文八股的，秒变基金管理人，能玩得转风投？

东部经济发达地区能否成功复制“合肥模式”，还需要更多的“好鸡蛋”证明。即便区域经济基础、市场环境、人才储备都过关，依然存在产投基金规模增长速度过快过大、篮子太多缺鸡蛋的困境。不少地方政府的产投基金几乎到了“饥不择食”的程度，但凡看上去浓眉大眼的拿几张PPT就能换来百万、千万的投资。前段时间某网红企业200多个事业部到处拿地方产投，引发舆论关注，就是如此。这种饥不择食的投资，不是产投，也不是风投，而是瞎投。

市场风投机构不能干、不敢干的，政府产投基金敢干、能干。短时期内可以让经济数据更好看，带动一下社融增长、提高企业注册数量。能出几个长鑫这样的成功案例，也有提振市场信心的作用。但是，长期来看，弊大于利。政府投资效率低、缺乏专业性的短板随着时间推移、范围的扩大，只会越来越明显。讲白了，土地供给垄断的房地产都玩不明白的，能玩得转高度市场化的风投？异想天开。