当心股市的线性外推风险

作品声明：个人观点、仅供参考

每一次牛市让人亏钱，一定少不了线性外推这个步骤。

什么是线性外推？我们现在是不是正在犯这个错？

一、什么是线性外推？

要理解牛市里犯的这个错，我们就需要了解什么是线性外推。

线性外推是一种简单的预测方法，核心思想是：假设事物的发展沿着一条直线（即线性关系）的趋势不变，根据过去的数据，沿着这条直线推断未来的数值。

可以通俗理解为“照葫芦画瓢”或“顺着直线看下去”。

如果用图形表示，就是下面绿线这种。

而在牛市里，人们可不仅仅会线性外推，甚至会用指数的增长方式进行外推。

这就是一种过于乐观的推理方式。

举个例子，某城市前十年每年增加5万人，线性外推得出下一年也会增加5万。但真的会如此吗？

当年在预测房价的时候，很多所谓的专家和媒体是不 是就经常说核心城市的人口还会加速增长？

加速增长就有点趋近于指数增长。

每次牛市的时候，人们对行业或者企业的业绩增速也非常乐观，线性外推都算克制的了，有些直接用指数增长来外推。

你看现在对AI的业绩增长是不是就是这样的？

但有意思的是，直到现在，其实真正的现象级应用都还没出现呢。

而机构对AI硬件公司的业绩推理，其基础是各家下游公司会无限制的加速增加资本开支。

那么，我就要问一个问题了，真的能保持资本开支的高增速？难道没有制约公司资本开支的无形力量？

学过系统动力学的朋友应该都知道，任何增强回路都有数条调节回路在制约他们加速增长。

所以 ，树涨不到天上去。树想要涨到天上去，你想想根要往下扎多深？

根能无限制往下扎吗？

二、业绩增长是S型曲线

企业的业绩增长往往呈现为S型曲线。如下图所示。

这就对应这一个企业的生命周期。

如果企业的业绩还想继续增长，就需要开拓新业务，发现第二增长曲线，见下图。

对于科技企业来说，新业务往往是新技术上的突破带来的。见下图。

一个产品或行业在渗透率从5%到30%时，增速最快，这就是爆发期。

但当渗透率超过40%-50%后，增速必然放缓。

线性外推的问题在于，它默认永远处于爆发期，忽视了市场天花板的存在。

比如，2020-2021年的新能源车行业，渗透率从5%上升到了15%时，大家就线性外推到50%，导致了过度乐观。

当时还有人用宁德时代未来60年的现金流折现来算估值。尼玛，它能不能活60年都是一个大问题。

当前的AI资本开支也是有天花板的。至少是有阶段性天花板的。

一开始，由于大公司的现金流充沛，所以他们会用现金流来做资本开支。

2024年，微软、亚马逊、谷歌和Meta在AI上的资本开支是2300亿美元；

2025年是3500亿美元，增长52%。

今年计划支出是7000亿美元，增长是100%。

增速在提高，所以资本市场就跟着狂欢。

但问题的更关键是，这个增速可不能有闪失，一旦明年的增速达不到100%，那就有好戏要上演了。

甚至，如果到三季度或者四季度，增速一下子降下来了，连今年都达不到100%增速，又会如何呢？

如果明年还要保持100%增速，就是1.4万亿，后年就是2.8万亿美元。

大家可以想想，这些巨头们的现金流能覆盖吗？

如果不能覆盖，就只能融资。

融资有天花板吗？他们能无限融资吗？

唯一能让开支增速继续下去的，只能是营收和利润增速超过资本开支增速。

大家觉得什么时候是拐点呢？

所以呀，巨头们的资本开支，恐怕也遵循S型曲线，可别线性外推。

当然，当他们有了新的技术要投资时，资本开支也有第二增长曲线。

三、抑制爆发时增长的因素

除了行业和公司本身的生命周期外，还有很多因素会导致增速下降。

第一，竞争会迅速稀释超额利润。

当一个东西太赚钱时，一定会吸引很多资金涌入进行投资。

然后就是产能扩张，价格战，渠道争夺。

这种事，咱们还见得少吗？在中国是随地可见。

第二，高基数的数学陷阱。

咱们国家GDP以前能保持 10%以上的高增速，现在呢？还能吗？

基数越大，增速越难维持。要不然为啥散户这么爱炒小盘股呢？

第三，宏观和产业周期的不可预知性。

回想一下，为啥前几年人们疯了一样去加杠杆买房？

其中一个原因就是，人们线性外推，以为过去收入不断增长是可以持续的，并且永远持续的。

周期就是这么愚弄人们的。

每当大家对未来过于乐观时，总是给你一巴掌闪亮的耳光。

有时候，一件突发事件，可能就会破坏原来的增速上升渠道。比如，中东冲突，或者加息，或者一张A4纸。

就以创新药为例吧，前两年，大家都在炒BD订单，似乎认为订单上的金额未来一定会变为营收和利润。

我在去年7月的时候，就在我社群跟小伙伴分享过，BD订单很大一部分都无法兑现！

但当时市场是把订单全额计入股价中。今年不就遭遇到订单无法兑现了吗？

原因就是宏观和产业周期的不可预知。

结果就跌得惨无人道。

请注意，我不是不看好创新。我是提醒大家，不要线性外推。股市往往是过度炒作，发现不对劲就大幅杀估值。

而很多人都是在炒得最热的时候进去接盘的。

对于AI也同样如此。涨得时候，人们不会去想会不会有不可预知的阻碍。反正就一个劲的认为AI是大趋势，只能涨，不会跌。

一定要区分现实和虚拟的股市！

股市可往往会先把预期打得很满。

未来稍微有一点不及预期，那可不是闹着玩的。

总之，要敬畏市场，不要天真以为自己能预知未来。

正因为如此，不要轻易满仓，我们才能从容的应对困难。

第四，牛市情绪溢价透支未来。

牛市里，股价不仅反映当前业绩，更反映对未来业绩的极端乐观预期。

当人们线性外推的时候，股价往往已经一步到位反映了未来3-5年甚至更长时间的理想情景。

所以炒科技股也没几个人看估值，市场看的是现实和预期的差距。

一旦现实数据显示预期跑得太快，那就要杀预期，杀估值。

上一轮牛市，人们买医药股的一个理由是，未来中国老龄化很严重。

这一点不假！

但结果如何呢？

一方面，人们预知不到国家为了降低医保支出从而大幅杀价。

另一方面，你用未来二三十年的长逻辑来做短期决策，这合适吗？

我可不相信这些人能拿住二三十年。

四、一些案例

我再随便举一些案例。

1.茅指数的崩塌

2016年到2021年，茅指数作为核心资产连续上涨。

市场形成强烈共识：这些公司护城河极深、商业模式无敌，未来每年保持15%-20%的稳定增长是“确定性”事件。

这就是典型的线性外推。然后他们就用未来几十年的现金流折现来算估值。得出的结论是60倍估值的茅台一点不贵。100倍估值的海天味业非常合理。

现在回想，觉得当时人们怎么这么傻？

但悲哀的是，每次大家都会犯傻！

身处其中，次次都会说：这次不一样了。

2.木头姐被打耳光

2020年疫情后，美联储大放水。

木头姐管理的ARKK基金重仓在所谓的颠覆性创新公司中。2020年的回报率达到150%。

投资者和木头姐本人都认为，这些公司代表未来，其用户增长、收入增长将遵循指数级曲线。

然后就推算2025年将增长32倍。

于是即使特斯拉1000倍PE，zoom60倍ps都是合理的。

结果利率开始上升，Zoom的增长从2020年的300%骤降至2021年的50%，再降至2022年的个位数。线性外推的“持续指数增长”被证伪

ARKK基金净值从2021年2月的高点至2022年底，下跌超过80%

3.一代人有一代人的中石油

2007年牛市顶点，中国石油当年净利润超1300亿，号称“亚洲最赚钱公司”。

从2002年到2007年，中石油利润连年暴增。

市场普遍认为：油价会继续涨（有人看200美元）→ 中石油利润会继续暴增→ 享受高估值合理。

巴菲特在12港元左右卖出中石油H股，但A股投资者在上市首日以48.6元的价格疯狂买入。他们简单推演：今年赚2元/股，明年赚3元，后年赚4元……48元不贵。

结果，上市即巅峰。然后就是20多年，业绩中枢不变。

人们当时也没有想到，中石油作为垄断国企，承担了保民生的责任，所以牺牲了利润。

这就是宏观和行业的不可预知性。

所以凡事都要先做好最坏的打算。买得便宜才有安全边际！

4.“疫苗与核酸”概念股的一地鸡毛

2020年疫情爆发初期，疫苗、核酸检测、手套、口罩公司的业绩爆发式增长。

某些核酸公司的利润增速达到20倍。

于是人们就线性外推，认为：“疫情短期内不会结束，这种需求会持续很多年。”于是按照2020年或2021年的利润，给予10-20倍PE，推算公司价值几百亿甚至上千亿。

然而结果又如何呢？

即便疫情真的持续很长时间，但产能迅速就扩张了，竞争加剧了，价格暴跌了。

这些概念股的股价从高点普遍下跌80%-95%

类似的案例在很多行业都发生过。

我给大家的建议就是，当市场极端亢奋的时候，停下来问问这些问题：

1.增长的天花板在哪里？

2.竞争对手在做什么？

3.如果增速下降，股价会如何？

4.目前的估值已经包含了多高的增长预期？

线性外推的最大错误，在于它默认“世界是静止的、竞争是不存在的、周期是被消灭的”。而真实世界里，均值回归和竞争扩散，才是永恒的铁律。

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