Arthur Hayes：我为什么此时抛售所有山寨币？

作者 | Arthur Hayes

编译 | 吴说区块链

https://cryptohayes.substack.com/p/reality-test?r=73z4br&utm_medium=ios&triedRedirect=true

TL;DR：

能源价格成为刺破 AI 泡沫的核心变量：美伊冲突导致的油价飙升将直接推高 AI 行业的算力成本，严重挤压企业利润率。作者认为，这是对整个投资体系最具反身性影响的基础变量。

AI 巨额发债吸干流动性致比特币承压：AI 领域高度资本密集，其为建设数据中心和购买芯片发行的巨额债务吞噬了新增的法币流动性，导致比特币近期涨势受阻。

三大“飞镖”将共同重创 AI 股市多头：除高昂的能源成本外，市场无力消化三大超级 AI IPO（SpaceX、Anthropic 和 OpenAI）带来的天量股票供应；同时，在大选和通胀压力下，政治人物表示可能会转向打压 AI 科技巨头以争取选票。

流动性收紧预期将拖累所有风险资产：面对高企的通胀，美联储降息希望渺茫，市场面临鹰派政策威胁。这种毒性宏观组合将不可避免地导致加密市场在短期内受到严重拖累。

战略清仓 AI 与山寨币，重仓能源并死守双核：在资本保全优先的策略下，操作上应抛售所有 AI 股票及非核心山寨币，转而做多美国能源生产商，并坚守比特币和以太坊，等待危机逼迫美联储重启宽松后的触底大反弹。

我是不是在做梦？难道闭着眼睛买 AI 股票就能赚钱？油价对经济毫无影响？高通胀下美联储非但不加息还要降息？为了验证我是不是在做白日梦，我必须进行一次现实测试。如果测试失败，我的投资组合将面临大洗牌。我的核心判断是：能源（特别是石油等碳氢化合物）价格，才是对整个投资体系最具反身性影响的基础变量。 这条宏观主线最终将刺破 AI 股市泡沫，并在短期内拖累整个加密市场。只有当尘埃落定之时，比特币才能涅槃重生。“强烈的观点，宽松的持有”，让我们开始吧。

达成协议还是拒绝协议 — — 这是一个问题

政治家永远只对利益和选票做出反应。Trump 在大选年对伊朗发动了一场莫名其妙的冲突，现在最大的问题是他该如何收场。这场战争导致霍尔木兹海峡受阻，进而引发了严重的食品和能源通胀。虽然他的狂热基本盘依然觉得远程打仗很酷，但在飙升的生活成本面前，中立选民正在快速流失。因此，“物价负担能力”已经成为 Trump 竞选连任最致命的软肋。

为了糊弄中立选民，Trump 对伊朗妥协的意愿完全被油价绑架了：油价暴涨他才愿意坐下来谈，油价一旦回落他就会立马翻脸，毕竟妥协的政治代价太高。而另一边的 IRGC[1] 也面临着一模一样的博弈矩阵：油价过高会招致主要贸易伙伴的施压，油价下跌压力就会随之消退。所以，在当前的油价水平下，双方都在硬扛，毫无妥协的动力。

但这种得过且过的状态不可能永远持续，一旦战前的过剩产能被消耗殆尽，现货价格必将在第三季度迎来暴涨。政治家总是不到黄河心不死，只有当局势真正到了不可收拾的地步时，Trump 和伊朗才会迫于无奈达成协议。对于我们的思想实验来说，接下来的核心问题是：不断攀升的油价，将如何反身性地影响 Trump 接下来几个月的竞选策略和言论？

十一月决战：红队 vs. 蓝队

如果油价缓慢上涨，但又不足以迫使 Trump 和 IRGC 达成协议，那么 Trump 还能通过什么方式反败为胜？

这些 Polymarket 的胜率表明，就目前的情况来看，共和党将极其惊险地保住参议院的控制权。但他们在众议院将会遭遇惨败。

虽然共和党将失去众议院控制权似乎已成定局，但我想要挑战这一观点。我认为 Trump 依然有一条获胜之路，而这条路需要通过改变他对数据中心以及 AI 监管/征税的言论来实现。

为了做好铺垫，目前两党在众议院的席位分布如下（通过一项立法需要 218 票）：

根据目前的胜率，以下是选举后预计的政党构成：

这看起来对红队非常不利。但“帝国”通过选区重划（Redistricting）展开了反击。当游戏规则注定失败时，你就必须改变规则。这就是政治，家人们。

假设 Polymarket 的预测是正确的，那么共和党需要弥补 19 个席位的差距。而选区重划可以缩小这一差距。

以下是选区重划可能带来的影响表格：

现在，共和党必须弥补的席位差距缩小到了 11 个。接下来，让我们看看哪些选区的选情仍悬而未决，并且根据目前的民意调查，在统计误差范围内可能会倾向于红队。

有 35 场竞选可能偏向任何一方。我之前已经谈到了负担能力问题，以及 Trump 在改变通胀对中立选民造成的灾难性影响这一叙事上，所能做的事情非常有限。另一个让双方全体选民都高度敏感的议题，是数据中心的建设以及 AI 对就业的影响。除非你是巨富阶层，否则每个人都在担心数据中心引发的通胀以及 AI 抢走自己的工作。这种恐惧表现在许多地方暂停了数据中心的建设，并且关于对 AI 公司征税以资助那 99.99% 的非 AI 相关公司 CEO 及其高薪员工的福利支出的讨论也愈演愈烈。

为了进行选举筹码的计算，请考虑几个争议选区关于数据中心的地方性倡议（以下为 Perplexity 生成的表格）：

Trump 可以通过出卖 AI 科技大佬来斩获所需的最后 11 个席位。在目前阶段，他只需发表言论而无需采取具体立法：承诺放缓数据中心建设、对 AI 公司征收超额利润税以发放纾困金，然后在 11 月之后完全或部分不兑现 — — 正如他对 Epstein 档案的处理方式。

对于他是否会采用极左派措施的担忧，对于他是否会采用像 AOC[2] 等极左派措施的担忧，请记住他曾实施过自“新政”以来规模最大的财政派发。现在你告诉我，为了保住政治前途，他难道不会在接下来几个月里把矛头对准 Elon 和黄仁勋，宣称自己渴望抹平 AI 与人类之间的不平等吗？

如果 Trump 真的在 AI 问题上转变立场，市场可能没有足够的思想弹性将其仅视为选举的权宜之计。投资者会信以为真，几乎立刻引发剧烈动荡并戳破 AI 泡沫。如果难以想象市场在面对 Trump 调转枪口时会有多恐慌，回想一下之前 Elon 和 Trump 在社交媒体上那场口水战就明白了。

Elon 离开了他的 DOGE 部门，并开始暗讽 Trump。[3] Trump 予以回击，威胁要取消授予 Elon 商业帝国旗下各家公司的政府合同。$TSLA 盘中大跌 18%。政治能给予的，也能将其剥夺。

显然，这是一场心理战。Elon 与“干爹”和好，重新赢得了他的青睐。

别担心，Elon。干爹依然爱你。

市场对这场不和信以为真，并引发了恐慌性抛售。但如果与 Trump 释放出他的红队共和党人将支持对 AI 模型和智能体（agents）征收巨额税款的信号相比，这不过是小巫见大巫。此前当一位韩国政治家提出类似的提议时，韩国综合股价指数（Kospi）次日几乎全线跌停。

韩国政府迅速撤回了这些言论，市场随后又回到了“只涨不跌”的状态。

宏大的 AI 叙事假设企业收益将永远呈指数级增长，且不会面临任何社会抵制。这纯属幻想。Trump 可以打破这一幻想，但这取决于油价。

随着对伊朗的军事行动导致油价飙升，Trump 竞选策略的选择余地越来越小。他之所以极其在意众议院的控制权，是因为一旦民主党掌握了传唤权，将让他和家人陷入水深火热，甚至可能利用收集到的证词在未来让司法部对他进行报复。

由于美伊无法迅速达成协议，高企的油价激怒了选民。到了那个节点，Trump 唯一能掌控的焦点议题就只剩下数据中心建设和 AI 监管/征税。因此，把矛头对准 AI 科技大佬成了他获胜的唯一路径。为了免受民主党无尽的传唤，让市场在选前下跌 50% 对他来说是个很小的代价。他深知选后可以撤回这些打压言论并指望股市反弹，但对你的投资组合而言，眼睁睁看着资产暴跌将永久改变对 AI 股票的预期。你将无法再忽视税收和监管带来的冲击，也就再也无法像以前那样无忧无虑地投资了。

加利福尼亚之梦

在我解释三大 AI 超级 IPO（SpaceX、Anthropic 和 OpenAI）对全球金融市场的冲击之前，我必须先阐明我的观点：为什么自去年第三季度末美元流动性加速扩张以来，比特币却未能迎来大涨。

2022 年 11 月 30 日 ChatGPT 的商业发布开启了伟大的 AI 泡沫。大约在同一时间，那个出身背景“正确”、吃着假素食的白人男孩 Sam Bankman-Fried 公然盗用客户资金的恶行大白于天下。比特币在 ~15,000 美元附近触底，随后在 2025 年 10 月暴涨 7 倍至 125,000 美元。然而，在同一时间段内，Nvidia 增长了 11 倍，其他大量在将电力转化为智能的过程中不可或缺的小盘股也斩获了极其疯狂的涨幅。AI 股票将加密货币远远甩在身后。而从 2024 年底至今，AI 的这种超群表现更是按下了加速键。

即便在比特币（白线）创下历史新高时，Nvidia（金线）的收益率依然更胜一筹。

比特币（白线）在触及历史新高后的表现甚至更糟，自那时以来已下跌了 50%。而 Nvidia（金线）即便作为全球市值最大的公司，自 2025 年底以来仍实现了 10% 的可观涨幅。

根据我基于法币流动性的理论，比特币本应该涨得更高，但事实并非如此。我错在哪里？

此前我只关注法币创造的总量，却没有深究资金的具体流向，错误地假设流动性最终会注入比特币并推动其持续上涨。这次我搞错了，所以必须回归本质。

我的直觉是：AI 吸干了所有可用的法币流动性，尤其是美元。AI 是高度资本密集型的领域，为了将电力转化为智能，需要消耗大量能源，并投入巨资来建设数据中心和运行芯片。

正如上图所示，数据中心的资本支出（CAPEX）从 2024 年开始疯狂飙升，并在 2025 年大幅增长。因此，资金需求也随之增加。就 AI 资本支出对美元流动性的影响而言，我们只关心其借贷金额。Perplexity 根据公开披露信息得出了以下预估数据：

自 2022 年 11 月以来，M2 增加了 1.5 万亿美元，而同期发行的各类债务也恰好是 1.5 万亿美元。结论很明显：AI 吸干了所有新增的美元，比特币根本没有机会。比特币前期之所以能从低点反弹，仅仅是因为 AI 的债务狂欢直到 2025 年才全面爆发（这 1.5 万亿债务中有 1.3 万亿发生在 2025 年至今）。果不其然，当 AI 的资本支出（CAPEX）在 2025 年 10 月达到顶峰时，比特币也随之见顶。

这一点至关重要。如果 AI 股票暴跌，就不会有富余资金流向比特币。随着大型云服务商股价大幅下跌，基于虚幻现金流的银行信贷将面临真实的信用毁灭，进而收紧整体流动性。在当前的政治环境下，绝不会有立即的救援。政府最终固然会救助银行业，但在大选前，Trump 必须对 AI 大佬及其金融推手放出狠话，以糊弄公众相信他会公平分配 AI 财富。因此，救市行动只有在 11 月大选后才具有政治可行性。

鉴于比特币与 AI 股票价格之间存在这种深度绑定关系，我们必须对 AI 股票是否处于泡沫中、泡沫何时破裂以及为何破裂，形成自己的判断。

AI 铅气球

有三枚飞镖将刺破 AI 泡沫：更高的能源成本、市场无法消化三大超级 IPO（SpaceX、Anthropic 和 OpenAI），以及 Trump 的反 AI 言论。

AI 的本质是将电力转化为智能。如果 Trump 和 IRGC 的地缘博弈导致天然气等能源价格飙升，Token 的生产成本就会水涨船高，从而直接挤压 Google、Anthropic 和 OpenAI 等公司的利润率。当企业被迫向客户涨价时，Token 的使用量增长必将放缓，AI 创造的利润也会出现实质性缩水。

如果 Token 使用量和收益双双下滑，市场必然会开始质疑那些庞大的数据中心资本支出（CAPEX）计划能否维系。一旦这种怀疑开始蔓延，游戏就结束了：远期市盈率将急剧收缩，随之而来的残酷熊市会毫不留情地把你撕成碎片。

来源：Goldman Sachs

这三家超级 IPO（SpaceX、Anthropic 和 OpenAI）以及其他科技股解锁所筹集的资金，将超过整个互联网泡沫时代的总和。市场能否消化如此庞大的供应？一旦信仰动摇、这些新股未能如期暴涨，投资者就会视其为市场见顶的信号并开始抛售。

我们以掌握了更多细节的 SpaceX 为例。Elon 深谙“先卖者赚最多”的道理，率先上市可以从轻信的“韭菜”身上榨取最大资本。对加密圈玩家来说，这套 IPO 玩法再熟悉不过：它本质上就是一个低流通量、高全流通市值（FDV）的“垃圾币”。[4]

根据 S-1 文件，投资者要为其支付高达 100 倍的市销率，而初始流通盘仅有 4–5%。这种设计几乎注定它上市即暴涨，瞬间飙升为市值 1.8 万亿美元的全球第七大巨头。但与 Nvidia 凭借实打实的巨额利润支撑估值不同，SpaceX 根本没有相应的盈利能力，它纯粹是一场对高成本太空数据中心的投机押注。如果过高的初始估值让二级市场的炒家无利可图，那么当内部人士抛售解锁股票时，其价格注定只会“只跌不涨”。

这就引出了流通盘解锁的难题。到 9 月，随着 SpaceX、Anthropic 和 OpenAI 带着万亿美元的极高估值集中抛售股票，市场根本无法消化这种天量供应，必定会引发巨大的失望。同时，如果高油价持续激怒选民，Trump 将别无选择，只能通过打压 AI 来拉拢选票。

一旦高能源成本、天量 IPO 供应和政治打压这三枚飞镖同时命中，AI 泡沫将被彻底刺破，并让提供信贷的银行系统遭受重创。在这种全球性的崩溃中，比特币短期内无法幸免，只能耐心等待后续流动性释放带来的触底反弹。

因此，眼下我的核心任务是保护好手中的加密资产。在具体讨论投资组合配置之前，我们必须先看清美联储接下来到底是会放水还是收紧。

沃什（Warsh）的成色几何？

新任美联储主席 Kevin Warsh 的绰号应该意味着力量与勇气，还是软弱与顺从？这完全取决于他将如何应对其所处的神圣机构（美联储）面临的矛盾境地。

2 年期国债收益率减去有效联邦基金利率（阴影部分，白色），WTI 近月原油期货合约（蓝色）

Warsh 正面临着两难的困境。Trump 期望他降息，但持续攀升的通胀和利差数据却明确表明，市场要求的是加息。最可能的结果是维持利率不变，但随后市场将聚焦于他在新闻发布会上的言论以及 RMP[5] 计划的变动。一旦他释放出鹰派信号，其破坏力将等同于加息 — — 高利率预期、高油价加上难以消化的 AI 超级 IPO，这杯毒酒将重创所有风险资产。

对风险资产最坏的情况是，Trump 为了选票强迫美联储立即加息，但这只会重演 70 年代落后于通胀曲线的悲剧。既然降息已彻底无望，市场必然会将美联储的举动解读为收紧未来流动性，这将成为彻底淹没 AI 多头的最后一根稻草。

基于这一逻辑，我对油价上涨的预判已经演化为对所有风险资产的全面看跌。接下来，我将据此来讨论 Maelstrom 投资组合的具体走向。

投资组合持仓

如果我们存在的每一个碎片都是能源的衍生品，那么如果我认为能源在未来会变得更贵，我就必须购买能源。就目前的情况来看，Trump 和 IRGC 仍认为各自可以熬死对方。由于战争而损失的原油桶数和天然气立方英尺数每天都在继续攀升。即使在通过海峡的航运交通量有限的情况下也是如此。虽然市场今天还很乐观，但如果这种得过且过的状态持续下去，能源价格的飙升在数学上将是注定的。

无论是战争持续导致库存耗尽，还是战争结束引发主权国家的大规模补库，未来三到六个月的石油和天然气价格必将大幅上涨。因此，我目前的策略是做多核心大宗商品，重仓了在美国上市的能源生产商。

相反，一旦油价飙升至 150 美元，AI 体系根本无力支撑。如果所有资金都在 AI 股票的崩盘中灰飞烟灭，投资者将再无余力购买加密货币。因此，我把所有的 AI 股票以及非核心持仓的山寨币全都扔进了垃圾桶（包括 $HYPE、$NEAR、$WLD，以及因为漏洞被清仓的 $ZEC)。在当下，资本保全远比资本增值更重要。

目前我只保留了比特币和以太坊。我始终认为，AI 泡沫的破裂必将引发金融危机，从而逼迫美联储开启“印钞大狂欢”，比特币届时一定会先跌后涨。我将坚守核心仓位度过暴风雨，同时也会用衍生品做些投机性的做空。退一万步讲，即便我的预测全错，我也只是在去度假前落袋为安，大不了 9 月再以更高的价格买回。没有短期回报压力，Maelstrom 完全有底气专注于长期的复利游戏。

[1]IRGC — — 伊朗伊斯兰革命卫队

[2]AOC — — 亚历山大·奥卡西奥-科尔特斯（Alexandria Ocasio-Cortez）

[3]DOGE — — 政府效率部（Department of Government Efficiency）

[4]FDV — — 全流通市值 / 完全稀释估值（Fully Diluted Valuation）

[5]RMP — — 准备金管理计划（Reserves Management Program），亦称隐形量化宽松