通胀会来吗——5月物价数据传递信号

文：任泽平

5月CPI同比1.2%，前值1.2%；PPI同比3.9%，前值2.8%。

1 5月物价呈五大特征

第一，CPI温和上行，能源价格拉动。5月CPI同比维持1.2%与前值持平，较去年全年的0涨幅已明显回升；核心CPI同比1.1%，连续四个月在1%以上，内需整体平稳。受国内成品油调价机制滞后影响，5月国内成品油连续两次上调，带动CPI交通工具用燃料分项同比大涨21.1%；猪肉价格降幅扩大，拖累CPI同比0.31个百分点，抵消了近一半的汽油价格上涨。

第二，猪价筑底，拐点将至。5月猪价同比下跌16.1%；环比-1.6%，降幅较上月收窄4.1个百分点。截至6月9日，猪肉平均批发价为14.7元/千克，较前期高点累计下跌47%，生猪养殖利润为每头亏损344元，处于历史低位，深度亏损正加速产能出清。从猪周期逻辑看，产能与猪价存在约十个月传导时滞，能繁母猪存栏量自2025年5月以来持续下行，目前已逼近3900万头的正常保有量红线，叠加政治局会议释放稳价信号，猪周期将触底。

第三，PPI同比大涨，主因低基数、大宗商品涨价与AI需求拉动。5月PPI大涨3.9%，比上月提升1.1个百分点。去年低基数，两年平均增速0.2%，较上月增加0.2个百分点；环比0.5%，涨幅收窄。上游生产资料价格同比5.2%，其中石化、有色产业链领涨，石油天然气开采同比35.7%、有色金属矿采36.5%。下游生活资料价格依然疲软，同比-0.8%，连续37个月负增。同时算力需求爆发带动电子产业链价格持续修复计算机通信和其他电子设备制造涨2.1%。

第四，上下游价格剪刀差持续扩大，利润加速向上中游集中，工业企业盈利显著分化。CPI与PPI同比剪刀差扩大至2.7个百分点，PPI内部生产资料与生活资料剪刀差达6个百分点，上下游价格传导不畅。上中游盈利显著改善，前4月规模以上工业企业利润中，采矿业增长26%、原材料制造业增长88.1%、装备制造业增长15.4%，受益于大宗商品价格修复与新动能行业高增；下游农副食品加工、纺织服饰等行业需求疲软、成本转嫁能力弱，利润普遍负增长。

第五，当前货币政策仍保持宽松，不具备收紧条件。4月国内重要会议虽不再提“适时降准降息”，美联储多次暂停降息，但目前尚不至于收紧货币政策。

本轮物价回升是输入性、成本驱动的供给冲击，单独PPI大涨不构成加息条件，只有当需求拉动的全面通胀才会触发加息。2021-2022年输入性通胀周期中，PPI最高达13.5%、CPI始终低于3%，货币政策反而持续宽松。

国内经济K型分化下CPI难以大幅上行，AI与新能源等新质生产力高增、高端制造出口全球领跑，但传统地产链收缩、居民消费偏弱，1-5月CPI累计同比仅1%。

同时PPI冲高的持续性有待观察。5月PPI同比虽创新高，但环比涨幅已明显收窄，急涨阶段或许过去。后续随着美伊地缘冲突缓和、国际油价逐步回落，叠加去年8月以来同期基数抬升，PPI同比涨幅大概率维持震荡。但仍需警惕美伊冲突超预期恶化引发油价暴涨，进而推升PPI再度急涨的尾部风险。

12日晚，我将进行新的预测。

2 CPI同比持平，环比转负

CPI同比持平，猪价拖累，能源价格拉动。5月CPI同比1.2%，与上月持平；CPI环比-0.1%，较上月下降0.4个百分点。

食品价格同比降幅扩大，主要是猪价拖累。5月，食品价格同比-1.7%，较上月下降0.1个百分点。供给端能繁母猪存栏量尚未完成充分去化、下游需求表现偏弱，猪周期下行压力仍在延续，短期内对食品CPl的拖累难以快速消退，5月猪价同比-16.1%，较上月跌幅扩大0.9个百分点，影响CPI同比下降约0.31个百分点；鸡蛋、羊肉、牛肉、水产品和鲜菜价格均有上涨，5月同比分别为6.6%、6.2%、4.2%、0.6%、1.6%，合计影响CPI同比上涨约0.13个百分点。

油价同比上涨，带动国内CPI交通工具用燃料上涨。5月国内成品油连续上次上调，叠加去年低基数，汽油价格涨幅扩大至23.5%，影响CPI同比上涨约0.66个百分点。油价上涨带动CPI交通工具用燃料上涨21.1%，较上月增加3.7个百分点。

内需总体平稳，服务与必需品价格温和上涨。5月，核心CPI同比1.1%，较上月下降0.1个百分点；服务价格上涨0.8%，较上月回落0.1个百分点。七大类中，居住价格下跌，其余温和上涨；5月居住同比-0.2%，与上月持平；衣着、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、生活用品及服务、其他用品和服务同比分别为1.4%、5.4%、1.3%、2.1%、1.8%、9.9%，较上月变动-0.1、0.8、0、-0.1、0.4、-1.1个百分点。

3 猪周期：下行筑底中

5月猪价同比降幅扩大，环比降幅收窄。5月猪价同比-16.1%，较上月跌幅扩大0.9个百分点；环比-1.6%，较上月收窄4.1个百分点。截至2026年6月9日，平均猪肉批发价格为14.7元/千克，较2024年8月23日的27.75元/千克已下行47%。

我们判断，当前“猪周期”处于下行筑底阶段，产能去化初步显现。

一是产能去化进行中，同比转负已近半年。能繁母猪存栏量同比变化是判断生猪产能的关键指标。数据显示，能繁母猪存栏同比在2025年9月转负为-0.66%、2026年3月-4.27%，回顾历史，能繁母猪存栏同比需经历持续、深度的下滑，才能为猪价趋势性反转提供充足动力。相比之下，当前去化力度和持续时间仍显不足，但下行空间有限。

二是产能存量略高于正常水平，或将较快向下突破。截至2026年3月，能繁母猪存栏量约为3904万头，较全年4000万头以上的高位有所回落，略高于3900万头的正常保有量。从历史周期看，例如2014年和2018年开启的上行周期，均以能繁母猪产能经历2-3个季度的快速、深度去化为前提。当前产能仅呈小幅震荡下行态势，若要去化至合理区间以下并带动猪价进入持续上升通道，仍需更坚决的产能调减。

三是养殖利润在底部亏损区间。养殖利润是驱动产能调整的直接因素。目前养殖利润约为-344元/头，与历史周期中猪价进入上行通道通常需达到300元/头以上的可持续盈利水平仍有较大差距。盈利水平未能有效突破，难以激励养殖户大规模补栏，但也制约了产能的深度出清。

四是行业集中度提升，新周期价格波动幅度预计收窄。行业结构已发生深刻变化，规模化养殖程度显著提高。500头以上规模场出栏占比已从2011年的36.6%大幅提升至2022年的65%。大型养殖企业在资金、技术和风险管理方面更具优势，其产能调整行为更为理性，这有助于平抑以往散养户“追涨杀跌”带来的价格剧烈波动。因此，即便新一轮周期启动，其价格涨幅和波动性也可能小于以往传统周期。

4 PPI同比大涨，环比涨幅收窄

PPI同比涨幅扩大，主因去年低基数、大宗商品和AI。5月PPI大涨3.9%，比上月提升1.1个百分点，主要是去年低基数，两年平均增速0.2%，较上月增加0.2个百分点；环比0.5%，较上月收窄1.2个百分点。具体分行业看，

1）石化产业链和黑色有色金属产业链价格走高。

受制于国内调价机制的滞后平滑，5月成品油连续两次上调，叠加去年同期低基数，石化产业链价格同比走高，环比涨幅收窄。5月，石油和天然气开采，石油、煤炭及其他燃料加工业，橡胶和塑料制品，化学原料及化学制品制造，化学纤维制造业同比分别为35.7%、18.4%、0.5%、12.7%、8.5%，较上月增加7.1、4.2、1.8、3.8、3.1个百分点。

煤炭及黑色产业链价格小幅上涨。原因是原油价格高企时，煤炭作为替代能源的经济性凸显，推高煤价；且煤矿安全检查升级、进口煤倒挂以及南方高温提前带动电厂日耗回升；成本传导、带动黑色产业链价格改善。5月，煤炭开采和洗选业，黑色金属矿采选，黑色金属冶炼及压延加工业同比分别为10.0%、3.3%和1.0%，较上月增加6.9、2.0和2.1个百分点。

AI需求拉动以及地缘风险减弱影响，有色金属产业链价格持续上涨。5月，有色金属矿采选业和有色金属冶炼及压延加工同比分别为36.5%和24.0%，较上月变动-2.4和1.5个百分点。

2）AI及数字化相关产业发展迅速，技术密集类产品价格上涨。人工智能等数字化技术加快发展、算力需求增长带动计算机通信和其他电子设备制造业价格同比上涨2.1%，较上月增加0.6个百分点；其中集成电路封装测试系列、外存储设备及部件价格环比分别上涨2.9%和1.9%。

3）上游涨价难以传导至中下游,下游消费品制造业价格偏弱。农副食品加工，食品制造，酒、饮料和精制茶制造，纺织服装服饰业同比分别为-1.4%、-1.0%、-1.9%、-1.4%，较上月变动-0.1、0.6、1.0、0.1个百分点。

工业生产者购进价格同比涨幅持续高于出厂价格，企业盈利空间承压。5月，工业生产者购进价格(PPIRM)同比5.8%，较上月增加2.3个百分点;PPIRM与PPI同比涨幅差扩大至1.9个百分点。其中，燃料动力类、化工原料类和有色金属涨幅较大，5月同比涨幅分别为10.0%、11.8%和22.0%，较上月分别增加5.6、5.9和0.7个百分点。木材及纸浆类、建筑材料类、农副产品类同比分别为-1.6%、-5.5%、-1.6%，较上月变动0.6、-0.4和0.5个百分点。