月之暗面们重写估值游戏规则

6月8日，彭博社发出一条消息：月之暗面（Moonshot AI）正在寻求新一轮融资，计划筹集最高20亿美元，投后估值目标——300亿美元。

折合人民币，差不多2000亿元。

这是个什么量级？大约相当于海底捞市值的两倍，比绝大多数A股上市公司都高。而创造这个估值的，是一家成立仅三年、员工总数300余人、产品叫「Kimi」的AI公司。

300亿美元在这条赛道上甚至算不上最高的——同期，智谱已在港股上市，市值一度突破900亿美元；DeepSeek据报道正洽谈首轮外部融资，估值约450亿美元；就连成立时间与Kimi相仿的MiniMax，也已带着64亿美元的估值登陆港股。

中国大模型公司的估值，在过去半年里集体坐上了火箭。

这些数字是怎么来的？背后发生了什么？

01

一个旧逻辑的终结

要理解这场集体涨价，得先回到两年前。

2024年，大模型公司的估值锚点是月活用户数。那时候，Kimi是最会玩流量的那个——靠「200万字超长文本」的差异化卖点，月活一度冲到3600万，是当时当之无愧的大模型顶流。当时的行业普遍认为：谁的用户多，谁就有未来。

这是互联网时代留下来的估值惯性。过去二十年，BAT们的每一次融资，讲的都是同一套故事：先把用户圈进来，再谈变现。投资人已经被这套逻辑训练了整整一代。

但大模型不是App。

烧钱换流量的打法，在这个赛道上遇到了一个致命的问题：推理成本。大模型的每一次用户调用，背后都是真实的算力消耗，边际成本不会随着用户增长而趋近于零，相反却会水涨船高。字节、阿里、腾讯，可以用几乎无限的补贴把产品做到免费，普通创业公司根本跟不起。

到2026年3月，Kimi的月活已经滑落至834万，排在豆包（3.45亿）、千问（1.66亿）、DeepSeek（1.27亿）之后，连前五都进不了。按照互联网的估值逻辑，Kimi早该出局了。

但它的估值，恰恰是在这段时间里从43亿美元涨到了300亿。

这中间发生了什么？答案是：估值的游戏规则，被悄悄重写了。

投资人不再问「你有多少用户」，开始问「你的技术壁垒有多深」，以及一个更直接的问题：「你现在赚多少钱，增速是多少？」

Kimi给出的答案，让市场重新打量了它一遍。

2026年1月，Kimi的付费订单环比增长8280%——整整八十多倍。Stripe付费排名从百名开外跃升至全球第22位，一个月后升至第9位。到3月，公司ARR（年化经常性收入）突破1亿美元；4月，突破2亿美元——这个速度，放在全球SaaS公司里都是顶级。

更值得注意的是钱从哪来。Kimi的收入爆发，靠的主要是两块：一是付费订阅，二是B端API调用。后者意味着，有越来越多的开发者和企业，在用Kimi的模型能力构建自己的产品。知名代码工具Cursor，就曾被曝出在底层调用了Kimi的模型——顺便一提，Cursor自己的估值也高达500亿美元。

这是一种新的估值逻辑：大模型技术作为基础设施的价值。它不再类比互联网App，更接近半导体或EDA软件——用的人不一定是最多的，但每一个用的人都离不开，且愿意为此付出真金白银。

02

至暗时刻与战略再聚焦

但Kimi走到今天，并非一帆风顺。事实上，就在这场商业化爆发的前夕，它正处于最难熬的时候。

2025年初，DeepSeek横空出世。凭借低成本、高性能，迅速在国内外刷屏，成为AI圈的现象级事件。对于Kimi而言，这件事的冲击不只来自外部竞争，更来自内部——那段时间，有员工在年会上直言：就现在这个形势，求职者为什么要来我们Kimi，而不去DeepSeek？

Kimi的应对，是一次彻底的战略再聚焦。

方向上，砍掉分散精力的探索，全力押注「模型第一」——技术路线从「长文本助手」转向「面向复杂任务的Agent模型」，聚焦Token效率、长上下文和Agent Swarms三个维度。产品上，Kimi K2.5在2026年初发布，随即在OpenRouter平台的调用量跃居第一，并直接引爆了那轮付费增长。

有意思的是，Kimi的算法团队对DeepSeek爆红的第一反应，并不是焦虑，而是「兴奋」。内部流传的一句话是：是DeepSeek救了我们——因为它证明了技术路线的方向，也逼着团队找到了真正属于自己的位置。

这种心态，或许也解释了Kimi这家公司的某种底色。300余名员工，平均年龄不到30岁，80%是内倾型人格，公司没有部门、没有职级、没有OKR。2025年，一名17岁的高中实习生以第一作者身份发表了一篇论文，随即被硅谷多位知名人士转发评价。这也间接证明了Kimi的公司文化：只要方向对，年龄和资历都不重要。

03

一场集体重估

Kimi的故事当然不是孤例。

把时间轴拉到2025年底到2026年上半年，会发现一件有意思的事：几乎所有头部大模型公司的估值，都在这个窗口里密集飙升。智谱完成港股上市，并已启动A股IPO；MiniMax同样登陆港股；DeepSeek据报道正与国家集成电路基金等机构洽谈首轮外部融资；阶跃星辰也传出即将递交港股上市申请。

六个月里，这条赛道的估值坐标系被整体抬高了一个量级，整个行业踩到了同一个临界点。

这个临界点，用一组数字来描述：2026年，中国AI原生App的月活用户规模达到4.4亿，单季度新增1.3亿（QuestMobile数据）。这意味着，大模型产品正在从「科技媒体热词」变成普通用户的日常工具，付费意愿开始真实爬升。Kimi的ARR在数月内从零冲到2亿美元，是一个明确的行业信号，告诉市场「大模型真的可以赚到钱了」。

这有点像2013、2014年的移动互联网。那两年，市场重新定价的触发器，是出现了第一批真正赚到钱的原生App——微信开始商业化，滴滴跑出了单位经济模型。一旦有人证明「这条路上真的有钱可赚」，整套估值体系就开始重写。今天大模型赛道的触发器，是同一种机制，只是这一次，速度更快，数字更大。

当然，这场重估也有值得端详的地方。

还是以Kimi为例，ARR 2亿美元，不算少，但对应300亿美元的目标估值，PS倍数约在150倍左右。这个数字放在任何一个成熟行业都站不住脚，即便是高增长的SaaS赛道，顶级公司的PS倍数通常也在30至50倍之间。

另一方面，烧钱的压力也是实打实的。有数据显示，MiniMax每月的现金消耗约在2790万美元，Kimi的体量与投入只多不少。账上的100亿元现金储备，在持续的模型训练和算力投入面前，并非没有压力。

但支撑这些估值的另一面逻辑也同样存在：OpenAI在2025年的估值曾达到3000亿美元，Anthropic在2026年6月的估值据称已超过OpenAI，达到9650亿美元。如果中国的模型公司能在技术上持续保持竞争力，服务的市场规模又不输于任何一个经济体，300亿美元究竟是高还是低，本身就是一道没有标准答案的题。

估值，归根到底是一种预期。它衡量的不是今天的收入，而是市场对一家公司未来某个时间点能到达哪里的集体判断。

结语

300亿美元的融资消息出来那天，无论是Kimi还是杨植麟都没有任何回应。

就在同一个月，他在清华AGI峰会的演讲尾声，分享了一段自己和Kimi的对话——他问Kimi：AGI的到来可能威胁人类，作为研究者是否还要继续？Kimi的回答是：即使存在风险，仍然会继续，因为放弃AGI，意味着放弃人类文明的潜力。杨植麟认同了那个答案，然后说出了自己的打算：「我希望在接下来的十年、二十年时间，继续把K4、K5到K100做得更好。」

游戏规则确实变了。但游戏还没结束，这是一场漫长的旅途，Kimi在路上，整个行业，也都还在路上。