Long in Gold

写完这篇我就开始放大假看世界杯了，大概一个月左右，因为上次写完《黄金的逻辑梳理》之后一直有不少伸手党不愿意自己动脑筋，想要我直接给清晰的判断，恰巧在放假前我也打算系统整理一下黄金的逻辑，所以就写了这一篇，当做是之前《黄金的逻辑梳理》的补充。

这篇的论述顺序和图主要来自Rockefeller Global的大宗观点，大家可以自己去查一下，虽然Rockefeller规模不如高盛大小摩等专业投行，但在长线投资方面富有极高盛名，目前专注于服务高净值客户的财富稳定增值和传承业务。历史上看Rockefeller Global脱胎于Rockefeller家族的投资办公室，所以大家可以想他们的思路一定是超长期永续增值的，事实上他们的长线判断准确率确实高的吓人，股票部分近30年的长期年收益率稳定在11%左右，对于真正懂超长期复利的投资者来说应该很清楚“稳定在两位数增长”的含金量。

短期逻辑

先说一下短期逻辑，首先随着战争的结束加息预期快速缓解，再随着谈判的推进慢慢转为何时降息。当然这中间肯定会有波折，因为现在赢学在全世界很火热，美伊两边都要赢来换取国内的支持，所以别看革命卫队每天发布一些很强硬的言论，什么不签约啥的，其实强硬都是装给国内民众看的，事实上伊朗国内的民生压力已经到了极限，外汇储备只够一个月之用度，药品和食物的紧缺这颗雷随时会爆，所以伊朗是很有动力签约的。反观黄毛那边加息会引爆美债，中期选举又在眼前，他也完全没有打下去的欲望，什么继续轰炸也只是嘴嗨一下给伊朗施压罢了。

现在很多分析认为备忘录的签订没有啥法律约束力，意思是后续不确定性很大。这点我不是很同意，签订备忘录一波七八折大家也都看到了，所以其实博弈最激烈的那部分其实签订前已经完成了，大家的底线都已经摸清楚，对双方来说坐下来谈肯定比打要好，中间革命卫队控制的媒体什么法尔斯通讯社之类的消息大家可以无视，这都是伊朗国内的宣传需要。

但是不确定性还是有的，就是以色列是这场博弈里唯一不想和平的，他们希望借助这次战争一次性解决伊朗问题，但我觉得最终还是会被黄毛按住，因为中期选举是不能耽误的，犹太票仓和福音派支持与短期通胀、美债利息压力之间黄毛的选择会很理智。总结起来就是总体上大势会朝着止战和开放石油运输的方向前进，随着实际利率的下行，黄金会慢慢修复，再加上之前战争期间为了筹钱而抛售黄金的国家会慢慢把黄金买回来，中短期黄金肯定是有反弹空间的。顺便说一下，中期铜价下行风险比较小，因为伊朗重建会消耗大量的铜，这样本来就一直有供应缺口的铜市场会加多一层价格支撑的逻辑。

历史能告诉我们的

首先我们梳理一下近三轮黄金牛市：

图表5：近三轮黄金长期牛市全过程

第一轮（共10年）：1970年代随着美元与黄金脱钩（布雷顿森林体系解体）和两次石油危机造成的严重滞胀，黄金在这一轮超级牛市中从35美元/盎司涨到850美元/盎司，合计上涨约23倍。这一轮黄金超级牛市的根基是美元购买力稀释和严重滞胀（不懂滞胀的可以自行问AI），特别注意我说的是美元购买力稀释而不是美元信用衰退，这两者之间有很大区别。

美元购买力稀释指的是美元因为滥发而贬值，但当时美元作为世界结算货币的地位没有丝毫动摇，而美元信用衰退指的是美债规模已经到了不可能偿还本金的地步（长期看类似庞氏骗局）。事实上直至2022年美国对俄罗斯发美元制裁时，美元作为世界结算货币的根基才开始动摇，也就是我前面说的美元信用衰退，这点我们在后面第三轮详细说。

第二轮（共11年）：2001年到2011年间互联网泡沫破裂、911、2008年次贷危机后美联储开启大规模QE和降息，美元通胀（黄金抗通胀）、实际利率下行（黄金持有成本降为0）、金融危机（黄金避险属性）三大因素叠加导致黄金大涨，这一轮黄金涨了超过7倍。

第三轮（第5年）：2022直至现在，这一轮黄金牛市的导火索就是我上面说的美国把美元当做武器来制裁俄罗斯（美元武器化），后果是直接导致了美元信用衰退。因为各国自然会想，你今天可以把俄罗斯的美元冻结成废纸，明天也同样可以把我的美元冻结成废纸，类似于原来信用良好的瑞士银行现在取不出钱了，这样一来美元的信用就大大降低了。那么大家自然要找一种全球都认可价值且没有变成废纸风险（交易对手风险）的东西来作为储备，这个东西只能是黄金，这就是各国央行很默契的从2022年开启购金的主因。

当然长期看美债规模已经大到不可能偿付本金，美元购买力长期稀释已成定局等也是这轮牛市的关键长期因素，基于此洛克菲勒给出黄金到2030年8000美元-10000美元的目标价，下面我把主要的逻辑梳理一下，主要是给上一篇《黄金的逻辑梳理》的补充。

本轮黄金牛市的逻辑

美元信用衰退（交易对手风险）：就是上面所说的央行开启购金的原因，因为黄金属于全球都认可的实物资产，不像美元可以随时被美国冻结成废纸，事实上二战时期遗留下来的黄金作为最后支付手段的认知被美国对俄罗斯的美元制裁重新唤醒了。大家在美元主宰的纸币世界里过了80年的太平日子，早就习惯了纸币的世界，现在随着美元信用的衰退，黄金的货币属性正在被重新激活，虽然这并不意味着美元信用马上崩溃，但各国央行也确确实实的开始重新评估美元作为储备资产的交易对手风险，进而买入黄金作为替代品。

根据世界黄金协会WGC的报告，未来五年内世界主要央行均无战略性抛售黄金的打算，大方向上都是继续增持黄金（短期因为筹钱而战术性抛售黄金除外），目标是持续提升黄金在外汇储备中的占比，以对抗美元信用衰退的风险。增持黄金的主力主要还是新兴国家，因为历史原因新兴国家的黄金在外汇储备中的占比都很低，而目前全球央行黄金储备加权平均占比为28%，相比之下中国不足10%，印度为17%，离加权平均目标还很远，未来增持的空间还很大。

图表4：年度中央银行黄金购买量及全球 ETF 持有量（公吨）

另外需要特别说明的是，央行增持黄金都是战略级别的，也就是说央行购金不太在意买入价格的高低，他们在意的是加大黄金储备占比，因为这关系着国家金融安全，换句话说金价是5000美元还是10000美元他们都会照买。所以央行这个买方力量是未来几年黄金市场非常重要的底层支撑，这一点对金价中枢的长期抬升来说刚性十足。但同时大家也必须要明白，虽然央行在未来几年内的购金是刚性的，但也正因为这样，不是说央行持续买入金价就一定会涨，因为央行购金本来就不是奔着赚钱来的。

美元购买力稀释：美债规模目前已经高达39万亿美元，占GDP的比例超过120%，后续每年还会净新增1-2万亿美元，美债利息在财政收入中的占比目前已经接近20%。后续想要通过经济增长（提高财政收入）来偿本付息是不可能的事，即使维持付息也已经相当困难，后续肉眼可见的只能通过通胀来稀释债务（比如QE），也就是通常所说的通胀洗债，同时美联储利率中枢也必须同步降低来减轻美债的付息压力。

所以美联储虽然现在嘴上不承认，但长期看美联储的独立性让位于政治和经济是必然的，后续通胀目标从2%上升到3%以上是确定性事件，事实上现在实际通胀已经长期高于2%的目标，而沃什提出的截尾均值PCE也已经变相的为目标通胀率提升找好了理由。利率中枢降低到2.5%左右也是必须的，所以长期看降息的空间还蛮多，在这种高通胀低利率的宽松环境下美元购买力将不断被稀释，而黄金是毫无疑问的主要受益资产。

潜在的黄金买盘力量：目前全球金融市场里可投资金融总资产为266万亿美元，其中黄金的配置比例只有1%，而黄金合理的战略配置比例中枢大概在5%-10%之间。即使黄金配置占比只升至5%，也能为黄金带来10万亿美元级别的增量资金，而目前可买卖的黄金市场规模（剔除央行等国家储备）仅3.3万亿美元，长期角度金价会涨多少说实话我自己也有点不太敢想。但机构和散户投资者的进入也会造成黄金价格波动持续加大，因为他们是喜欢高抛低吸的，牛市时甚至带高杠杆快进快出造成金价巨幅波动。

说到这里这里肯定会有人要问了，你凭啥说合理的配置中枢是5%-10%呢？全凭一张嘴吗？这还真不是，这是根据WGC蒙特卡洛模拟得出的结论。如果黄金配置低于5%，对冲风险的效果几乎为0，这里的风险指的就是上面所说的美元信用风险，还有目前AI股单边上涨的风险。当然在系统性风险爆发初期黄金作为流动性最好的资产会被杠杆资金抛售来进行补缴保证金等操作，黄金真正的上涨一般会在大的风险发生半年到一年之后，海峡封闭后的短期黄金抛售就是眼下最好的例子。

其实通胀也不一定会让黄金涨，人类自进入以纸币时代开始黄金逐渐成了被遗忘的角落，因为纸币制造的温和通胀使经济迅猛发展，相对于黄金这种无息资产来说，经济繁荣期的股票显然是更有吸引力的投资。只有当纸币信用岌岌可危时黄金的货币属性才会被唤醒，事实也证明任何国家都克服不了透支纸币信用的冲动，而目前美元武器化造成的美元信用衰退正是黄金的货币属性被激发的契机，央行只是先知先觉比普通投资机构快几年动手而已。

黄金与其他大宗商品的区别：很多人把黄金当成大宗商品的龙头，其实黄金和其他的大宗商品有很大差异，不能生搬硬套同涨同跌的逻辑。因为黄金本身没有太多工业用途，体现的是金融和货币属性，而其他大宗商品基本上都以工业用途为主，所以两者的走势虽然在很长时间内都是趋同的，但在某些特殊的时期反而会相反。比如经济比较好的时候铜的需求增加导致铜价上涨，但同时也正因为经济繁荣，市场上的资金更愿意买入股票而非黄金，那么黄金和铜的走势就很可能会背离。

再比如比较典型的，铜价更多的体现的是此时此刻的铜需求，因为铜基本是工业用途，很多工厂等着铜来开工做产品，换句话说即使我清楚的知道明天铜价会大跌，但今天我还是不得不以高价买铜，因为我要开工。金的话就正好相反，如果我知道金价明天会下跌，我肯定会明天再买，因为黄金没有啥工业用途，不存在等着黄金开工这种情况，所以现货黄金的价格更多的体现了对未来金价的预期。总之一句话，黄金确实是大宗的龙头，但它和其他大宗商品的价格必须具体问题具体分析，绝不能一概而论。

买黄金还是买矿业股：黄金和矿业股之间的区别大概有三个，第一是矿业股有经营杠杆，比如拿纯粹的黄金股来说，金价上涨1%大概对应股价上涨2%左右。举个例子，假设一家矿业公司的黄金生产成本是1500美元/盎司，金价从1600美元涨至1700美元，上涨幅度仅为6.25%，但对于这个矿业公司来说利润额从100美元/盎司涨了200美元/盎司，足足增长了100%，这就是经营杠杆。

第二是矿业股有股息，矿业公司的产品虽然是黄金等不会生息的矿产品，但它的盈利却可以产生现金流。很多人都会拿巴菲特不买黄金来说事，但其实巴菲特虽然不买黄金，但他确实买过黄金股（巴克黄金），黄金和黄金股是两码事。

第三是矿业股有经营风险，最典型的就是矿难风险，针对这个风险，大家要找安全生产投入在营收中占比最高的矿业公司，这样可以最小化矿难的风险。还有就是关注危险岗位无人化率，现在头部矿业公司已经在推进机器人采矿，这样即使发生矿难也不会有生命损失。大家可以根据自己的风险接受程度来选择到底是黄金还是矿业股适合自己。