张明：格林斯潘的遗产

张 明 中国社科院世经政所副所长

本文转载自6月23日New Economist微信公众号。

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2026年6月22日，美联储前主席格林斯潘去世，享年百岁。在1987年至2006年间，格林斯潘曾经担任了长达18年半的美联储主席。

2001年，时值美国互联网泡沫破灭之际，格林斯潘因此饱受批评。同年我在《万科周刊》上发表了一篇名为“格林斯潘的悲剧”的文章，这是我人生中第一篇财经评论，当时我还是二年级硕士生。这篇文章的大意是讲，在经济繁荣时期，市场给了格林斯潘过高的赞誉，而在泡沫破灭后，市场又给了格林斯潘过度的批评。中央银行不是万能的，但市场容易将中央银行家的作用无限放大，在繁荣期神话，在泡沫破灭后妖魔化。这不仅是格林斯潘的悲剧，而且是中央银行家的宿命。

25年后回头看，我依然不改变自己当年的结论。当然，在2001年之后，格林斯潘本人的命运再度经历了一次更陡峭的过山车。2002年至2007年，格林斯潘因为经济繁荣而再度备受赞誉；2007年美国次贷泡沫的破灭以及2008年全球金融危机的暴发，则使得格林斯潘一世英名严重受损，而继任的美联储主席伯南克则因为其救市举措而一战封神。

可以说，格林斯潘的央行行长生涯是与金融危机紧密交织的。在上任仅两个月之后，他就遭遇了1987年“黑色星期一”的股灾，道琼斯指数单日暴跌22%。在1990年代与2001年，他经历了互联网繁荣与泡沫破灭。在2001年至2007年，他经历了房地产与衍生品的繁荣与泡沫破灭。可谓成也萧何败也萧何。

在1987年股灾后，格林斯潘立即宣布美联储将向市场无限注入流动性、开放新的信贷渠道，以避免金融市场发生系统性崩溃。由此产生了著名的格林斯潘期权（Greenspan’s Put），也即一旦股市大跌，美联储一定会救市以托底资产价格。事实上，自格林斯潘期权产生之日起，美联储就将这一策略贯彻始终，无论是2001年互联网泡沫破灭、2007年房地产与衍生品泡沫破灭以及2020年新冠疫情爆发。格林斯潘当时采取的手段是连续降息以及向市场注入流动性，后来伯南克还发明了零利率、量化宽松政策、扭转操作等创新举措。

不过，格林斯潘对资产价格繁荣与衰退的态度是非对称的。尽管在泡沫破灭后美联储会果断救市，但在泡沫形成与扩展的过程中，美联储却始终持观望态度，并未及时采取紧缩举措以抑制泡沫进一步膨胀。格林斯潘对此有著名论断，也即美联储不会主动加息刺破泡沫。原因之一是美联储无法精准识别泡沫。格林斯潘的名言是：“在泡沫破灭之前，你怎么知道它一定是泡沫呢？”原因之二是刺破泡沫可能引发深度衰退。格林斯潘之所以对资产价格涨跌持有非对称的政策态度，是因为他的底层逻辑是古典自由市场理论，也即坚信自由市场的自我纠错能力，认为市场主体的逐利行为在长期内将会优化资源配置。

问题在于，一旦市场对所谓格林斯潘期权（资产价格上涨时央行不会逆风干预、资产价格大幅下跌时央行将会迅速救市）深信不疑，那么市场主体就倾向于采取过度冒险的行为，例如放大杠杆购买股票、房地产等风险资产。理由很简单，如果资产价格上涨，那么冒险行为将会获得高额收益；如果资产价格大跌，那么央行将会救市兜底，这会降低冒险者的损失。换言之，格林斯潘期权将会放大金融市场波动，而一旦资产价格下跌带来旷日持久的衰退，这就会严重损害资源配置效率与国民福利水平。事实上，在全球金融危机之后格林斯潘出版的个人回忆录《动荡年代：新世界中的冒险》中，他首次公开承认其政策存在严重误判，坦言其低估了低利率与金融自由化带来的系统性风险。

格林斯潘作为中央银行家的另一显著特点，是其与市场沟通时，始终秉持模糊、审慎的沟通艺术，试图以此来平衡市场预期与政策弹性。他的一句名言是：“如果你认为你听懂了我的话，那么你一定误解了我”。这种模棱两可的沟通方式使得美联储的利率操作具有一定程度的不确定性。之所以采取这种沟通方式，大致是出于以下原因：一是模糊表态可以分散市场预期，避免所有人单向押注，减少极端行情；二是由于经济数据随时变化，美联储无法事先锁定未来利率变化方向，模糊表态可以增加政策弹性、留足回旋空间；三是模糊表态不容易被两党政客抓住把柄，不会被贴上偏袒任何一党的标签。

不过，模棱两可的沟通方式并非没有缺点。首先，市场需要耗费大量精力与资源解读格林斯潘的只言片语，从而催生了大量的投机性预期博弈；其次，模糊托底预期进一步强化了格林斯潘期权，助长了市场的道德风险。因此，在伯南克上台后，完全放弃了格林斯潘的模糊话术，通过强调央行的前瞻性指引（Forward Guidance）来向市场明确传递未来利率路径，美联储的对外沟通变得高度透明（包括点阵图、政策路径暗示、长期利率承诺等）。后来继任的耶伦与鲍威尔则在清晰指引与适当留白之间寻求平衡，并未复刻格林斯潘的极致晦涩。

然而风水轮流转。2026年沃什上台后，开始强调量化宽松等央行资产负债表操作的负面效应，并尖锐批评了伯南克、耶伦与鲍威尔推行的前瞻性指引。其主要逻辑是：第一，前瞻性指引对市场而言意味着央行的刚性政策承诺，存在承诺锚定偏见，这使得美联储被套上“预期枷锁”，丧失了政策灵活性，甚至可能导致声誉严重受损；第二，前瞻性指引使得市场机构产生了惰性，不再自主研究基本面，而是花大量精力解读美联储声明的关键词，损害了市场的独立价格发现功能与自主产品定价能力；第三，美联储的点阵图建立在大量不可靠的远期预测基础上，预测误差极大，因此上述虚假的精确性将会放大市场波动；第四，美联储官员的过度沟通本身制造了大量噪音，使得央行反而成为市场的重要扰动源。基于上述理由，沃什提出的改革方案是，大幅精简政策声明，减少央行官员公开讲话，讲话只陈述当前客观事实，不预判未来利率走向。此外，沃什认为，前瞻性指引只是在名义利率触及零利率下限、常规降息工具失效的深度衰退情景中可作为临时应急工具。在经济回归正常区间后，应该停止其使用。

格林斯潘的另一大政治遗产，是其被认为开创了二十年的经济低波动时期，也即所谓大稳健时代（Great Moderation Era），并在此期间完善了相机抉择的货币政策操作。然而，正如笔者在25年前的文章中所指出的，与其说是格林斯潘造就了大稳健时代，不如说是大稳健时代造就了格林斯潘。在这20年间，经济与金融全球化方兴未艾、中国与印度等新兴市场大国融入全球经济、信息技术革命渐成气候并迎来爆发式增长，这些因素才是造成全球经济高增长、低通胀格局的最重要原因。大国央行相机抉择的宏观调控方式最多只是辅助性因素。反过来，我们也不能将近年来美国通货膨胀率的显著上升完全归咎于鲍威尔，尽管鲍威尔掌舵的美联储对本轮通货膨胀的持久性曾发生严重误判。

白璧微瑕。尽管有过一些决策失误，但格林斯潘依然是一代大师、一名优秀的中央银行家。围绕他本人的争议，事实上依然困扰着当前以及未来的央行行长们。例如，货币政策是否应该对资产价格做出反应，及其如何对资产价格做出反应？货币政策与宏观审慎政策构成的“双支柱”框架能否成功抑制未来系统性金融危机的爆发？又如，央行与市场的沟通是应该越清晰越好还是越模糊越好，还是存在适当的边界？亦或是在不同的经济周期阶段，央行应该采取不同的沟通策略？再如，我们是否过度夸大了央行行长的作用，以至于在繁荣期将其神话，而在衰退期将其妖魔化？最后，特朗普2.0对美联储的施压，则向我们提出了这样一个终极问题，央行独立性是否存在适当边界？央行是越独立越好吗？还是央行与其他经济部门之间存在良性互动机制更好？此外，一国央行应该对其货币政策的外溢效应给于关注甚至负责吗？负责任大国的央行应该如何平衡其货币政策的国内效果与外溢效应？

上述问题未来或许能够找到最佳答案，或许永远找不到终极答案。而这正是中央银行货币政策的迷人之处，也正是为何央行行长这一职位备受关注的根本原因。