各位，重要的问题是消费内需！

两天前，腾讯市值跌破了4万亿港元；今天，阿里市值跌破了2万亿港元。恒生指数和恒生科技指数均已进入技术性熊市。与此同时，智谱市值却再次突破1万亿港元，壁仞科技创下了1650亿港元的历史最高市值。在A股市场，寒武纪只差一点就能突破1万亿市值，“双创”（创业板、科创板）与整体市场的差距拉得越来越大。

很显然，现在大中华区资本市场只喜欢一种资产：与AI直接相关的资产。如果放宽一点，具身智能也可以容纳进去。更准确地说，以AI为核心的“硬科技”资产，是大中华区投资者唯一愿意支付溢价的资产；而且这种资产必须是“纯粹的”，尽量不掺杂其他因素。在国内互联网大厂当中，阿里、百度、快手的AI业务都颇具规模，但最近一个月它们的股价毫无表现，哪怕管理层频繁公布AI业务的新进展也无济于事。

问题到底出在哪里？主流投资者昏头了、失去理智了吗？我觉得，关键的问题在于经济的不确定性，尤其是消费内需的不确定性。这里就涉及到中美科技股牛市的一个关键区别：

• 过去三年，美国本土消费总体上是强劲的，哪怕CPI反复高企，消费者支出还是维持着韧性。科技与传统消费呈现双头并进的格局，区别是前者进步的幅度很大、后者稍小一点。

• 同一时间，中国经济的主要驱动力是出口，本土消费不温不火。线上消费的表现往往比线下好一些，但没有本质区别。投资者的目光不得不集中到以AI为核心的一小块科技赛道上。

在本轮AI牛市当中，美国最大的零售商——沃尔玛的市值已经涨了2倍，一度突破了1万亿美元大关！Costco从谷底的涨幅也超过1倍（尽管最近一年表现平平）。亚马逊的市值上升主要是云计算业务驱动的，但其北美电商业务的表现也非常好，构成了业绩的压舱石。许多消费品牌公司的业绩和市值表现也非常良好，在此不再赘述，只是它们的表现被科技股的华丽光芒遮蔽了。

我们不难注意到：最近一年多，美股的几次反转均与消费内需预期有关。去年5月，在关税大战的阴影下，AI牛市一度有结束的危险，但7月签署生效的“大漂亮法案”(OBBBA)向消费者提供了大量退税和补贴，促使资本市场迅速创下新高。今年3月，波斯湾危机导致油价飙升，美国科技股再受重挫，但一旦战争范围被控制住了，CPI企稳，牛市就又回来了。至于最近两个星期美股的触顶回落，也离不开消费支出增速下滑、消费者信心指数下跌的影响。

总而言之：离开强劲的消费内需，美股AI牛市是不可持续的。至于这个消费内需到底真不真实、有没有透支、是不是美联储印钞票的结果，我就不评论了，反正人家有能力把数字做出来，也有能力让投资者相信，所以核心资产的价值能够连续创下新高。

2025年上半年，这样的局面在大中华区中国市场其实也出现过：大家应该都对泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪冰城等“新消费旗手”的表现记忆犹新！其实，整个2025年，港股科技板块和消费板块呈现强烈的轮动趋势，前者在春节前后和三季度末的表现很好，后者在二三季度的表现很好。这是一种常见且健康的局面，折射了大家对经济的乐观预期。

进入2026年，一切都变了：科技成为了唯一的热门赛道，而且科技赛道内部剧烈分化，只有新兴的、与“传统经济”毫无关系的所谓“纯血”科技公司，才能获得资本市场的青睐。看着万亿市值的智谱、快要万亿市值的寒武纪、五千亿市值的澜起科技，很多“价值投资者”肯定会困惑：

• 为什么不买阿里、百度？它们都有强大的自研芯片业务，而且有分拆上市的计划，其使用范围可能超过了已上市的任何国产芯片公司。

• 为什么不买快手？它的视频大模型很强大，也有独立融资的计划。甚至可以说，为什么不买美团？它也有自研大模型，而且投资了很多AI创业公司。

• 不买也就罢了，为什么上述公司，以及腾讯（正在积极增加AI投资）反而下跌？为什么市场对它们的AI业务进展毫不关心、不愿赋予估值？

我觉得上述问题的答案，并不是“资本市场精神分裂”，而是资本市场在清晰地用脚投票：不愿意赌消费内需的不确定性，只愿意投资与消费完全无关的硬科技。腾讯、阿里、百度、快手、美团，这些公司在本质上仍是“消费互联网公司”，大部分业务与消费内需有关。买这种公司，相当于买了一大块消费业务（这是资本市场不欢迎的），加上一小块AI科技业务（这是资本市场很欢迎的）。那么到底要如何估值呢？

在一个乐观的、主流投资者的考核周期很长的资本市场上，大家当然乐意给这样的公司估值，或许会将其视为绝佳的“长期套利”对象：以较大的折扣同时买到现金牛业务和高增长业务。但是，现在的大中华区资本市场不是这样的。主流投资者内心躁动不已、未来能见度很差、考核周期很短。与其去赌那些业务结构复杂的互联网大厂“价值重估”，不如去追那些涨了很多但确定有高增长的“纯血科技公司”。

在美国，AI牛市初期和中期，谷歌和亚马逊分别经历过类似的质疑和低估，后来谷歌通过Gemini大模型和TPU的发展走出来了，亚马逊也通过更加激进的GPU云平台战略走出来了。然而，问题的关键在于它们的核心业务——消费互联网表现良好。哪怕在Gemini最受质疑的时候，谷歌广告业务也维持着两位数的增长；哪怕在AWS增长远逊于Azure的时候，亚马逊北美电商业务的增长也不错，国际电商业务实现了稳定盈利。没有核心业务的稳健增长，这两家科技巨头不可能创下历史新高——而这又是以强劲的消费内需为基础的。

强劲的本土消费 ，不仅让硅谷科技巨头能交出良好的季度业绩，还赋予了它们健康的经营现金流、能够支撑巨大的AI资本开支计划。消费搭台、科技唱戏，在此得到了极好的体现——美国消费者和广告主支出的美元，很大一部分变成了GPU、CPU和存储芯片，推动AI牛市从一个高峰走向另一个高峰。在给出较高的增长指引的同时，还能维持大规模的回顾和股息，谁不喜欢这样的资产呢？

如果美股的AI牛市要结束，那么导火线大概也不会是“AI被证伪”（那是无法证伪的，凡是现在还认为AI是泡沫的人都应该打回去重读幼儿园），也不是“资本开支高到无法持续”（这个论调早就有人唱过了，说服力不高），而是美国经济尤其是消费内需出了严重问题。内需搞的好，经济的整体活力就高，新兴产业都是一鞭一道痕、一掴一掌血，事半功倍，资本市场会自动进入信心高涨状态，根本不用动员。

所以一定要把消费内需搞好！