被嫌弃的中概的一生

优秀公司的组织效率，最终能够沉淀为长期资本回报。

最近有几家公司的事值得一聊。

美团的股东大会上，王兴承认过去几年公司股价不理想，对此"深感责任重大"。几年前，兴哥意气风发地说着无限游戏，转眼间满头花白地道歉检讨，然而市值还是一路跌破了4000亿港币。上市8年，回到原点。虽然我一直提示美团面临的长期增长和竞争风险，但跌到这个位置，还是有点出乎意料。但美团也不必过于自责，毕竟隔壁的腾讯、阿里、拼多多也好不到哪里去。

携程业绩后又跌了12%，从年初的高点下来已经腰斩。在这之前，携程其实是少数突破了2021年初股价的互联网公司——竞争格局好、壁垒相对高、定价权强，疫情后旅游消费释放，出海打开了新的增长曲线，这一切包装了一个几乎完美的故事。也因此，监管事件出来后，很多人还在精细测算底线价值，结果毫无抵抗之力。

小米从2023年初的10块钱，一路涨到去年6月的61块，雷军变成了雷神。然后是国补之后的新能源车销量不振，又遇到内存等原材料涨价对消费电子的成本压力，屋漏偏逢连夜雨，股价一路跌回21块。市值蒸发一万亿，不过一年时间，股价跌、人心散，从神坛到路边摊，雷总吃个面都要挨喷。

这几件事不是偶然。

从很多角度去看，这些公司都曾是好公司。他们是互联网时代的成功者，管理层有能力、商业模式好、业务有空间、组织有效率……甚至对比于同行的海外公司，也不差。但在股东回报上，却都一言难尽。股价可以因为情绪、估值、地缘折价而下跌，但如果一家公司持续创造现金流、持续分红回购，股东总有一天会得到回报。

后来我思前想后，终于意识到一个问题。美股优秀公司创造出来的组织效率，最终能够沉淀为长期资本回报，无论是业绩持续增长，还是分红、回购。但中国的市场结构决定了，很多公司的组织效率成果会不断被重新分配出去，现金流在变成股东回报之前，就已经被消耗掉了。

导致这一现象的，有几个原因。

其一，过度竞争

中国市场规模巨大、进入门槛相对较低，同质化竞争烈度在全球罕见。领先者一旦证明商业价值，模仿者几乎立刻跟进，效率优势的半衰期极短。更要命的是，领先者自己也倾向于主动降价换份额，因为在高速增长市场里，规模比利润率更值钱。效率的第一出口不是利润，是价格战。

外卖、电商、出行、新能源车、光伏、养猪……每一轮竞争的结构如此相似。一个玩家建立效率优势、竞争对手用资本强行跟进、领先者被迫接受低价均衡、效率让渡给消费者。到最后都玩了个寂寞。

其二，监管介入

监管的目标不是股东回报最大化，而是消费者福利、产业竞争力、社会稳定等等。在非国企控制的行业，政策几乎主导了效率成果的再分配。当然了，监管肯定有监管的原因，是合理且必要的。

携程典型属于这一类，所有抽佣模式的互联网公司，都有这个问题。电商平台要给商家让利、外卖平台要保障骑手和商家权益、滴滴和满帮要承担社会责任。反垄断、金融监管、资本管制、数据安全、内容管控、用工权益等等，每一个政策，都在改变效率成果的流向。

其三，反身性

前两者的存在，塑造了一种独特的企业行为逻辑：当你认为效率红利迟早会被夺走，最理性的选择就是抢在别人动手之前，自己先动手。说得好听点，这是一种生存智慧。用博弈论说，这是一种"先发式让利均衡"——主动压低盈利能力，换取规模护城河与监管友好度，并将这一选择固化为发展战略。这种策略在个体层面完全理性，在整体层面却是一场囚徒困境。

这个逻辑不只发生在互联网，同样写进了制造业的基因里。从上游的钢铁、玻璃、化纤，到下游的新能源车、光伏、家电，我们在全球市场份额领先的产品，几乎都是同一个副本，不是提高利润率，而是持续降价、扩产、打价格战，把效率直接转化成市场份额，靠规模赚一点辛苦钱。

于是，很多中概公司都陷入了效率成果的困境中。即使是腾讯，过去十几年自由现金流持续增长，分红和回购力度不断加大，是中概里少数真正把效率变成了股东回报的公司，也会阶段性不断面临游戏版号、短视频竞争、AI竞争的扰动。

巴菲特说，企业价值的本质是未来现金流的折现。而预测未来现金流，要基于基本面，以此演化出对商业模式、护城河、管理层的多角度分析。这个定义在美股几乎是公理，因为默认了一个前提：企业效率能够沉淀为现金流，现金流能够回馈给股东。

但是我们却不得不面对中概的灵魂拷问：

这些公司的效率成果，会沉淀为资本回报，还是重新分配出去？

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