沃什的“鹰派外衣”下 | 读新闻

【。。。】虽说“写什么随我”，也不免要给老读者一些福利。这次被点名的是沃什。诶，你看，他们是真知道我最近在看什么。 Silver

常看财新的讣闻栏目。6月22日去世的艾伦・格林斯潘在列。

图1:截屏自报道 Kevin Warsh Revives Alan Greenspan’s Fed Playbook on Inflation

一个月前的5月22日，美联储新掌门人凯文・沃什在就职演说中唯一提及名字的前主席就是格林斯潘。当然和同样在白宫宣誓就职有关，不影响从“纲领”看，多家媒体将他的施政方向解读为“重返格林斯潘时代”。

“I intend to fill the role of chairman with energy and purpose just the way Chairman Greenspan did, faithful to the mission and the very best traditions of the Fed,” Warsh said. Kevin Warsh Revives Alan Greenspan’s Fed Playbook on Inflation. By Diccon Hyatt

是否如此，慢慢说。

金融市场向来热衷于抓取政策表层信号，然后用二元标签框定。如果愿意沉潜至制度哲学深处，分辨强硬话术背后一整套自洽、又充满内在张力的治理逻辑，会发现标签往往很单薄。

对待沃什，也如此。执掌美联储之后，精简声明、淡化前瞻指引、点阵释放加息预期，扑面而来的紧缩氛围令全球资金匆忙定价新一轮货币收紧，市场不假思索将沃什归为纯粹加息鹰派。但是，看过沃什之前的演讲，公开表态，再结合市场分析，会发现沃什确实满口警惕通胀、坚决收缩央行干预边界，但他定义的中长期政策最优解锚定的是“以缩表置换降息”，虽然在刻意制造鹰派预期平复通胀脱锚风险。

问题是，这套以简化繁的极简央行构想正深陷美国财政、金融体系的结构性桎梏，以至于落地之路恐怕荆棘遍布。

研究沃什，不会忽略他在2025年4月25日那场奠定其执政底色的演讲《制高点：十字路口的中央银行》。演讲中，沃什抛出足以贯穿全部政策行为的核心判断：真正侵蚀经济体系的风险并非外部地缘扰动，而是本国核心经济机构数十年不断越界衍生的内生失衡。

图2: 截屏自CF40官网 https://cf40.com/report/chinese/1924

沃什为合格经济机构划定四条准则：保有认知谦逊，承认模型与预判天然存在局限；恪守法律与制度边界，抑制权力自发扩张的本能；在清晰预设框架内履职；权力越大，决策问责的义务便越重。

这可能是他对后危机时代美联储全面越界的系统性批判，也是其极简改革的思想源头。市场所见的“鹰派外衣”，本质是沃什修复机构公信力的手段，而非持续加息的政策目标，单一“加息派”标签，从根基上曲解了他完整的政策坐标系。

图3：Kevin Warsh

鹰派表态确有遮蔽性。

首先，沃什的履历似乎带着“通胀优先”的叙事滤镜。2006-2011年，沃什任职FOMC（TheFederal Open Market Committee缩写，即联邦公开市场委员会）理事阶段，在失业率冲高至10%、核心PCE长期低于2.5%的背景下，沃什仍发表了13场演讲，持续警示通胀上行隐患，始终排斥长期超低利率常态化。他坚信持续宽松扭曲资产定价、推高私人部门杠杆，更模糊货币与财政的分野，“央行独立性并非授予，而是依靠克制与聚焦挣来的”成为其终身信条。但从表现看，那段时间里沃什并未对任何利率决议投下反对票，危机阶段全力配合伯南克开展流动性救助，强硬通胀立场是长期制度预判，而非短期加息主张。

此外，沃什上任后极简沟通制造紧缩错觉。大幅删减政策声明、取消分维度风险评估、放弃逐月数据前瞻指引，这套被沃什戏称为“央行快餐式政策”的改革，初衷是切断市场对美联储兜底的路径依赖，拆除市场默认存在的“美联储看跌期权”。投资管理公司Convex Strategies援引威廉・怀特（加拿大央行前副行长、国际清算银行 BIS 货币与经济部门前负责人，对复杂自适应系统理论有长期、系统、可溯源的学术研究与政策应用）的观点：当下宏观属于不可精准量化的深度不确定性环境，过度追逐月度修正数据只会催生虚假精准与分析惰性，刻意弱化情绪安抚，能够倒逼市场自主定价尾部风险。短期来看，无托底预期推升美债收益率、放大波动率，市场顺势解读为加息预告，实则只是央行主动撤出市场维稳角色的次生结果。

刚性缩表立场被等同于加息收紧。沃什坚定抬高重启QE门槛，仅允许系统性金融危机时期动用购债工具，主张持续收缩美联储资产负债表，批判大规模持有国债变相承接财政赤字，契合斯科特・贝森特对美联储“功能越位”的批判。

不过，如果我们看回沃什的核心框架“QT for Rate Cuts”，或许理解缩表属于存量流动性收紧，降息属于增量利率宽松，二者对冲实现金融条件中性。

常规美联储政策逻辑是同向协同：经济过热→加息+缩表（双重收紧）；经济走弱→降息+扩表/QE（双重宽松）。沃什完全颠覆这套传统，主张反向对冲组合：持续量化紧缩QT（收缩央行资产负债表，收紧存量长期流动性）+下调政策基准利率（释放增量短期宽松），二者对冲，最终维持整体金融条件中性。

图4：QT for Rate Cuts 简单对比

沃什原话是If the printing press could be quiet, we could have lower policy rates. 即，缩表是换取降息空间的前置条件，而非加息的配套操作。沃什口中的 “printing press（印钞机）”，不是狭义的央行发行基础货币，而是特指后危机时代美联储通过QE大规模购债扩表、向市场无限投放中长期流动性的行为。以缩表置换降息，是沃什为解决QE遗留的制度弊病设计的平衡方案。用长期存量流动性收缩修复央行职能边界、抑制资产泡沫，再用短期利率宽松对冲缩表带来的衰退风险，两者互相交换政策空间，实现不刺激、不打压市场的中性货币环境。

沃什眼中，QE扩表是根本性制度缺陷（Mission Creep 职能越界）。因美联储海量持有美债，变相承接美国财政赤字，模糊货币、财政边界，带来政治干预，损害央行独立性；海量过剩又会带来长期流动性压低期限溢价，人为抬高美股、地产等风险资产估值，催生市场杠杆与资产泡沫；长期扩表让市场形成“美联储兜底（Fed Put）”依赖，市场一波动就等待宽松，丧失自主风险定价能力。

沃什降息有专属理论支撑。即，AI驱动全域生产率冲击（复刻 90 年代格林斯潘供给侧逻辑），人工智能持续抬升全要素生产率，经济体可以实现高经济增速，却不会内生产生持续性通胀。此时即便缩表收紧长端流动性，仅靠降息压低短端融资成本，就能托住实体企业信贷、居民消费需求，避免深度衰退。

如何置换？纯表面分析。1）缩表为降息腾挪政策空间。若不缩表、维持庞大资产负债表，市场过剩流动性本身就会持续推升资产价格、抬高通胀长期隐患；此时降息等于 “双重宽松”，通胀预期极易脱锚，美联储不敢降息。只有先刚性缩表，消除存量流动性泛滥隐患，央行下调利率才不会触发通胀反弹，降息才具备政策合法性。2）降息抵消缩表的负面冲击，让深度缩表具备落地可行性。单纯大规模缩表会持续抬升全市场融资成本，压制投资与消费，极易诱发经济衰退、中小银行流动性危机。3）搭配降息，就可以对冲需求端压力，削弱缩表的通缩、衰退副作用，FOMC才有可能接受长期深度缩表方案。最终实现整体金融条件中性。

长端流动性收紧（缩表）↔ 短端利率宽松（降息），一紧一松相互抵消，既不会全面过热催生通胀泡沫，也不会全面紧缩引发衰退，契合沃什“央行克制、不主动刺激/打压市场”的极简主义理想。

所以说，沃什应该不是主动推崇持续加息的政策制定者。口头鹰声、刚性缩表、极简沟通，三位一体服务于修复央行独立性、约束机构无限扩张的长期目标；加息仅作为极端通胀反弹时的被动备选，并非其预设中长期政策主线。

但，为何我认为沃什“以简化繁”的央行理想，建立在AI全域生产率永久压低通胀的理论假设之上，有一些无法突破的现实约束呢？

第一重“约束”是财政主导格局限制了激进的政策空间。Convex Strategies的报告陈列了美国2023-2025财年累计赤字数据，2025财年赤字扩张速度创下历史纪录，国会预算办公室、白宫管理办公室对十年期美债利率的长期假设，持续大幅低于市场远期定价。沃什警示，长期低利率只会推高联邦债务总规模，高额利息支出会侵蚀长期增长潜力；但倘若持续加息，政府付息成本将呈刚性暴涨。可沃什若坚决拒绝财政货币化，不通过购债压低长端利率，等于主动激化财政失衡矛盾。财政与货币的天然冲突，让持续性加息从制度层面失去可行性。

第二重“约束”是金融体系脆弱性无法承受政策硬切换。美国中小银行商业地产信贷风险持续累积，2024年末，市场一度出现流动性枯竭信号，迫使FOMC临时投放储备。沃什虽主张货币政策不为局部市场波动让步，但系统性银行危机是央行不可逾越的底线。同时，当前美联储处于充足储备运行框架，若严格执行深度缩表，银行体系储备将转入稀缺状态，会复刻2008年前的流动性调节模式，极易引爆短端利率剧烈波动。英国此前长债拍卖因市场恐慌被迫延期，便是缩表冲击风险资产的例子。FOMC多数委员很难认同这套风险收益失衡的改革方案。

第三重“约束”是委员会集体决策会稀释主席个人意志。所有利率、资产负债表重大调整，需要12名投票委员多数通过。大家都知道鲍威尔卸任主席后仍将留任理事，原有偏鸽委员仅小幅替换，整体投票结构不太可能显著向鹰派倾斜。那么，就算沃什坚信AI生产率红利支撑降息，短期财政刺激、通胀阶段性反弹，会令多数委员持审慎态度，除非他能说服更多委员；反之，即便 2027年通胀持续走高、加息具备数据支撑，也仅属于被动应急调整，不一定是沃什心中最优政策路径。个人治理理想，终究要服从委员会共识与实时宏观数据，否则如何称得上合格的政客？

除了三重约束，沃什的制度设计还有天然盲区。他假定收缩央行干预边界，便能自动修复市场定价理性，却忽略全球金融早已形成数十年美元流动性依赖。对比各国央行行为，比如日本央行，持续维持宽松，核心CPI即使连续多年突破2%，仍下调中长期通胀预期。眼下全球多数发达经济体的政策周期都是错位的，单一美联储收缩，只会放大跨境资本无序波动，而非自动完成市场风险出清。

但总而言之，假若沃什主动放弃市场兜底、长期刚性缩表的改革路线，将缓慢推动全球资本降低对美元流动性的单一依附，对各经济体一定有难以避免的影响（后台留言“影响”，可获得【美联储转向对全球市场的影响】简要表格）。

过去十余年间，全球大类资产统一锚定美债收益率，新兴市场资本流动完全跟随美联储松紧周期，中国A股、债市、汇率长期被动承受外部紧缩溢出。常见的是，每当美债上行、美元走强，北向资金流出、人民币承压、出口制造盈利下调成为固定传导链条。若沃什拆除“美联储看跌期权”，抬高干预门槛，本质是让全球市场直面美元流动性不再无限兜底的新常态。那么交易主体必然要减少对美债单一定价锚的绑定，运行半个世纪的美元流动性霸权，迎来无声、不可逆的松动。

假设美债长端收益率维持高位区间，那么中美利差倒挂持续存在，北向资金阶段性波动加剧，外资重仓高估值成长、纯出口制造板块估值承压，人民币存在阶段性贬值压力，国内大幅宽松的操作空间短期就会受限。但拉长周期，全球去美元依赖的趋势将释放一些确定性红利。

比如，货币政策的独立性可能会拓宽。外部美联储周期对国内政策的牵制持续弱化，宏观调控能够更聚焦本土复苏节奏，依托专项再贷款、产业贴息等结构性工具扶持科创与高端制造，不必被动跟随海外收紧或宽松。

比如，国内资产内生定价权可能会抬升。美股、美债波动向国内市场的传导边际递减，内需赛道、高股息央国企、自主可控硬科技的行情，更多由国内产业周期、财政政策主导，脱离海外流动性估值束缚。

再比如，人民币国际化或迎来窗口期。全球央行加速外汇储备多元化，减少单一美元资产持仓，增持人民币债券、股票的需求稳步上行，跨境人民币结算场景持续扩张，逐步降低外贸、资本往来对美元清算体系的依赖。

贸易角度，美国作为全球30%消费市场的核心地位短期难以替代，中美供需失衡不会随美联储政策变革快速消解，出口链条的结构性压力仍将长期存在。

不管沃什的极简央行试验是否有点矛盾交织，不能忽视的是美元流动性收缩的长期趋势。

问就是，我国的货币政策一直坚守“以我为主”基调，总量操作保持稳健克制。没什么太需要担心的吧？要警惕的是避免大幅宽松放大汇率单边压力。国内，我们还是会持续运用结构性货币工具定向托举内需与硬科技，割裂美债利率上行对国内实体融资成本的传导，不被美联储口头鹰声裹挟被动收紧。汇率角度，或会出现人民币合理双向波动，汇率发挥调节跨境资本流动的自动稳定器作用。当然我国也还是会采取平滑波动思路。依托充足外汇储备、跨境宏观审慎工具对冲短期美元走强带来的贬值压力，抑制单边恐慌预期。

传导链来说，短期，纯出口加工制造会因为对外利率而高度敏感。中长期要看的还是内需持续修复（难度高）、高股息央企（难度中等）、国产自主可控（难度低）三大内生主线。

逐步减少美元资产的敞口吧。

总结一下。沃什想重塑央行公信力，但没有真正锚定持续加息作为政策主线。“缩表换降息”才是他极简央行构想的核心内核。

试想，美联储若主动卸下全球流动性最终担保人的身份，全球市场对美元流动性的盲目依赖将逐步消解，短期跨境波动无可避免，会出现缩表抬升美债长端收益率，美元阶段性走强，新兴市场和中国面临资本流出、汇率贬值压力。中长期依靠降息对冲，美国总需求不会持续崩塌，全球需求硬着陆风险下降；若持续缩表拆除“美联储看跌期权”，全球资本逐步降低对美元流动性兜底的依赖，就会推动外汇储备、资产配置多元化，间接利好人民币国际化与国内货币政策独立性。

只是，到头来，所有喧嚣的政策表态，终究会让位于难以撼动的基本面与绵长时代大势。

参考资料：

1）Global Macro Strategy / A Framework for Chair Warsh（https://www.citadelsecurities.com/news-and-insights/global-macro-strategy/a-framework-for-chair-warsh/）

2）Risk Update: April 2025 – “Triggered”（https://convex-strategies.com/2025/05/14/risk-update-april-2025-triggered/）

3）https://www.scribd.com/document/1013326575/Commanding-Heights-Central-Banks-at-a-Crossroads-K-Warsh-April-25-2025-DC 链接中可下载《制高点：十字路口的中央银行》一文PDF

4）Warsh, K.(2025). The Federal Reserve’s Broken Leadership.Wall Street Journal(Opinion). （https://www.wsj.com/opinion/the-federal-reserves-broken-leadership-43629c87）

5）Kevin Warsh Revives Alan Greenspan’s Fed Playbook on Inflation（https://www.investopedia.com/the-feds-new-leader-aims-to-emulate-greenspan-12004126）

本文不构成任何投资建议，纯属自用分析

本文校对：放飞自我的好无聊先生

是银子总会花光的