槽点多多的SoFi，“贵”得有理？

我们拆了SoFi的业务骨架，知道它当下的增长引擎，主要是贷款平台业务（LPB）的扩张，外加学生贷款的修复回归；我们顺着浑水的做空逻辑，把SoFi身上的几处“暗伤”一一摊开坏账率的表内外腾挪、公允价值计法带来的利润虚高、以及股权稀释。

两篇分析下来，一个略显拧巴的表象却浮现：SoFi明明带着一身被市场反复审视的“原生瑕疵”，但在2025年下半年仍然一度上冲到了420亿美金，对应12个月远期估值已经达到30x EV/EBITDA以上，甚至在高成长金科同行中也处于领先水平。

但哪怕在经历了两轮增发、股权显著稀释，导致股价大幅回调后，当下230亿美金的市值，仍然享受着相对传统金融同行的估值溢价。

那么问题来了，这个估值溢价该不该给？SoFi到底是一家披着科技外衣的数字银行，还是一家恰好拿了银行牌照的科技平台？市场不同的定义会带来价值标尺的显著差异。

因此本篇海豚君将从市场空间和竞争两个角度，来寻找真正适合SoFi的估值标尺。

一、TAM很大，不会是成长的阻碍

SoFi的业务摊子铺得很宽，贷款、券商、支付、加密货币（稳定币）还有金融SaaS看似样样都想做，但从收入结构来看，思路还是很明确，即最终变现的重担还是放在贷款业务上。而贷款之外的细分业务，主要目标是打磨功能、增加平台生态的用户粘性，以及拓展用户圈层。

因此要算清SoFi的成长空间，视野范围内的市场TAM主要就是信贷市场，至于能否从其他衍生业务中获得一些额外收益，海豚君认为最多在乐观假设下视作的向上期权。

结合行业趋势和SoFi自身的竞争力，我们认为三类信贷市场，SoFi可触达的市场主要还是在个贷和学贷。但能够作为SoFi成长支撑点的，更多的机会在个贷市场。这不仅仅在于个贷行业本身的长期增长驱动，还在于SoFi的特殊卡位。

1. 学贷：短中期还有政策红利的“余温”

学贷是SoFi的主场，尤其是提供毕业后快速还款的再融资市场，SoFi占了40%（包含1P+3P的合计贷款余额，占到了2025年370亿私营机构再融资市场的40%）。目前整体1.8万亿余额的学贷市场，联邦贷占了90%，剩下不到大约1500亿需求是私营机构承接，在校发放/再融资分别占比75%/25%。

但未来私营占比会提升，驱动力来源于近两年的政策变化，主要有三：

a．2023年联邦校园贷恢复还款还息；

b．SAVE计划（降低月供门槛、消除利息滚雪球的惠民计划）于2025年8月终结；

c．OBBBA法案自2026年7月起取消Grad PLUS、压缩联邦研究生贷款额度。

政策变化直接导致现有借款人的还款压力骤然增加，进而导致再融资需求的提高，以及溢出的新贷款需求转向私营机构。因此在总学贷规模上行保持低速外（学费上涨放缓），私营机构的学贷市场规模不会持续徘徊在1400亿美元左右停滞不前，而是有希望看到明显的增长。

参考Motor Intelligence机构对学贷发展趋势的预测，海豚君假设：

（1）未来5年美国学贷余额规模以CAGR 3%保持缓慢增长，增速低于新兴市场，但高于大学教育渗透率、学生补助福利更成熟的日韩、澳大利亚等地区。

（2）SoFi所属的私营机构在整体市场中的占比从当下的8%，到2030年逐步提升到10%以上。

结合<（1）-（2）>，私营机构覆盖的学贷余额规模到2030年将达到2140亿美元，5年增长CAGR为7-8%。

2．个贷：长期增长有驱动

目前全美个贷2800亿的市场空间（贷款余额），主要聚焦的是3个月以上、5年以下的短中期借款需求（一般无抵押，3-5年期限最为普遍），除了装修、紧急医疗等突发性的消费场景需求，相对普遍的就是用于临时偿还存量到期债务（信用卡贷为主）。

由于个贷无抵押，要求的贷款利率就会相对较高，因此个贷的核心用户主要季中在Prime级以下的借款人，也往往由风控更松的Fintech公司来主导。

这种情况下，虽然个贷的发放规模会因为Fintech机构获得的资金供给变化（大多为融资/借款授信而来，这里会受到资本流动性的影响）而存在一些波动，但市场总体变动趋势还是由借款人的需求来决定。进一步来说，也就是主要受终端用户的“债务整合需求”驱动。

这个需求的变化，主要来自于用户存量债务和个贷利率的息差决定，如上图所示，短期视角个贷规模的波动较大，极易受利率周期影响：

（1）在进入加息周期的初期，信用卡利率会顺应市场变化而快速升高，但大多以固定利率计息的个贷，利率的提高会存在滞后性。这个时候，信用卡与个贷的息差会比较大，借款人更有动力去“借新还旧”对冲还债压力——对应2022年开始的加息周期，个贷余额快速增长。

（2）随着加息进入中期阶段，个贷利率随之上升，息差减少，也会边际削弱个贷需求——对应2023年-2024年，加息中后阶段，个贷余额增速持续放缓。

（3）当市场重新开始降息或者产生降息预期，信用卡同样会快速变化，这个时候个贷与信用卡息差可能进一步减小。与此同时，降息初期往往对应的是一个经济由好向差的转折期，整体信用风险也会升高，因此哪怕个贷的资金供给端——私募信贷手上流动性增加、对外投资意愿提高，也会先控制信贷资金的供给——对应2025年开始降息预期提高，市场资金活跃，但个贷增速回升较慢。

但长期视角上，个贷市场的增长驱动还是很清晰的。过去几年信用卡市场规模飞速扩张，但信用卡的贷款利息明显较高，因此借款人“以低息个贷（约10-15%）置换高息信用卡贷（约20%左右）”的再融资需求也逐渐壮大。对于这类场景，优质借款人（Prime+）的需求会往往相对更高。

这是因为，基于个贷的风控模型，只有优质借款人才能享受到相对较低的个贷利率，获得这种“套利”空间。除此之外，优质借款人的信用卡授信额度也更高，因此从余额角度来看，也会显得优质借款人信用卡再融资占比更高。

而这种进一步的缩圈，也恰恰与SoFi的主流客群（高信用质量）存在比较多的重叠，因此相比同行，海豚君认为，SoFi在信用卡再融资需求扩张过程中的受益程度会更高一些。

目前整体个贷市场，来源于信用卡再融资的需求占比大约在20%-40%，由于个贷具体用途难以从贷款余额上做精确统计，因此市场评估主要靠对借款人的问卷调查或者各家根据自己平台内的用户行为做参考性的披露：

比如LendingTree披露平台内超过一半的借款人是为了偿还债务，主要用途是信用卡债务整合；SoFi关于借款用户的问卷调查显示约 1/4 的受访者把债务整合列为贷款的首要用途，而这部分人里 70% 是专门拿去还信用卡债，那么综合下来也就是18%的信用卡债再融资需求。

这个渗透率看似较高，但放到整个万亿级别的信用卡市场来说，相当于覆盖不到8%的信用卡贷款。要看这里的提升空间，还需要做进一步拆分。理论而言，并非所有的信用卡贷款都有整合需求，这里面需要聚焦在：

a. 从息差大小对“借新还旧”意愿度的影响角度考虑下，聚焦于Prime+的用户（约占80%，来源Transunion）。

b. Prime+用户的信用卡贷款中，逾期需付息的部分占比约50-60%（低于全市场的75%+，来源CFPB）

因此对上述“分母——可转化的信用卡整合需求”做进一步瞄准后，也就是对应1.15万亿*80%*55%=5060亿的信用卡贷规模。那分子——个贷中用于信用卡还款的部分2770亿*（20%~40%）=828亿，渗透率大约为828/5060=16%。

由于我们已经聚焦在有较大可能转化的核心圈市场，因此渗透率要进一步转化提升，基本没有太多阻碍，尤其是马上进入加息初期，信用卡利率会敏锐上调、个贷调整还有滞后性的时期，需求端扩张是没有太大问题的。

考虑到逾期率存在较大波动（但最高为100%），因此我们将回到对于核心变量——“个贷用于信用卡偿还”占“Prime+用户信用卡余额”比例进行不同预期下的假设，计算这部分能够给个贷市场带来的额外增量：

3. 房贷：SoFi不具备竞争优势，不做详测

美国房贷市场虽然这是一个数倍更大的规模，2025年光新发放规模就有2万亿。但SoFi没有优势、目前渗透率很低，在产品丰富度上以及风控模型上的经验，均不如传统银行。因此尽管近两年SoFi房贷发展势头比较猛，但房贷TAM我们不做详细测算，而是参照专业机构的预期——贷款余额预计到2030年超16万亿，CAGR增速3%~4%。

综合<1-3>，三个信贷市场广义上TAM加总达到17万亿，但剔除掉房贷，核心的个贷和学贷TAM接近6000亿美元。目前SoFi 1P贷款余额（未偿还本金口径）在2025年四季度为342亿，在目标TAM中渗透比例为6%。

但SoFi相较传统信贷机构的优势，就是在2024年发展起来了3P平台业务，即资金客户委托SoFi筛选借款人发放贷款，并提供贷后管理工作。平台业务虽然不占用SoFi的资产，但从整体生态视角来看，同样应视作SoFi的品牌市占率。

那么，1P的342亿余额，加上3P贷款余额132亿（在财报中体现为“已转出但仍提供服务Transferred loans serviced”指标数据），那么整体贷款余额为474亿，在2030年的TAM中，渗透率从6%提高到8%，其中各细分市场的渗透情况如下：

二、均衡的竞争力，可进可退？

分析完市场空间，下面再来看看SoFi能从目前总体的8%市占率最终提升到什么程度。

市占率的提升潜力并不能一味地天马行空。一个关键影响因子是，SoFi过去一直以来聚焦的都是“高信用人群”，三种贷款的借款人FICO平均分在755左右，标注的最低信用分门槛也有680，也就是对应Prime/Good信用等级以上全美70%的借款人群1.47亿人（有FICO评分的共有2.1亿人），目前1400万有账户用户，看上去还有广阔的拓圈空间。

但实际渗透潜力需要打折，不仅仅是战略选择，也在于与同行间竞争力的较量。海豚君继续专注学贷和个贷情况，分市场来讨论。

1. 学贷：守住即胜利

学贷收入虽然并非第一大收入，但却是SoFi的地基。在学贷再融资市场，SoFi占40%以上（包含转出但服务的贷款部分）。不过放在整体学贷的私营机构市场中，SoFi其实只占11%。

但SoFi要进一步做in-school期间的直接贷款并不容易，不仅风控模型完全是新一套（面对的是无信用分、无收入证明的学生），同时也需要满足一些制度要求，重点是获得学校的认证、进入优选贷款机构名单，以及建立共签人的整套流程，另外还需要配合学期时段做集中放款，这对资金管控也有更高要求。

因此in-school学贷市场竞争格局相对稳定，新进入者不仅要和有减免福利、制度流程优势的联邦教育局竞争，还需要撬动既有学贷机构与学校的关系，比如Sallie Mae、College Ave等深耕龙头。对于SoFi来说，只要守住自己在学贷再融资市场的绝对龙头地位，那么可以跟着行业享受OBBBA法案执行后的新增的再融资需求。

下图是海豚君预测的SoFi未来五年1P+3P学贷规模变化趋势，CAGR增速为15%，隐含着SoFi学贷在私营机构的市占率从10.5%提升到14%。

2. 个贷：最需要厮杀的地方

个人贷款是SoFi的现金牛，光1P贷款就贡献了Lending分部近一半的收入，而3P贷款目前也大多数是个贷产品。个贷市场也一直被管理层拿过来作为未来增长的重点依赖市场。

这条赛道上的对手五花八门：有OneMain（OMF）这样深耕次级、线下网点为主的老牌消费金融；有LendingClub、Upstart这类纯线上的Fintech放贷平台；也有Discover、Citi这样的银行系玩家。

下图为3Q25无抵押个贷的余额市占率，注意这里面银行、消金等传统机构的占比远低于Fintech的53%（发起并服务的余额，不包括已完全转售的部分），不仅仅是出于Fintech数字化产品体验更好也更容易线上触达更多用户，同时也有传统机构出于风控考虑，主动压缩个贷的额度。比如Fintech平均单笔授信额度可以达到1万美元，但传统信用社可能只给5000美元的额度。

竞争激烈情况从“直邮投放量”（个贷主要获客渠道）可见一斑：根据Mintel数据，今年4月全行业投放个贷营销邮件同比增长28%，其中OneMain、SoFi、Upstart投放增速最高，且SoFi占比最大（11%），明显超过同行，可见SoFi攻势猛烈，近三年市占率从2023年的6.8%快速飞升至2025年末的12%，LPB是主要驱动力。

但个贷市场与SoFi专注优质信用人群的战略定位，其实并不完全一致。从个贷实际发放情况来看，借款人信用评分会相比整体市场偏低，Prime+用户只占35%左右，远低于全市场的70%。从贷款余额来看，Prime+用户因为被授信额度更高，因此占比接近50%-60%。

那么SoFi在更精准对标的Prime+个贷市场，渗透率也已经达到22%，当属绝对龙头。除非SoFi主动破圈、放宽目标用户信用评级，否则这个渗透率后续爬坡注定要显著放缓。至少目前的战略来看（“优质信用背景用户”是SoFi的主打宣传定位），SoFi不太会降低信用门槛。

但同时，海豚君也认为SoFi渗透率往下走的可能性也不高。在我们看来，SoFi的优势主要在于更均衡的竞争力——对比体量大、风控经验更丰富的传统机构（老牌消金+银行），SoFi有更灵活的贷款流程和易扩展的3P贷款平台；对比依赖融资或银行仓储信贷的纯血Fintech，SoFi有银行牌照带来的资金成本优势，且用户生态更完善，直存账户占比较高。

当然底层还有一条线——学贷用户自然而然的粘在平台内，随着其进入社会继续成长，SoFi直接转化为个贷甚至房贷的用户。

海豚君假设SoFi 1P+3P的整体贷款规模将从2025年的335亿增长至2030年的670亿，对应的无抵押个贷市占率从12%提升到18%，五年CAGR增速为16%。

三、SoFi还有纯科技价值吗？

作为Fintech平台，除了利用大数据打磨出一套适配的风控模型，SoFi的“硬科技科技含量”还在于技术平台业务，也就是Galileo提供的技术解决方案——金融SaaS。Galileo做的金融机构的底层基础技术（开卡流转、支付、账户管理等），对标Affirm、Block等数字银行，以及做技术中台的Marqeta、Jack Henry。

金融SaaS的叙事已经过了无脑吹的阶段，Galileo有一定实力但收入贡献仍不大。由于市场竞争激烈，并且面向的中小金科客户，预算浮动对利率变化相对敏感，随着降息预期的消散、加息预期抬升，尽管SoFi在尽力赢得中大型机构的合作，但尚并不能作为支撑整个公司成长性的关键业务。

2026年一季度，由于客户Chime迁走（战略技术自主化），SoFi技术平台业务收入同比下滑27%。管理层提及，若剔除该流失客户的影响，则技术平台实际为12%的增长，但增速仍较去年四季度的19%显著放缓。

公司提及获得13个新客户上线，并与美国前三大电信运营商之一达成合作，可能会稍微缓解大客户迁移带来的增长压力，后续2027年之后的中长期成长趋势，海豚君暂时按照15%的增长CAGR来做预估，低于部分机构预期的20%增速。

四、信贷兜底，泛金融+SaaS讲故事的SoFi贵不贵？

基于上述分析，SoFi真正成长点其实非常清晰——就是个贷行业红利的Beta+市占率提升的Alpha。这个过程，泛金融化起到的是对市占率提升的辅助作用，而SaaS虽然科技属性较强，但实际对基本面的拉动并非主力，是一个在市场资金活跃时期，可以用来拉估值的看点。

1. 公司指引下的短中期价值

管理层对2026年的业绩指引不算差：1）会员数至少增长30%；2）调整后收入达到46.5亿，同比增长30%；3）调整后EBITDA为16亿，利润率34%，同比增长52% ；4）以及调整后净利润8.25亿，利润率18%，对应经调整（稀释）EPS为0.6美元/股，同比增长54%。

若完全按照公司指引，那么当下230亿美金市值，对应26年业绩的估值高于信贷同行，而是身处Robinhood一类的高成长金科平台。

对比它们，SoFi的经营效率和平台用户生态会弱势一些，从短中期的增长指引来看，P/E似乎并不算明显高估。但如果考虑到中篇分析里面，SoFi公允价值计法对利润的粉饰，海豚君参照1Q26情况打入20%的折价，26年P/E由此上升，经调整EV/EBITDA也提高，这显然就处于金科“明星档”区间了。

2. 海豚君预期下的长期价值

而如果从我们上述对三种信贷市场空间和SoFi可能的市占率提升来看（如下图汇总），站在长期（2030年）视角，预计SoFi有望实现过百亿的总收入，CAGR增速20-25%。

（注意，海豚君为了简化预测过程，将细项收入，主要是贷款相关收入，包括3P平台的服务费收入，分别与核心指标——1P/3P贷款余额的相关性进行勾稽，剩余部分则跟随用户增长做一定的扩张。）

参考同行35-40%的经调整EBITDA利润率水平（目前SoFi为31%），预计2030年实现利润超38亿，同样剔除20%的粉饰折价，调节后的EBITDA为30亿。

从未来增速趋势、金科行业的定价中枢来看，我们选取12x-15x EV/EBITDA匹配2030年的业绩，再选取15%作为贴现率（要求回报率），计算得的现值区间下限与当前差不多，上限则还有空间。

综上<1-2>，SoFi估值似乎呈现“短期明显高、长期有机会”的情形，显然高估值交易的是并非槽点多多的当下，而是未来走出扩张转型的成长性。上述海豚君的远期假想整体中性略积极，并不算非常激进，因此SoFi的未来值得期待。

但同样要提醒的是，短期溢价也会带来更多的波动风险。虽然SoFi短期也有看点（学贷政策红利、加息初期的信用卡债务整合需求），且SoFi靠着过去两年流动性宽松的环境猛吸了两笔资金，充足了现金储备，但仍然建议按照各自风险偏好预备一定的安全垫。

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