张晓晶：供强需弱的制度根源与破解路径

张晓晶 国家金融与发展实验室主任

以下观点整理自张晓晶在CMF宏观经济热点问题研讨会（第121期）上的发言

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一、软预算约束从引致“短缺”演变为“供强需弱”，是理解当前宏观非均衡的关键微观机制

杨瑞龙教授《宏观非均衡的微观基础》的核心启发在于，微观激励机制的差异会形成不同的宏观非均衡形态。而科尔奈的软预算约束机制为理解中国宏观经济的演变提供了贯穿性线索。在早期计划经济下，由于政府隐性担保等制度安排，企业投资不顾风险、不计成本，需求持续膨胀，这种微观行为加总到宏观，就表现为投资过热、资源紧张、供给短缺，形成所谓的“紧运行”。而今天，软预算约束却成为“供强需弱”的重要解释机制：政府通过金融和财政支持产能持续扩张，形成生产端的软约束。与之相对，消费端面临硬预算约束：社会保障（养老、医疗、教育）不足，居民预防性储蓄高；收入在国民收入分配中占比偏低，居民可支配收入增长受限；房地产财富缩水，资产负债表受损。生产端软约束与消费端硬约束这两个微观机制的叠加，构成了供强需弱的微观基础。

宏观非均衡须从三个层次加以理解：中长期趋势性力量、微观基础的多重维度，以及更深层的制度根源——三者共同构成了分析当下“供强需弱”的基本框架。房地产持续下跌并非短期波动，而是大的供求格局变化所决定的中长期趋势。微观基础涉及约束机制、激励机制、分配机制、产权安排等多个维度，这些因素共同塑造了微观主体的行为规则。更重要的是制度根源——微观机制与制度维度高度一致，软预算约束很大程度上与产权相关：国有企业的软约束与民营企业的硬约束并存，这种制度性差异是理解当下“供强需弱”不可回避的深层原因。

二、供强需弱是“硬币的两面”——三种流行解释均未触及因果本质

当前宏观非均衡最典型的表现是“供强需弱”。关于其成因，存在三种似是而非的解释。第一种是“周期性”解释：认为市场疲软是周期性的，供过于求源于产能过剩和投资惯性，是产能周期、库存周期的阶段性错配。资产负债表冲击确有周期性特征，但这并非核心原因。第二种是“相对性”解释：认为中国消费绝对规模居国际前列，需求并不弱——“不是需求太弱，是供给太强了”。这一判断回避了供需之间的因果关系。第三种是“独立性”解释：将供强和需弱视为两股独立力量，主张分别施策——压产能解决供强，刺激需求解决需弱。这割裂了供需的内在联系。

核心判断是：供强和需弱并非两个独立现象，而是长期形成的嵌入了增长模式与制度逻辑的结构性问题。供强需弱是一个硬币的两面，且有着因果关联。

三、供强需弱持续自我强化，根源在于增长模式与制度安排

1、经济增长模式的四个导向：供给侧持续偏强

供强需弱并非短期现象，而是根植于增长模式与制度逻辑的结构性矛盾，经济增长模式具体体现为以下四个方面的发展战略导向。

第一是“供给导向”。短缺经济时期形成的“发展经济、保障供给”至今仍有较强的延续性。在当时的历史条件下，解决供给不足是第一要务，这一导向具有深厚的历史惯性。第二是“出口导向”。尽管已推进新发展格局和国内大循环战略，但出口导向的特征仍未根本扭转。外需长期扮演着消化国内产能的重要角色，这使得生产端扩张的动力始终存在，即便内需走弱，出口也能在一定程度上维持产能运转，进一步强化了供给扩张的惯性。第三是“赶超导向”。以GDP为核心的地方竞争格局，使各级政府的行为天然聚焦于生产端扩张。GDP竞争带来了包括“内卷”在内的多重行为扭曲，供给端持续承压。第四是“安全导向”。统筹发展与安全的战略要求，使产业链供应链的安全韧性成为重要考量。为补齐供应链的短板需要在供给端发力，而为了供应链的稳定和安全，有时还要保留一定的冗余产能。这四个导向短期内难以改变，当安全导向成为主导因素时，政府在解决供强需弱问题上将面临效率与安全之间的两难抉择。

2、制度安排：供给端激励过度，消费端激励缺位

实现上述经济增长战略，需要一系列微观制度安排作为支撑。它们从多个维度持续向供给侧倾斜，而需求端缺乏对等的制度支持。

第一，要素价格系统性压低。劳动、资本、土地等要素价格被人为压低，用以支撑生产端的低成本扩张。劳动价格是其中最核心的一条：产能和GDP上去了，但居民收入未能同步增长。未分配的部分转化为投资和扩大再生产。第二，资金价格的隐性补贴。一方面，官方通过降低利率和信贷配给（credit rationing）向国企央企倾斜，补贴生产端；另一方面，居民抵押贷款利率远高于一般生产性企业利率，形成居民对国有金融机构及广义政府的隐性补贴。这种利差安排实质上加重了居民部门的债务负担，压低了其可支配收入，进一步削弱了消费端的需求能力。第三，财政长期“投资于物”而非“投资于人”。长期以来，财政支出侧重生产建设，直接形成供给能力；而“投资于人”才能通过迂回渠道支持消费、扩大需求能力。但后者因不能直接形成可见资产，面临资产负债匹配等现实约束，转型并不容易。第四，金融资源配置与地方激励模式的叠加效应。金融资源持续向生产端倾斜，加之地方以投资和生产为中心的激励模式，进一步强化了供给端的制度优势。需求端缺乏对等的制度支撑，难以形成与供给扩张相匹配的消费能力扩张。

四、供强需弱局面的破解路径

需要强调的是，导致供强需弱的增长模式与制度安排，曾为突破短缺约束、推进工业化进程、扩大国际市场份额、提升综合国力和维护产业安全发挥了关键作用。这一点是必须肯定的。但随着中国经济从高速增长迈向高质量发展阶段，目标函数、约束条件都已发生变化，这些战略导向也需要作出新的调整了。

破解供强需弱，首要任务是推动财政支出从“投资于物”转向“投资于人”。“投资于物”直接形成供给，而“投资于人”才能从根本上扩大需求。财政支出长期侧重生产建设，形成了持续的供给扩张能力。转向“投资于人”，虽不能直接形成可见资产，面临资产负债匹配等现实约束，但能通过提升人力资本间接促进创新，更重要的是能够解决基本民生和消费问题，从需求侧发挥根本作用。这一转变的难点在于需要克服资产负债匹配的制度惯性。

修复居民资产负债表是阻断供需失衡负向循环的关键环节。除制度性因素外，居民资产负债表受到冲击是供强需弱不可忽视的微观基础。房地产持续下行，使居民部门资产端持续收缩，而债务端刚性不减，导致居民消费能力和意愿被双重压缩。修复资产负债表的核心路径一方面是通过稳房市、稳股市改善资产端，另一方面是通过加大医疗、社保、养老、教育、保障性住房等的政府支出，减轻居民债务负担来改善负债端，进而阻断资产负债表收缩的负向循环。

推动国民收入分配向居民部门倾斜，是扩大消费能力的重要举措。增长模式的供给导向使国民收入分配持续偏向政府和企业部门，居民部门占比偏低。国民储蓄中企业储蓄增长非常快，一个重要原因在于企业不分红、持续再投资，不断扩大生产，而对消费端的支撑能力越来越弱。政府财富应适量向居民部门倾斜，打破“生产扩张—企业储蓄增加—再投资”的闭环，使居民部门获得与其贡献相匹配的收入份额。

让全民分享AI创新红利，是技术革命时代扩大需求的战略方向。AI对需求的直接拉动主要体现为算力、芯片、数据中心等中间品和资本品需求；其对终端消费的带动则更多是间接的，取决于AI能否转化为居民收入增长、消费能力提升和新的消费场景。考虑到AI对就业的冲击以及加剧资本与劳动之间的张力，会拉大收入差距并对需求扩张形成抑制，政府需要有所作为。建议借鉴美国政府入股英特尔等科技公司的做法，政府通过积累新型资产，特别是通过“投早、投小、投硬科技”方式入股AI公司（这在中国已非常普遍），获得创新红利，并将这些红利主要用于受到AI冲击的普通民众。这正是UBI（Universal Basic Income）和UBC(Universal Basic Capital)理念在中国的具体实践方向。需要补充的是，这一思路仍处于探索阶段，实际推进中还需审慎处理几个问题：一是政府入股应遵循市场化、法治化原则，避免对企业正常经营和公平竞争形成干扰；二是收益分配机制要兼顾可持续性，防止财政承诺超出实际能力；三是要明确补偿对象和方式，使政策真正指向受技术替代影响的群体。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。