蓝箭航天IPO：谁的定价更接近真相？

6月29日，蓝箭航天双喜临门。

朱雀三号遥二运载火箭在东风商业航天创新试验区顺利完成静态点火试验。与此同时，因财务资料过期中止近三个月的科创板IPO审核状态恢复为已问询，更新后的招股书首次完整披露2025年全年业绩。

翻开招股书，数据令人瞩目：2025年营业收入5209.63万元，同比增长约11倍；归母净利润亏损17.11亿元，较上年扩大95%；扣非归母净利润亏损约17.8亿元，比账面多亏近7000万元——政府补贴平滑了账面亏损，主业失血更为严重。公司预计最早2029年实现盈利。

一家年收入5000万、年亏损17亿的公司，估值分歧高达550亿。207亿的一级市场定价，750亿的IPO隐含估值，谁更接近真相？

一、两种估值，两个世界

蓝箭航天的估值存在两套口径，数字差距巨大。

一级市场口径：约207亿元。2025年4月，蓝箭航天实施增资，中瀛扶摇以1亿元认购173.91万股，君宇星途以0.5亿元认缴86.96万股，对应估值约207亿元。二者合计持股约0.7246%，从投资金额和持股比例判断，更接近财务投资者。胡润研究院《2025全球独角兽榜》同期给出的估值为200亿元。早期融资通常附带IPO时间、业绩回购对赌，也是企业加速申报的资本约束背景。

IPO隐含口径：约750亿元。本次拟发行不低于4000万股、不低于发行后总股本10%，拟募资75亿元，据此反推隐含发行估值约750亿元。

不同口径的PS对比：

• 静态PS（2025年营收）：750亿÷0.5209亿 =1,439倍

• 发行前静态PS（675亿÷0.5209亿）= 1,296倍

• 远期PS（2026年预测营收5亿）：750亿÷5亿 =150倍

• 远期PS（2027年预测营收10亿）：750亿÷10亿 =75倍

国内尚无已上市的商业火箭可比标的，无法形成绝对可比估值锚。两个数字均远高于A股军工航天板块8-10倍的PS中枢，也显著高于美股SpaceX依托星链盈利业务约92倍的PS水平。750亿是上限情景，不是确定目标。IPO定价是询价制，最终发行价由路演和投资者认购决定，发行比例也可能高于10%。

二、碧桂园的离场：信号还是杂音？

2025年4月，碧桂园分多笔交易出售蓝箭航天合计约11.063%股份，总代价约13.05亿元，不再持有任何权益。

交易细节值得注意：每股股价人民币48.74元。碧桂园创投自2015年起持股蓝箭航天，2019年以5亿元领投C轮融资，累计投资约9.33亿元，6年间获利3.7亿元。同期碧桂园还出售了长鑫科技（约20亿元）、万达商管（约30.69亿元），累计回笼约63.74亿元。碧桂园公告明确表示此举系集团整体资产瘦身计划的一部分，核心动因是自身流动性危机。

但一家投资近10年、深度绑定的早期投资人选择在IPO前夜退出——13亿的确定性现金与IPO后约83亿的账面预期之间的选择，本身就是值得追问的信号。接盘方身份未公开披露，三类主流买方（国资战略方、产业资本、财务PE）在207亿估值建仓的逻辑各不相同，值得持续跟踪。

三、关键约束：现场检查、控制权瑕疵与客户集中度

2026年1月，蓝箭航天被列入2026年首批首发企业现场检查名单，同期共11家企业被抽中。现场检查重点核查财务真实性、研发费用归集、股权沿革及业务实质。

客户集中度方面，报告期内前五大客户收入占比长期超90%，2025年上半年单一客户占比高达97.96%。在科创板审核中，客户集中度超过90%且依赖单一政策型客户，属于首轮问询必答项。

控制权结构：创始人张昌武直接持股仅6.73%，通过10:1特别表决权安排控制公司75.2%表决权。早期股权代持纠纷曾导致公司账户被司法划扣1000万元。颐尚中心可转股债权纠纷若败诉，实控人持股将进一步缩水。上述事项叠加10:1架构，监管将从严核查控制权稳定性与中小股东保护机制。

涉密合规风险：商业火箭发动机参数、发射测控等数据属于国防涉密信息，企业需在资本市场信息披露与军工保密合规之间做好平衡，是本次IPO的隐性审核难点。

框架协议履约风险：中国星网、垣信卫星均为带发射成功率考核的框架协议，并非刚性营收保障。轻舟货运飞船仅为中标候选人，未签署正式合同。

四、SpaceX的参照：同一条赛道，不同的商业模式

市场习惯把蓝箭称为中国SpaceX，但两者存在本质差异。

业务结构不对等。SpaceX拥有星链千万级付费用户，据其财报数据2025年贡献收入约113.9亿美元。蓝箭仅有B端发射服务，公司剩余营收主要来自航天技术开发、试验配套服务，自研天鹊系列液氧甲烷发动机现阶段主要内部配套自有火箭生产，尚未实现对外规模化商业外销，暂未形成独立的第二收入曲线。

客户结构不同。SpaceX面向全球市场化商业订单，蓝箭订单高度绑定国内低轨星座战略采购。

技术阶段差异显著。猎鹰9号已完成数百次发射、超30次复用验证；朱雀三号2025年12月首飞入轨成功，同步开展一子级回收验证，但着陆段异常燃烧导致回收失败。朱雀三号采用不锈钢箭体路线，制造成本较低，但存在箭体自重偏高、大气层再入热防护运维成本较高的客观约束。按上交所商业火箭专项上市指引，公司已完成可复用火箭载荷入轨，满足第五套标准申报硬性门槛；回收试验成败主要影响估值定价与商业化前景，不会直接导致IPO审核否决。

产业链纵深差距：SpaceX实现了火箭、卫星、终端、GPU的全自研闭环，蓝箭目前仅聚焦火箭和发动机自研。

五、竞争格局：并非蓝箭的独角戏

蓝箭并非唯一冲刺IPO的商业火箭企业。中科宇航紧随其后完成辅导备案验收，星际荣耀、天兵科技、星河动力均处于上市辅导阶段，8家商业航天企业形成清晰的IPO梯队。

据行业数据，天兵科技估值约225亿元、蓝箭航天约200-220亿元、星河动力约150亿元、星际荣耀约150亿元、中科宇航约111亿元。技术路线高度同质化，未来价格战风险不容忽视。国家队长征八号R、长征十二号等可复用火箭已进入试验阶段，订单优先向国家队倾斜。

六、2029年盈利：乐观假设与产能约束

招股书首次明确2029年盈利预期，基于四大假设：常态化发射、一子级复用20次以上、单发收入约1.5亿元、入轨成功率行业一流。

对照2025年5200万的营收基数，期权激励要求2026年营收不低于5亿元、2027年不低于10亿元——两年增长约19倍。5亿营收目标若纯靠发射服务，2026年需执行3-4次发射。但朱雀三号2026年四季度才尝试首次复用，上半年发射次数有限，5亿目标大概率依赖朱雀二号的亏损性发射支撑——而朱雀二号本身单次发射成本较高，预计相关商业化发射合同将形成亏损。

75亿募资中27.7亿元用于产能提升，47.3亿元用于技术提升，建设周期3-5年。按线性分摊估算，年均资本开支约9.2亿元；叠加2025年-12.21亿元的经营现金流，2026-2029年间年均现金消耗约21.4亿元，75亿募资约可支撑3.5年。

情景分析：

概率赋值依据：基准50%基于当前朱雀三号已完成入轨、技术路线相对成熟、在手订单已签约的客观事实；悲观30%基于首飞回收试验失败、可重复使用工程迭代周期普遍长于预期的行业规律，以及客户高度集中和若低轨星座组网节奏延期，公司11.95亿元账面存货还将面临新一轮大额资产减值的风险；乐观20%基于技术突破和星座订单超预期的可能性。

估值参照系说明：乐观情景下20-25倍远期PS参考AI硬科技/生物医药等前沿赛道已初步商业化企业的估值中枢；基准情景下15-20倍参考商业化初期的半导体设备企业；悲观情景下8-12倍参考传统高端制造企业。

概率加权估值：乐观225-270亿×20% + 基准150-200亿×50% + 悲观80-120亿×30% =139-174亿。点估计约172.5亿。一级市场207亿估值高于这一中性概率估值，部分原因是一级市场包含流动性溢价、早期技术期权溢价和战略投资溢价。

七、结语

蓝箭航天的估值分歧，本质上是对两个问题的定价分歧：朱雀三号能不能在2026-2027年实现成功回收复用？如果技术成功，蓝箭能吃到多大的市场蛋糕？

207亿的一级市场估值，是早期资本对这两个问题的保守定价。750亿的IPO上限估值，是对乐观情景的押注。概率加权后的估值区间与一级市场存在约30-70亿的差距，与IPO上限差距更大。当前的分歧不是贵了还是便宜了的二选一，而是对技术成功概率和市场空间的不同押注。

朱雀三号回收复用决定估值弹性，而现场核查、控制权稳定性、客户业务独立性、涉密信息合规等多重要素共同决定IPO审核走向。最终的定价答案，既在发射场，也在交易所的多轮问询函之中。

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