缪延亮：向新致远——把握不确定性中的确定性

缪延亮 中金公司资深董事总经理、首席策略师

本文转载自6月3日中金点睛微信公众号。

本文字数：13440字

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近年来全球经济与市场环境不确定性似乎一直在上升，地缘局势、贸易摩擦、气候变化、加密货币、供给冲击等因素瞬息万变、纷至沓来，市场叙事从“日新月异”走向“分新秒异”。以2026年为例，短短半年，全球资产就连续经历“沃什冲击”与“美伊冲突”两次超预期事件，形成高波动、高相关、快轮动的复杂市场环境。经典的“增长+通胀+货币政策”分析框架对市场的解释能力持续弱化，投资决策似乎变得愈加困难。但与上述直观感受不同，流行叙事对不确定性的感知存在偏差，往往高估短期事件影响，低估中长期趋势性变化。市场不确定性未必越来越高，反而确定性正在上升，在当下市场环境中，投资决策应当向新致远，聚焦中长期、趋势性、结构性机会，在不确定性中寻找确定性，减少对短期波动的焦虑。

一、不确定性存在感知偏差：高估短期冲击，低估长期趋势性变化

当下市场环境看似极为复杂，不确定性明显上升。2026年初以来，全球市场面对的投资环境看似比过去几年更加复杂，美伊冲突引发油价大涨，成为近年来最重要的地缘风险事件之一，布伦特原油期货从70美元/桶左右快速上冲至接近120美元/桶。与此同时，霍尔木兹海峡的限制通航对全球供应链产生明显干扰，油价中枢抬升导致美国CPI同比年内或将突破4%，叠加美联储主席换届带来的货币政策不确定性，地缘、贸易、通胀、能源、政策等多个变量交织，市场形势看似极其复杂：2022年以来全球地缘政治风险指数中枢抬升，并在3月创出近20年新高，全球经济政策不确定性指数的中枢也明显抬升。随着外部冲击快速演绎、政策预期反复校准，各类资产的价格波动明显增大。更值得关注的是，全球大类资产相关性水平快速上升，不同股票市场、债市、美元、黄金、工业金属、原油等资产价格之间的相关性，由0.2左右的历史中枢快速上升到0.46，为近十年最高水平（图表1）。跨资产共振波动，意味着资产间风险分散功能下降，市场系统性风险上升。

图1、全球大类资产相关性水平接近2010年以来最高

注：用A股、港股、美股、美元、美债、黄金、原油、铜两两相关系数绝对值取平均

资料来源：Wind，中金公司研究部

市场往往高估短期冲击，但是低估长期趋势变化。当前市场对中东地缘冲突尤为担忧，但是从行为金融学的角度，市场往往容易高估短期极端事件的影响，而低估中长期结构性趋势的发展。De Bondt和Thaler（1985）[1]发现，投资者在处理突发信息时常常违背贝叶斯法则，倾向于对短期极端事件赋予过高权重，这一心理机制直接导致市场过度反应，使资产价格在短期内偏离基本面。在高估短期扰动的同时，市场往往低估长期趋势性变化，例如科技革命的长期生产率效应常因扩散滞后和配套制度、组织、资本重构不足而在初期被市场低估（David，1990）[2]。换言之，市场倾向于迅速定价“看得见的冲击”，但是对于长期结构性趋势反应不足。

以史为鉴，地缘冲击影响往往偏短期，真正值得注意的是科技和制度等长期结构性变化。以地缘风险事件为例，我们统计了2010年以来的9次地缘冲突事件，从中位数维度，不同类别资产价格通常在事件发生后的2-4周内达到影响峰值，并且从峰值修复至事件发生前的价格水平往往也只要2-3周。也就是多数地缘事件影响资产价格主要集中在事件发生后的1—2个月（图表2），而2022年俄乌冲突看似对全球资产影响周期较长，但主要叠加了疫情、通胀和美联储加息周期影响，并非纯粹的地缘冲击。相反的是，市场往往容易低估科技产业趋势以及制度变化的长期结构性影响。例如在2000年的互联网革命，美股科网股票出现明显估值泡沫，并且随后3年业绩增长不及预期，纳斯达克指数三年间一度出现接近80%的跌幅。但事后看市场低估了互联网随后二十年的产业改造能力，互联网用户占全球人口比重从2000年的6.7%上升至2025年的73.6%，当前美国信息技术行业EPS（每股收益）也基本上达到科网泡沫高点时期的十倍（图表3）。制度变革影响被低估的典型案例是欧洲美元市场。在初始阶段，欧洲美元市场只是离岸美元存款和贸易融资，处于美元体系边缘，后来发展为全球美元信用体系的重要支柱，2025年欧洲美元市场规模已经突破15万亿美元。

图2、大部分地缘冲击对市场的影响可以在几周时间恢复，不改变资产长期趋势

注：选取2010年以来9次地缘冲击事件。中股选用沪深300指数，美股选用标普500指数

资料来源：Wind，中金公司研究部

图3、市场高估了互联网三年的盈利能力，但市场低估了互联网二十年的产业改造能力

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

因此当前资产配置的关键不是跟随每一次地缘叙事调整仓位，而是判断短期冲击是否改变长期定价逻辑。中东冲突可能阶段性抬升油价、通胀和政策不确定性，但其对资产的影响更可能体现为波动放大，而非趋势反转。真正决定未来资产方向的，仍是能够改变生产率、资本流向和估值中枢的结构性力量。我们认为未来五到十年最重要的两条确定性趋势，一是AI革命推动新一轮生产力周期，二是国际秩序尤其是货币与贸易秩序重构。前者重塑产业盈利和增长动能，后者重塑全球资本流向和资产配置格局，两者共同构成中国资产重估的底层基础。

二、两大确定性趋势：AI科技革命与国际秩序重构

（一）AI科技革命：当前远未到泡沫破裂阶段

过去几年AI科技革命已经成为全球资产定价的核心主线之一。大模型突破、算力基础设施扩张、半导体景气扩散和中美科技龙头上涨，共同推动AI资产实现显著投资回报。当前市场对AI长期趋势本身分歧不大，真正的分歧在于连续上涨后是否已经透支未来增长，甚至接近泡沫破裂阶段。对投资者而言，若泡沫进入破裂阶段仍继续追高，固然可能承受较大回撤；但若仅因估值偏高便在行情中前期过早离场，也可能面临踏空主线、跑输基准的风险（图表4）。因此，判断AI行情的关键不是讨论“是否存在泡沫”，而是评估泡沫处于何种阶段，以及是否已经具备系统性破裂的条件。

图4、即使AI投资热潮最终会形成泡沫，过早离场会导致较大踏空风险

资料来源：Wind，中金公司研究部

如何判断AI科技革命的泡沫程度？去年四季度至今年初，市场对AI科技泡沫的分歧加大，质疑点一是AI科技巨头市值集中度过高，超过科网泡沫时期；二是科技巨头进行大量资本开支投入，但美国AI商业化路径不清晰，并未带来明显投资回报，甚至资本开支超过部分企业现金流负担；三是AI创造性破坏导致原有上市科技巨头自我颠覆原先业务，如果护城河被颠覆企业或将难以继续获取垄断利润，可能损伤股票价值。我们在今年2月发布的《2026年市场共识与分歧》指出当前AI远未到担忧泡沫破裂的阶段，科技泡沫的判断不可刻舟求剑，报告前瞻性地提出三个判别标准：是否提高了生产力？企业是否使用大量杠杆？股票估值是否严重非理性？这三个标准目前最新的变化如下：

（1）AI带来生产力的提升，并且有望实现商业模式盈利闭环，景气度全面扩散。此前AI对生产力的提升主要体现在降本增效，中金公司去年四季度针对美国企业的调研显示，这是当时几乎所有公司提到的AI主要贡献[3]，麦肯锡对不同的业务单元受访者调查也显示使用AI平均可减少9-11%的成本[4]。具体到对经济增长层面的贡献，2025年前三季度美国GDP同比增长2.51%，圣路易斯联储测算AI大约贡献了0.97个百分点的增长，约占39%，高于互联网革命在2000年当年28%的贡献占比[5]。更重要的是，AI agent在面向企业端的商业化正在加速，Anthropic的营收呈超指数级增长，2026年5月ARR（年化收入）达到470亿美元，而2025年底仅为90亿美元（图表5），其客户不乏金融、互联网、软件和医药等行业的巨头。这不仅让市场看到AI大模型面向企业端的潜力，未来有望逐渐实现商业模式的盈利闭环，也让市场对于云厂商资本开支超预期的反应更为积极，1Q26北美五大云厂商资本开支增速高达91%。投资者开始相信算力投入并非单纯成本消耗，而是能在未来实现收入和利润增长，成为市场上行的关键催化剂。并且AI的高景气度已经从单一大模型公司扩散到全产业链。上游的全球半导体销售额增速创下近40年新高，各类存储器价格也普遍出现5-10倍的价格涨幅，反映本轮周期不同于以往。下游应用层面，美国各行业运用AI进行生产和提供服务的公司占比目前已接近20%，而且能够看到2026年5月各行业使用比例较2025年底也普遍明显提升（图表6）。

图5、Anthropic的营收呈超指数级增长，ARR已经超过OpenAI

资料来源：The information，中金公司研究部

图6、美国各行业运用AI进行生产和提供服务的公司占比接近20%

资料来源：Haver，中金公司研究部

（2）AI头部公司尚未大幅加杠杆。与科网泡沫时期相比，本轮AI投资更多依赖头部科技企业内生现金流。美股科技龙头的资本开支和债权融资节奏相关性较低，一季度北美五大云厂商财务杠杆（负债权益比）有所抬升，但仍明显低于科网泡沫时期的龙头公司的均值水平（若考虑此前已经退市的科技龙头，债务杠杆将更高）。虽然1Q26甲骨文的财务状况面临更多挑战，但毕竟在AI产业链中并非最核心的企业，产业链中的份额占比也有限。但需要注意的是，1Q26五大云厂商的资本开支/经营现金流已经达到94%（图表7），这意味着2027年北美云厂商资本开支或将超过经营现金流，资本开支增速难以持续维持高位，而且继续扩张资本开支可能需要更多外部融资，并面临美债高利率环境的挑战。未来需要关注AI大模型的回报情况，如果未来回报足够高，举债扩张并不必然代表不可持续。真正需要警惕的是低回报项目以高杠杆形式扩张，如2000年互联网热潮推动电信运营商大规模铺设光纤，但实际利用率低下，高杠杆低回报才是真正的风险。

图7、五大云厂商的资本开支强度较高，2027年即将受到经营现金流水平的制约

资料来源：FactSet，中金公司研究部

（3）当前美国科技股市盈率估值并不算高。尽管2026年以来美股AI产业链继续大涨，但是估值水平不升反降，截至5月28日，标普500信息技术行业前向市盈率仅24倍，去年四季度峰值为31倍，更是远低于2000年科网泡沫时期55倍的市盈率估值。原因在于AI驱动之下，美股科技行业出现超预期的业绩高增长，美股半导体及设备1Q26盈利同比+99%，标普500在1Q26实现29%的盈利增长，为2021年以来最高单季增速。需要注意的是，今年以来美股二线厂商受益于景气扩散，整体涨幅好于核心龙头公司，但二线厂商业绩增长尚未兑现，主要呈现为估值快速扩张。因此估值水平需要区分龙头企业和二线厂商，对于拥有技术壁垒、优质现金流和生态能力的龙头公司，估值水平仍然安全，但对于部分壁垒不高的二线厂商或存在局部估值泡沫问题。

（二）国际秩序：货币和贸易秩序加速重构

过去几年在疫情、地缘和大国竞争等因素交织影响下，国际秩序发生了深刻变化，尤其是2025年以来国际货币秩序和贸易秩序开始加速重构。

国际货币秩序重构的本质是美元资产安全性下降，中东冲突强化该逻辑。我们在2024年的《黄金定价的国际货币体系视角》报告中指出疫情和俄乌冲突后，经济国家主义兴起加速了国际货币体系分裂；在2025年6月发布的《货币秩序重构下的资产变局》中提出国际货币秩序在加速重构，格局转换和资金流动的力量要远远大于一时、一市场和一个国家基本面的变化，成为看多中国资产的重要起点。其中，国际货币秩序重构的本质是美元资产安全性下降，直接体现是美元在2025年对等关税宣布后不升反贬（图表8），甚至多次出现股债汇三杀，美元资产避险功能下降。而美元资产安全性下降的根源，既包括美国政府债务无序扩张且缺乏财政纪律，也由于部分政策更加强调本国利益优先和短期交易结果，削弱了美元体系作为全球公共品的中立性、可预期性和制度信任。尤其是在中东地缘问题上，扰乱全球能源、经贸流通秩序，中长期来看将进一步损伤美元信誉，强化美元资产安全性下降的逻辑。

图8、2018年中美贸易摩擦期间美元升值，而对等关税后美元贬值

资料来源：Wind, 中金公司研究部

产业链和贸易秩序重构体现在中国竞争力提升。从全球贸易份额来看，在疫情和俄乌冲突后，中国在全球出口的实际份额出现加速提升，从2021年底约15.8%提升至当前的18.7%，与此同时欧元区在全球出口份额相应明显下降，这是全球贸易格局最显著的变化（图表9）。背后的原因既有供给端的因素，疫情和俄乌冲突导致全球供应链受到冲击，中国的相对供应能力更强，海外经济体的进口来源部分转移至中国。但更重要的还是需求侧因素，不仅有新兴经济体再工业化趋势，使得中国具备比较优势的中间品和资本品出口快速增长；也有全球能源供给冲击加速能源结构转型，创造新的需求，中国新能源产品出口呈现较高的增长。中国的电动汽车、光伏产品、锂电池等“新三样”，2025年出口金额突破1.3万亿元，相比5年前增长超过3倍。2025年美国对全球加征关税背景下，中国出口金额仍然逆势实现5.5%的同比增长，进一步强化了中国贸易竞争力提升、全球贸易秩序重构的逻辑。

图9、俄乌冲突之后，中国出口实际份额进一步上升至当前18.4%，欧洲份额明显下降

注：欧元区出口含区内出口，2025年欧元区的区外出口占总出口比重为52.8%

资料来源：CPB，中金公司研究部

国际秩序重构驱动全球资本再布局，中国资产有望实现长期配置价值重估。我们此前提出国际秩序重构将推动全球资金走向“碎片化”和“多元化”。“碎片化”通常体现为资金回流本土，2025年以来已经开始在全球资金流动中有所体现。“多元化”指全球资金的多元化配置需求，过去主要体现的是大类资产“多元化”，典型例子就是全球资金增加黄金配置，未来可能有更多资产进入再配置的选择范围。往前看，不同地域股票市场的“多元化”仍有较大空间。2025年以来，亚太地区资金对中国市场已重回标配，但全球和欧美资金仍然显著低配中国，并且全球主动股票型基金对美股市场配置比例高达55.5%，而中国市场配置比例不足2%，相比中国经济在全球份额仍有较大的提升空间（图表10）。从估值维度，横向对比全球主要经济体，中国市场的市盈率TTM估值基本位于全球最低水平；纵向对比历史，A股市场的股息回报率相比债市收益率仍有明显的吸引力。结合全球AI科技革命和国际秩序重构，以及较低的估值水平，我们认为中国资产的机会不只是短期修复，而是长期配置价值重估。

图10、全球资金对美国资金配置偏高，对中国资产配置偏低

资料来源：TIC，中金公司研究部

三、不确定性因素难撼确定性趋势

如果说AI科技革命和国际秩序重构构成未来五到十年资产运行的两条确定性主线，那么接下来的问题是：这些确定性趋势是否会被短期不确定性打断？当前市场的主要担忧集中在两个层面：外部看，油价上行可能推升通胀并迫使海外央行重新转向紧缩；内部看，国内经济增长放缓可能削弱中国资产重估的基本面基础。我们认为，这两类担忧都值得重视，但不宜线性外推。短期不确定性或会影响市场节奏，但尚不足以撼动两大确定性趋势。

（一）海外央行紧缩的不确定性

地缘冲突后市场普遍担忧美元流动性紧缩。美伊冲突后，油价上涨推高全球通胀预期，市场对主要央行政策预期也由降息转向加息。以美联储为例，在美伊冲突前，市场一度预期美联储年内降息2次以上，而当前则计入加息预期。海外央行加息预期导致全球宏观流动性转紧，对AI革命和中国资产重估形成一定压制。这种“地缘冲突—油价上行—通胀抬升—央行紧缩”的线性逻辑，虽广泛出现在市场叙事中，但在机制层面却可能过于简化，可能夸大了央行紧缩风险：

央行的加息决策关注的是油价冲击能否形成“二次效应”，即是否抬升核心通胀。我们在《油价冲击会导致央行加息潮吗？》中总结了地缘供给冲击之下央行是否加息，一个关键判别标准在于油价冲击是否会引发“二次效应”（Second round effect）。一次效应更多表现为通胀路径的短期抬升，二次效应则体现为油价冲击通过更广泛的传导机制，扩散至核心商品、服务价格以及工资形成过程。从历史经验看，1980年代以后，油价冲击向核心通胀传导的力度明显弱化，“二次效应”更难形成，背后主要有两方面原因：一是全球经济对石油的依赖度下降，单位GDP能耗持续回落，油价对企业成本和居民支出的传导强度弱于1970年代；二是主要央行货币政策框架和通胀信誉逐步确立，长期通胀预期更加稳定，能源价格短期上行不再像1970年代那样容易引发通胀螺旋。1970年代两次石油危机期间，油价上涨不仅推高总体通胀，也明显抬升核心CPI和通胀预期，最终迫使美联储等央行以强紧缩压制通胀；但1980年代以后，海湾战争、俄乌冲突等多次地缘危机虽然同样推高油价和总体CPI，核心CPI升幅却明显弱于总体CPI（图表11），央行也更倾向于“看穿”短期能源价格扰动。映射当前，本轮中东冲突确实可能阶段性推升油价和总体通胀，但已有证据尚未显示其正在形成明确的“二次效应”。如果核心商品、服务价格和工资增速没有同步走强，长期通胀预期仍保持稳定，美联储等主要央行就缺乏重新转向加息的充分依据。换言之，油价冲击会扰动降息节奏，但在“二次效应”被确认之前，尚不足以逆转海外央行的政策方向。

图11、地缘冲击驱动的核心通胀升幅愈发弱于总体通胀

资料来源：Wind，中金公司研究部

AI革命正在进一步弱化“二次效应”。油价冲击传导至核心通胀，离不开工资和服务价格抬升。工人预期到在高油价状态下生活成本更高，会通过工资谈判要求更高工资，进而抬高企业用工成本导致企业产品价格上涨，形成工资-价格螺旋，推升核心通胀。但互联网革命以来，美国劳动收入份额持续下降，工人议价能力趋弱，工资压力向价格端传导的力度已经下降（图表12）。AI革命则进一步强化这一变化。美国Indeed招聘数据表明，疫情后就业市场一度快速收紧，但ChatGPT发布后，软件开发等高薪岗位招聘数量明显回落（图表13）。AI革命正在进一步弱化“二次效应”，将更加抑制央行加息倾向，使得流动性因加息而收紧的风险更低。

图12、21世纪以来，美国劳动占收入的份额持续下降

资料来源：Haver，Federal Reserve Bank of Kansas City，中金公司研究部

图13、ChatGPT发布后，美国软件开发岗位招聘明显降温，AI开始冲击高薪劳动需求

资料来源：Indeed，中金公司研究部

（二）国内经济增长放缓的不确定性

市场对两大确定性趋势的另一类担忧，来自经济增长放缓。2026年以来，国内经济延续“生产强于消费、外需强于内需”的结构特征，4月以来部分增长数据出现放缓迹象，财政支出、社融信贷等前瞻性政策指标也较去年底有所回落。由此市场担心，若总量增长动能不足、政策支持力度偏弱，企业盈利修复和中国资产重估的持续性可能受到制约。但我们认为本轮中国资产重估呈现出明显的“结构市”特征，核心驱动并非传统经济进入强扩张周期，而是市场对中国创新潜力、制造韧性和资本市场生态变化的再定价。传统经济低迷已被资产充分定价，或非市场主要矛盾，股票指数大部分涨幅由经济周期关联度不高的科技成长行业贡献：我们将全A指数分解为AI产业链，以及AI产业链以外的行业，分别编制指数，可以看到自2024年9月以来，万得全A累计上涨79%，约占1300家公司的AI产业链相关行业指数累计上涨166%，近两个月仍大幅上涨创出新高，而约占4200家公司的非AI产业链指数累计仅上涨41%，3月地缘冲突以来延续弱势表现（图表14）。展望后市，我们预期上市公司基本面改善程度或强于宏观大盘，继续支持中国资产表现，主要受到三方面因素推动：

图14、本轮A股牛市呈现明显结构化特征，AI产业链相关行业表现大幅领先其它行业

资料来源：Wind，中金公司研究部

（1）科技创新浪潮：随着经济转型推进，AI与先进制造领域在我国经济占比持续提升。中国企业不仅凭借竞争力，成为北美科技巨头的重要供应商，DeepSeek为代表的国产大模型以及国产芯片先进制程领域也不断取得技术突破，电子通信全产业链受益AI景气扩散。根据国家统计局数据，工业增加值中的高技术产业增加值占比从2019年的13.3%提升至2026年18.2%（年化估算），并且今年在AI产业高景气的驱动下，高技术产业增加值加速增长，明显好于工业其他领域。上市公司层面，我们测算AI产业链一季度盈利同比增长超过70%，而全部非金融企业盈利增长约12%（其中AI产业链贡献约4个百分点），迎来盈利和估值的戴维斯双击。

（2）外需韧性：中国制造的出口竞争力逐渐成为共识，尤其是2025年中美贸易摩擦后该逻辑进一步强化，2026年的中东冲突背景下中国出口额呈现加速增长。根据彭博一致预期，过去一年多市场对于中国2025年和2026年的全年出口增速均处于不断上修的状态，外需韧性从叙事走向增长兑现。

（3）供给出清：3月以来受外部输入性通胀影响，国内PPI同比快速转正并在4月上冲至2.8%，但在此之前PPI已经出现连续5个月环比正增长，不仅受外部供给因素影响，也反映落后产能逐步出清。A股制造业经历过去三年的去产能周期，资本开支整体出现明显削减，资本开支/折旧摊销降至历史低位，与此同时反映产出/产能的生产性资产周转率也呈现企稳反弹（图表15）。从微观行业层面，在建工程转为负增长的行业自2023年以来明显增加，截至2026年一季度，已有70%的行业在建工程增速转负。如果考虑到工业增加值和出口仍然维持较高增长水平，我们认为未来或将有越来越多行业的供需缺口收敛，成为物价企稳和利润改善的关键。

图15、A股制造业经历过去三年去产能，反映产出/产能的生产性资产周转率呈现企稳迹象

资料来源：Wind，中金公司研究部

总结来看，海外央行紧缩和国内经济放缓这两方面不确定性存在一定线性外推和过度定价。本轮油价上行尚未形成明确的核心通胀“二次效应”，美联储等海外央行货币紧缩的必要性并不充分；国内总量增长虽相对放缓，由于科技创新、外需韧性和供给出清支撑上市公司基本面，宏观大盘偏弱并不必然对应资产定价下修。由此看，短期不确定性或会影响市场节奏，但尚不足以改变AI科技革命、国际秩序重构以及中国资产重估的中长期方向。

四、从确定性趋势到确定性资产

基于前述分析，越是在不确定性的环境中，我们越需要从确定性趋势中寻找确定性资产。前文讨论不确定性环境下的两条确定性趋势：AI科技革命重塑生产率和产业盈利，国际秩序重构重塑全球资本流向和资产配置格局。落实到配置层面，我们定位能够承接这些趋势、并将其转化为创造投资回报的资产：从行业比较看，科技成长仍是当前最具确定性的方向之一，能源转型相关资产的确定性也在上升；从大类资产比较看，中国股票资产的确定性正在提升，A股慢牛有望延续。

（一）科技成长和能源转型行业的确定性上升

全球市场3月以来的表现取决于AI含量。2月底美伊冲突发生以来，全球风险资产尤其是股票市场普遍出现一定跌幅，随后4月双方达成停火协议后，全球股票市场出现共振反弹，但表现分化较大（图表14）。一个核心特征是地缘冲突仍在不断反复，通胀和流动性紧缩预期并未根本缓解，但科技股票表现却一枝独秀，全球股指表现与AI含量有明显正相关。首先是AI产业链发展较强的经济体（中国大陆、美、日、韩、中国台湾），主要股指均创出新高，而欧洲和其它新兴市场的股市普遍相较冲突前仍有一定跌幅。具体到指数层面，AI硬件基础设施相关性越高，股票指数表现越好，截至5月29日，费城半导体指数自3月以来以58.4%涨幅领涨全球，存储芯片占比高的韩国综合指数上涨35.7%，台湾加权指数、A股创业板指和纳斯达克指数分别上涨26.3%/22%/19%（图表16）。

图16、全球股市中东冲突以来表现取决AI含量

资料来源：Wind，中金公司研究部

以史为鉴，在重大技术革命时期，面对重大宏观负面冲击时，科技产业往往就是确定性资产。传统观点认为科技股票对宏观流动性和风险偏好最为敏感，宏观负面冲击背景下应该首选高股息防御资产，而我们通过对历史复盘，得出结论是宏观负面冲击时，尤其是在重大技术革命时期，科技成长行业才是真正的确定性资产。从美股长周期历史来看，有三次较为典型宏观冲击叠加技术革命（图表17）：（1）1970年代的计算机革命：1971年，英特尔推出全球首款商用微处理器Intel 4004，开启了计算机微型化的时代，1975年和1976年微软和苹果公司先后成立，计算机逐步开始商业化开始走向个人和家庭。与此同时全球先后在1973年和1978年经历两轮石油危机，美国面临通胀和失业率高企的严重滞胀。期间美股整体表现不佳，但是纳斯达克指数在1974年底至1981年走出300%的上涨行情。（2）1990年代的互联网革命：1994年雅虎成立和1995年网景公司上市，成为互联网革命的标志性起点，此后互联网浪潮伴随通信基础设施大规模建设。该阶段联邦基金利率大部分时间维持在5%以上的高位，并且在1999年6月开启新一轮快速加息，而纳斯达克指数在1995年8月-1999年6月实现168%的大涨，1999年6月底加息周期开启至次年3月，纳斯达克指数仍然实现接近翻倍的上涨。直至联邦基金利率突破6%以及互联网产业业绩不及预期，科网泡沫才破裂。（3）2022年底以来的AI革命：2022年11月，OpenAI发布ChatGPT成为AI革命的标志性事件，AI基础设施开始进入大规模建设阶段。而该阶段由于美国通胀的高粘性和经济韧性，美联储联邦基金利率4%的基础上延续加息周期，直至2024年9月才开始首次降息，十年期美债收益率区间中枢在4%左右。该阶段纳斯达克指数实现超过60%的上涨，表现明显好于美股其它行业。对于A股市场而言，最典型的案例是2013年开启的移动互联网革命，智能手机渗透率快速提升至较高水平后，软件应用端迎来景气上行周期。虽然2013年全年宏观流动性偏紧，并且在年中和年底出现两轮“钱荒”，A股市场整体估值降至历史最低水平，但当年创业板指走出独立上涨行情，年内最大涨幅实现翻倍。回到当下，本轮AI行情并非一般的科技周期，而是一轮生产力革命，随着未来景气度向全产业链扩散，AI为代表的科技产业链或是当前确定性最高的行业。

图17、在重大科技革命期间，即使面对宏观负面冲击，科技产业股票仍表现出较强韧性

资料来源：Wind，中金公司研究部

除了AI以外，能源转型相关资产确定性也在上升。当前能源转型有两大重要推动力，一是AI科技革命带来大量的数据中心建设需求，以及新兴市场再工业化共同带来用电需求增长，而发电侧的增长短期面临供给瓶颈，北美和部分新兴市场缺电将是未来3年较为确定性的事件。另一个推动力则来自地缘冲突频发和油价中枢抬升，让全球能源消耗国意识到能源转型势在必行。这两大推动力将驱动未来全球能源转型，储能电池、电网设备以及相关上游金属材料和电池材料需求增长确定性相对较高。在新旧能源切换的过程中，地缘风险也会导致传统能源阶段供给不足，油气资源、油运、电解铝等传统行业也受益。围绕能源转型过程中的新能源与传统能源相关行业，也是当下的确定性资产。

（二）中国股票资产的确定性上升

A股可能比历史任何时候更具备慢牛的条件。基于前述分析我们看好中国资产重估的机遇，虽然美股也显著受益于AI科技革命，但是基于估值以及国际秩序重构驱动全球资金多元化配置，我们更看好中国市场前景。市场的一个常见分歧在于A股通常“牛短熊长”，担心市场经历20个月的上涨周期后的持续性。我们在年初发布的《“有底无顶”的慢牛如何形成？》中，提出当前A股可能比历史任何时候更具备慢牛的条件，除了受到前述国际秩序重构和AI创新叙事反转的“新秩序”支持（图表18），A股市场也呈现了“新动能”和“新生态”的积极变化，牛市持续的确定性上升。具体来看：

图18、A股新秩序，国际秩序重构与AI革命共振

资料来源：中金公司研究部

（1）基本面上，经济转型和科技产业驱动形成“新动能”。随着经济转型不断深化，科技产业逐渐成为经济的新驱动力，股市内部行业结构已经在反映这些变化，我们测算AI产业链、新能源产业链、高端制造在全A指数中的权重高达55%以上，其中仅AI产业链的权重占比就接近30%。利润层面，新兴产业当前占比虽然仍较低，三大类新兴产业占全A利润比重不足20%，但比例也在逐年提升。另一方面，银行、非银、石油、煤炭和公用等利润体量较大的传统行业在A股指数中的权重仅15%（图表19）。因此传统框架通过分析整体盈利增长和估值变化已不再适用，而是需要将与经济周期关联度低的新兴产业，以及关联度高的传统行业一分为二进行分析。

图19、A股新动能，AI产业链为代表的新兴产业占比提升

注：权重根据自由流通市值计算，2026年为5月底数据

资料来源：Wind，中金公司研究部

（2）制度面上，A股形成投融资更加平衡的“新生态”。以往的A股更偏向“融资市”，2024年“新国九条”推动企业提高分红，并且企业自由现金流水平也处于历史最优状态，分红水平明显提升。2024年以来，A股公司的自由流通股本分红规模已超过IPO及再融资，市场生态持续优化（图表20）。

图20、A股新生态，融资市转变为投资市

资料来源：Wind，中金公司研究部

（3）资金面上，多股资金力量共同形成正向循环的“新生态”。A股过去波动较高，与缺乏长钱、个人投资者占比较高有关。2025年成为中长期资金加速入市的元年，在政策推动下，2025年底保险持有权益仓位占比突破了以往的中枢水平；汇金作为“国家队”的稳市机制成熟，既防“大落”也防“大起”；公募基金高质量发展管理办法落地[6]，推动公募基金关注中长期考核。多重力量推动资金入市且持续性好于以往，有利于慢牛的形成。

总结而言，2026年以来市场面临的地缘、油价、通胀和政策不确定性仍会扰动资产节奏，但不宜过度高估其对长期趋势的影响。真正决定中长期资产方向的，仍是AI科技革命和国际秩序重构两条主线：前者重塑生产率、盈利结构和产业景气，后者重塑全球资金流向和资产配置格局。配置上，应从确定性趋势出发寻找确定性资产。行业层面，AI科技创新和能源转型相关产业仍是核心方向；大类资产层面，中国股票资产的长期配置价值正在上升，A股慢牛行情有望延续。整体思路是向新致远，向AI技术革命和国际秩序重构之新，致A股慢牛之远。

[1]De Bondt, W. F., & Thaler, R. (1985). Does the stock market overreact? Journal of Financial Economics, 15(3), 457-481.

[2]David, P. A. (1990). The dynamo and the computer: A historical perspective on the modern productivity paradox. The American Economic Review, 80(2), 355-361.

[3]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=377529&entrance_source=search_vertical_reportlist&page=1&yPosition=208.14

[4]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=384863&entrance_source=search_all_reportlist&page=1&yPosition=250.89

[5]https://www.stlouisfed.org/on-the-economy/2026/jan/tracking-ai-contribution-gdp-growth

[6]https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202505/content_7022806.htm