逆周期收购、顺周期出售：解构价值重塑时代不良资产的双重属性

长期以来，不良资产往往被视为需要尽快出清的“风险包袱”。然而随着资产证券化工具不断丰富以及存量时代的到来，越来越多的实践表明不良资产正逐渐从单纯的风险资产演变为具有独特投资逻辑的另类资产，其核心命题也正从“如何处置”转向“如何重塑价值”。

作为这一领域的持续观察者与深度参与者，仲量联行始终追踪不良资产市场的动态演变，并围绕价值重塑主题陆续推出系列研究内容，包括《基于价值重塑的不良资产》、《掘金不良资产市场：专业估值驱动的价值重塑与风险量化》和《从当前不良资产市场环境再论不良债权的专业评估》，从专业估值、风险量化到处置路径等维度提供系统性洞见。近日，仲量联行评估咨询服务部资深董事韩晶应邀出席2026年栗行资产运营大会并发表主题演讲，剖析不良资产的价值挖掘思路与发展新方向。

认知重构：不良资产是待修复的价值载体

不良资产的价值重估，首先始于认知的改变。从财务角度看，当资产公允价值低于账面价值时，企业往往会将其归入“不良”范畴；从金融机构角度看，不良资产通常表现为不良贷款或不良债权；而从企业经营角度看，许多困境资产并不一定是底层现金流出现问题，而是受行业周期、债务结构或经营模式等外部因素影响使然。

因此，不良资产并不是没有价值，而是待修复的价值载体。许多不良资产拥有良好的区位条件、稳定的现金流基础或稀缺的资源禀赋，但是其价值尚未被市场充分识别。随着以REITs为代表的资产证券化工具不断发展以及产业运营能力的不断提升，不良资产正在被赋予新的价值实现路径。未来，不良资产处置的重点将不再是简单止损，而是通过债务重组、资产改造、产业导入和运营优化等方式，释放其被低估的潜在价值。

例如，某二线城市核心地段的烂尾商业项目，因开发商资金链断裂形成不良资产。虽然项目面临查封、停工等复杂情况，但其区位优越、消费基础扎实。在引入产业资本后，项目重新定位为“潮流商业+长租公寓”综合体，最终回收率突破120%，远高于清算估值。

估值核心：从价格判断走向价值发现

不良资产投资的关键，不在于判断资产“值多少钱”，而是在于判断其“未来能够创造多少价值”。价值重估需要同时关注内在价值与市场价值。其中，内在价值来源于资产未来可实现的现金流，是投资决策的基础；市场价值则受到市场情绪、流动性环境、信息透明度以及投资者风险偏好等因素影响，两者之间存在的偏差恰恰正是价值发现和投资收益的关键。

与传统资产的价值评估相比，不良资产的估值更关注风险因素和价值实现路径。

收购阶段：分析收购资产或资产包真实价值，重点关注还款能力以及债权资产回收率；同时关注底层资产未来的潜在成长能力，“拨茧抽丝”去寻找底层资产可以投资的价值；

管理阶段：实施动态估值和减值测试，重新审视资产改造潜力、产业赋能能力以及未来现金流增长空间；

处置阶段：重点评估债务清偿、法律诉讼、资产盘活等风险。当然这个过程也可以与收购阶段的估值合理衔接，形成螺旋上升的闭环。

因此，不良资产估值并非一次性的价格测算，而是贯穿全过程的动态管理。

以“三打”，即打折、打官司和打包出售为代表的传统不良资产处置方式遵循的是“减法逻辑”——快速清收、及时止损，而新的市场环境下这套逻辑并不适用。在经济下行阶段，市场恐慌和流动性收缩往往导致优质资产被低估，为逆周期收购创造机会；而在经济复苏阶段，随着信心恢复，投资者则能够通过顺周期退出实现价值释放。这种跨周期的价值发现与风险对冲机制构成了不良资产投资的核心逻辑。

与此同时，资产价值的提升越来越依赖产业赋能与资本运作的结合。一方面，通过“债权+股权”模式引入专业运营团队，对低效商业、闲置工业物业或困境企业进行重组和改造，能够有效提升资产经营能力；另一方面，借助特殊机遇基金募集多元化社会资本，采取尽调识别、重组修复、结构优化等手段实现价值提升，再通过不良资产证券化产品、股权转让或REITs退出，构建“募投管退”全周期闭环体系。中国资产证券化分析网（CNABS）数据显示，2016至2025年，不良资产证券化发行规模持续增长，标志着市场化、标准化退出机制日趋成熟。

致胜之道：能力重塑与趋势融合

放眼未来，不良资产处置将更加考验专业能力。首先在产业认知方面，操盘手需要深入理解行业发展规律、区域经济特点和市场需求变化，找到资产价值提升的正确方向；其次在资源整合方面，能够高效链接资本方、运营方、政府平台及科技资源的项目将会脱颖而出；第三在风险定价方面，参与方应能够通过评估资产风险和收益，设计合理的交易结构与退出路径。

与此同时，行业也呈现出三大不可逆趋势：一是专业化细分加速，围绕不同资产类型和处置环节形成更强的专业壁垒；二是跨界融合深化，保险资金、产业资本、REITs管理人及科技企业等不断涌入，持续带来新资金、新视角和新资源；三是数字化渗透，AI、大数据和智能估值工具正在重塑资产筛选、尽调、运营和退出的全过程。产业、资本与科技的深度融合，正在成为行业发展的新驱动力。

韩晶｜仲量联行评估咨询服务部资深董事：“当前不良资产行业正经历从‘被动处置’向‘主动价值重塑’的深刻转型。在这一背景下，估值已不再是静态的价格测算，而是贯穿收购、管理、处置全周期的动态价值发现过程。唯有将风险定价能力与产业认知、资源整合能力相结合，才能真正识别出被低估的价值载体，在周期波动中实现资产的修复与增值。”