显控龙头视源股份三赴港股，低毛利业务支撑营收，高毛利业务转型遭监管问询

宣布上半年盈利超过去年全年的次日，横跨消费电子、智慧教育、商用办公赛道的A股显控龙头企业视源股份收获了一字涨停。当晚，该公司第三次递交港股招股书。

视源股份坐拥多项细分市场第一：液晶电视主控板卡在全球出货量位居首位，自有品牌希沃教育在交互平板行业全球市占第一，MAXHUB会议平板连续九年拿下国内销量冠军。

7月6日，视源股份在 A 股巨潮资讯网发布2026 半年业绩预告称，预计上半年归母净利润区间14.5亿元至16.5亿元，同比最高增幅达314.91%，半年盈利规模已然超过 2025 全年。

次日涨停后，7月7日晚间港交所官网披露，视源股份第三次递交港股招股书，此前两份申报材料均因六个月法定有效期届满失效。

拆解这份预告，视源股份上半年利润增长主要来自两部分，一笔由参投企业上市带来的5.22亿元非经常性收益；电视板卡、家电控制器等低毛利智能控制部件订单放量、新项目落地，拉动主业收入增长。

但反观希沃、MAXHUB两大高毛利终端业务，国内市场依旧承压。

招股书同样暴露了这家企业深层经营隐忧：高毛利赛道增长乏力之下，企业只能依靠低毛利硬件业务堆砌营收规模；寄予厚望的教育 AI 第二增长曲线，仍面临监管合规拷问。

低毛利业务撑起营收大盘

据港股招股书披露，视源股份营收由两大业务构成。其中，智能终端业务（希沃教育平板、MAXHUB会议平板）属于高毛利利润基石，承担公司主要盈利输出；智能控制部件（电视板卡、家电控制器、ODM业务）毛利率偏低，支撑营收规模与现金流。

这一稳定盈利逻辑在2026年半年报预告中彻底倒置。

对于高毛利终端业务持续承压，视源股份在招股书中给出双重行业风险提示：行业价格战持续白热化，教育赛道、会议平板赛道同行纷纷以低价争夺政企订单，不断挤压产品盈利空间；需求端持续走弱，希沃业务高度依赖地方财政教育预算，MAXHUB政企客户则随宏观环境收缩信息化采购，政企端需求持续降温。

此前在2025年三季报路演中，视源股份管理层也透露相同观点。实际上，希沃教育平板、MAXHUB会议平板等高毛利业务增长受阻早有征兆。

招股书显示，2025年低毛利控制部件营收122.08亿元，占比首次突破50%，家电控制器、ODM业务同比分别大涨46.02%、82.4%，成为唯一增长引擎；而高毛利的希沃、MAXHUB国内业务基本停滞。

仅靠低毛利项目支撑营收规模，也导致视源股份近年陷入增收不增利的困境。招股显示，2023至2025年，其总营收从201.73亿元增至243.54亿元，归母净利润从13.70亿元回落至10.13亿元，综合毛利率累计下滑5.63个百分点。

此外，视源股份芯片、面板等外购原材料占成本近90%，且无自研技术对冲周期波动，成本端长期承压。

转型方向遭监管重点问询

为破解国内终端市场增长瓶颈，视源股份将希沃配套教学AI系统视作拉高盈利、开辟软件付费收入的核心突破口。

据招股书显示，本次港股募集资金优先投入教育端轻量化大模型、AI 交互技术研发，同时加码海外渠道布局，依靠海外高毛利市场对冲国内行业内卷，剩余资金用于数字化改造、产业并购及补充流动资金。

这条被寄予期待的转型业务，自递交港股材料起就遭到证监会重点问询。

2025年8月证监会出具境外发行上市备案补充材料要求，专门针对教育 AI 业务抛出三项核查核心，要求律所出具专项法律意见：一是希沃教学大模型、AI 备课、课堂智能反馈系统是否完成国家大模型备案；二是相关 AI 产品是否变相开展学科类培训，能否严格匹配 “双减” 政策边界；三是教育、增值电信业务是否触碰外资准入负面清单，论证港股上市后境外股东持股不会触发合规障碍。

监管问询直击企业发展的核心矛盾：教育 AI 是公司跳出硬件内卷的关键抓手，一旦备案进程受阻、产品被认定越线，AI 硬件与软件订阅业务扩张或将受限，企业或被长期困在低毛利硬件赛道。

面对监管提出的多项质疑，视源股份在补充回复材料、投资者互动平台公开回应称，希沃教学大模型仅服务校内课堂辅助教学，不涉足校外学科培训，完全贴合“双减”监管导向；同时，同步推进大模型相关备案流程，产品落地场景严格限定校园内部。

针对外资准入问题，视源股份给出了境内教育类子公司股权结构与经营范围，并称现有持股架构符合外资持股比例限制，不存在阻碍上市的硬性问题。

“真正决定成长天花板的，是商业模式。”在晶捷品牌咨询创始人陈晶晶看来，如果AI业务迟迟无法形成新的利润来源，资本市场可能更多按成熟制造企业（给视源股份）定价，关注现金流、分红能力和成本控制；反之，如果AI能够持续贡献软件收入，并形成海外复制能力，视源仍有机会从硬件企业向平台型科技企业转型，估值体系也有望随之提升。

用工与代工或拖累港股估值叙事

除前述风险外，视源股份也招股书中主动披露，未能足额为全体员工缴纳社保、公积金，还委托第三方人力机构代为缴纳部分员工社保。虽然未足额缴纳金额占总营收比重不足 0.5%，当地监管部门也出具无处罚证明，后续仍存在补缴款项、支付滞纳金甚至罚款的可能。

2025年底，视源股份全资子公司广州视琨电子一员工，居家处理周末工作任务时突发呼吸心跳骤停离世。急救病历明确标注当事人长期熬夜、工作强度过大。有报道称，该员工离世8小时后工作渠道仍收到业务修改通知。今年2月，黄埔区人社局认定该起死亡视同工伤，家属同步提起民事诉讼。

存在社保公积金未足额缴纳、第三方代缴员工社保等用工瑕疵，叠加本次员工猝死事件，在港股备案阶段被监管纳入 ESG 重点核查范畴。

视源股份对外称，已完成全员社保规范整改、取消第三方代缴模式。

早年无自有规模化工厂、生产全靠外协代工，则是视源股份经营模式面临的长久问题。2016 年A 股IPO 审核时，证监会就下发反馈意见。

近几年，视源股份少量布局交互平板自有产线，且自有工厂产能利用率常年偏低，而电视板卡业务依旧100%依靠外部代工。

“代工模式本身并非视源的核心问题，资本市场更关注供应链韧性、全球协同能力和公司治理。”据陈晶晶介绍，港股投资者对ESG和用工合规更加敏感，历史问题如果已完成整改，更多体现为尽职调查和一定的估值折扣，而非长期价值的决定因素。

陈晶晶表示，港股上市解决不了产业竞争的问题。真正决定公司长期价值的，仍是海外市场能否持续增长、AI能否形成新的利润来源，以及商业模式能否从硬件销售升级为软件和服务收入，形成第二增长曲线；如果只是完成融资，而未实现经营能力升级，港股上市对估值提升的作用有限。