撑不住了？发疯的市场，压出一道裂痕

长期征集

日子很难，生活不容易，每个人都有自己的苦，有苦说不出的感觉，受苦的人最懂。

和吃苦相比，有苦难言，无人问津，可能比苦本身还难受。

重生之后，叶檀老师变了很多，变得能吃苦，吃自己的苦，吃别人的苦。

她说，有苦我们一起分担。

每周六，叶檀老师都会亲自回复，并在公众号上发出，有苦难言的朋友，如果你也想和叶檀老师倾诉，把你的故事，发送到邮箱yetanbusiness@163.com，叶檀老师看到，一定会回复。

记住，这世界还有人，关心你，在乎你，理解你。

文/云半间 顾左右

风头很劲人工智能公司，融资能力和花钱能力深不见底，盈利天花板清晰可见，带来了严重的泡沫质疑。

AI债券，已然发疯

7月8日，零对冲转引彭博的数据，今年全球人工智能相关债务销售额达到创纪录的 3350 亿美元，是 2025 年水平的两倍多。

由于资本支出过高，六大AI相关公司（亚马逊、Alphabet、Meta、甲骨文、英伟达、SpaceX）今年发债额较去年翻了一倍多，是2024年的14倍以上。

债券市场不堪重负，发行源源不断，看不到头。

7月9日，华尔街见闻转引高盛信贷策略主管Amanda Lyman发布的研报指出，如果将超大规模计算商的债务规模提升至与美国大型银行相当的水平，理论上能释放约5100亿美元的增量债务空间。

这样的数量，在AI面前不值一提，五大超大规模计算商在2025至2030财年的AI资本开支合计将达到5.8万亿美元。

这些公司绝大部分经营性现金流被资本支出占据，只能用债务、股票融资，还要动用银团贷款市场、私募市场、新型“项目融资”式合资结构以及各种货币来融资。

AI相关债券供给占整体投资级市场的比例，2024年约1%，2025年上升到约7%，2026年上半年飙升到的约18%。在15年期以上的长久期发行中，这一比例更高达42%。

摩根士丹利的研报说，全球超大规模数据中心债务激增，总杠杆率从2025年第三季度的0.9倍飙升至目前的1.8倍，短短两个多季度翻了一番，超过了整个能源行业的总杠杆率。

照此速度，超大规模数据中心的债务每季度增长约0.3倍。

来看看资产负债表还算健康的亚马逊，截至目前，2026年在全球累计发债规模接近920亿美元。

3月在美国发行了11个期限的约370亿美元债券，创美国企业债史上第四大单笔发行纪录；

同期，在欧洲发行约145亿欧元（约168亿美元）；

5月，发行瑞士法郎债；

6月，在加拿大市场发行约100亿美元债券；

7月7日，在美国再次发行250亿美元，共有8个期限，最长达40年，定价很高，只比美国国债溢价约1.45个百分点。

这远远没有结束，此后，投资级债券市场迎来了Meta、Oracle、Nvidia以及SpaceX等公司的债券，SpaceX在IPO后几天就发行了250亿美元的债券，AI债券，无限量供应。

买家会一直买单吗？不会。

追高就亏损，AI债券市场面临三大压力

再好的东西，也不能卖个没完没了。

市场消化能力明显见顶，认购倍数下降。7月发行的认购倍数约2.5倍，远低于3月繁荣期的3.2倍；最高认购需求约620亿美元，仅为3月时的一半。如果认倍数低于2倍，发行就会遇阻。

相关债券价格在下降。

彭博社报道，SpaceX发行的30年期债券，6月23日发行时1美元的面值价格99美分，票面利率6.65%，美东时间7月8日下午，价格94美分，收益率7.10%，与30年期美国国债的收益率利差从发行时的1.65个百分点，扩大到2.05个百分点。第一天买入的投资者因此亏损了5%。

债券收益率继续上升到7.3%，投资级债券几乎堕落为垃圾债券。

7月11日，高盛交易员亚当·克鲁克（Adam Crook）仍然警告，投资者正在用过高的价格买入AI债券产品。

其他债券大同小异，价格下跌，利差大幅走阔。

亚马逊2046年到期债券，利差扩大约21个基点，到97个基点；Meta 10年期利差攀升16个基点；而同期投资级债券平均利差仅微升2个基点。

美银数据显示，五大超大规模云服务商债券目前的收益率较同等评级蓝筹债券高出约0.6个百分点，这一风险溢价在投资级市场的所有行业中，是最高的。

这几大巨头的投资信用，不再那么值钱了。

CDS（信用违约互换）市场情况，同样证明投资者越来越担心风险。2026年Q2 ，CDS总名义净额较2025年Q2增长500%，未平仓CDS交易量达创纪录的125亿美元。甲骨文、亚马逊、Alphabet位列前三。

为了便于投资者对冲AI风险，摩根大通专门推出了涵盖五大云厂商的CDS篮子产品，Citadel Securities为超大规模云厂债券篮子提供做市服务。

人工智能现在不仅有股票泡沫之嫌，首先是债务泡沫，如果债券市场下跌，必然拖累AI股价。

大家的恐慌早就开始了，去年人工智能债券市场就一惊一乍。

有意思的是，零对冲7月13日分析，人工智能利差相对于指数出现过 4 次大幅回落，每次都发生在发行周期前后（10 月、2 月、6 月、7 月）。只要开始大规模融资，市场就害怕。

但有惊无险，靠着一个个投资、收入预期，和新推出的模型、LLM利润故事挺过来了。但害怕在持续，这是CDS价格上涨的原因，做个对冲，买个心安。

看来，不论是AI债券还是股票，这是世界不存在闭着眼睛就能赚钱的品种，债券市场已经用"利差走阔+认购降温+CDS飙升"三板斧发出了明确的警示信号。

AI股，正在发生史诗级大迁徙

股权和债权融资一样疯狂，债券转股权融资，已经不是“会不会”的问题，而是“谁先占位”的问题。

Alphabet率先完成切换。2026年6月，它完成了美国企业史上最大规模的847.5亿美元股权融资，包括向伯克希尔·哈撒韦私募100亿美元、公开发行A类和C类股票180亿美元、167.5亿美元强制可转优先股，以及400亿美元ATM（按市价发行）计划。

巴克莱预测，如果AI投资继续扩张，Meta、微软和亚马逊发行股权、强制可转债或其他股权挂钩证券的可能性将明显上升。

由于资本支出巨大，现金流紧张，过去几年科技股估值的支撑之一是大规模股票回购，已大幅减缓。

高盛在5月发布的报告显示，2026年标普500资本支出预计增长33%，而回购总额仅增长3%。

2026年一季度，AI支出最大的四家科技巨头谷歌、微软、Meta、亚马逊中，只有微软还在回购，金额只有34亿美元，是这一群体近十年来的最低水平。

美国科技企业中，只有芯片企业英伟达、和比较靠近制造业的苹果是另类。

英伟达2025年中期批准600亿美元回购计划，2026年5月又批准800亿美元。在截至今年1月的财季，回购约200亿美元，高于上年同期的140亿美元。

2026年5月，苹果批准了1000亿美元股票回购计划，与去年持平，并将季度股息提高4%至每股26美分。

苹果选择了一条轻资产之路，与谷歌签订年付10亿美元的AI合作协议，绕开了大规模资本开支。

他们想回购，但回购不起。

据瑞银测算，2026年超大规模云服务商的资本开支预计将消耗接近100%的经营现金流，过去10年的平均水平只有40%。

减少回购，甚至不回购，对市场的影响非常深远，过去十年的牛市支撑力减弱，市场最大的卖家和买家可能同时消失，过去十年最被看好的科技巨头走向神坛。

更可怕的是，折旧正在加速吞噬利润。

研究机构ExponentialView的最新报告显示，2026年Q1全球AI销售额达到250亿美元，连续第二个季度超过与数据中心投资相关的折旧成本（约210亿美元）。

换个视角，AI收入刚够覆盖折旧，留给电力、人工和融资成本的缓冲空间极小。

ING研报专门强调了AI投资的折旧压力。服务器硬件更新周期短于传统数据中心资产，折旧率更高。

未来科技巨头保持价格的重点在于，收入从"覆盖折旧"走向"覆盖全部资本成本"，增加安全垫。这很难。

当然，市场还是相对乐观的，原因在于，有存储和基础设施。

股市重点已经切换，高估值股从科技巨头Mag 7快速转向存储公司，AI基础设施股赢利能力极强，预期也不错。

美光单一公司贡献了标普500指数8.3%累计涨幅中的约1.4个百分点，占比接近六分之一，存储三巨头合计贡献了标普500今年以来近四分之一的涨幅。

Mag 7指数声量越来越小，与纳斯达克100指数的相关性已从4月的0.95跌破0.7，创2017年以来最低/

科技巨头无法"绑架"大盘走势，资金向存储股进行史诗级"大迁徙"。

现在的支撑点，就是以存储为代表的AI基础设施，市场整座高楼立在一根大柱子上。一个大牛市看几家公司眼色，绝大多数政策、交易策略，都围绕着这根大柱子修修补补正。

如果2028年左右，存储传出坏消息，比如产能过剩，比如利润不如预期，市场如何支撑？

想想这画面，悬。

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作者：云半间 顾左右编辑：Dean

图片：来源于AI生成

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