“光里光外”：基金二季报里的AI认知分歧

来源 | 《财经》新媒体　文丨《财经》新媒体研究员 蒋金丽　编辑丨蒋诗舟

7月中旬以来，陆续有基金二季报披露。

回顾二季度，AI主线贯穿始终，市场呈现高度结构化的行情——以“硅基”为核心的半导体、算力等科技板块高歌猛进，成为最主要的收益来源；以“碳基”为代表的传统制造、周期类标的则普遍承压。

身处其中的基金经理，也被直观地分为两类：“站在光里的”和“光站在那里的”。

据Wind统计，有213只基金在二季度收益翻倍，与之形成鲜明对比的是，有249只基金跌幅超过20%。业绩领跑的产品，持仓聚焦于半导体、芯片等关键词；而收益告负的产品，持仓涵盖周期、黄金、汽车、消费、港股通互联网等关键词。

狂欢过后，市场画风突变。进入7月，原本单边上行的科技板块骤然降温，行情跌宕起伏。震荡回调之际，“站在光里的”选手是选择继续坚守还是谨慎应对？“光站在那里的”选手又是如何看待本轮AI行情的演绎？

从已披露的基金二季报中，可以窥见乐观、审慎、回避三种不同的态度。

乐观派：需求景气下的强支撑

一些积极拥抱科技行情的基金经理，对AI的发展保持乐观。

杜厚良管理的中欧信息科技，重点配置了国产算力产业链、海外算力龙头、供需偏紧的涨价细分赛道，在二季度取得了90.49%的业绩回报。

在二季报中，他从行业供需的角度，分析了AI产业的前景。

“需求端底层逻辑已发生根本性迭代。”杜厚良指出，报告期内，AI for Science迎来爆发式发展，AI价值从单纯降本增效转向全行业研发效率革新，打开全新市场空间。

他还提到一组数据：市场一致预期海外两大头部大模型企业明年ARR仍维持3-5倍高速增长；海外技术迭代同步带动国内大模型能力快速追赶，海内外模型能力差距由过去6-12个月持续收窄，预计明年国内大模型商业化将迎来系统性突破，上游算力、设备资本开支同步抬升，市场一致测算国内头部大模型厂商年化收入有望冲击千亿人民币量级。

“综合海内外落地节奏，未来两年AI产业需求景气具备强支撑，产业链投资具备长期可持续性。”杜厚良进一步表示。

从供给端视角，他认为本轮AI产业景气周期与历史科技泡沫存在本质区别。

他给出这一结论的依据在于：传统高景气行业在高利润率吸引下，资本、人力快速涌入，最终形成供给过剩、价格下行，行情随之终结；但当前AI产业长期受供给约束。算力供给仅依靠产能扩张与摩尔定律迭代，行业整体供给年化增速仅10倍左右，显著低于Token数十倍级别的需求增速。当前行业整体订单满足率仅30%-40%，需求显著大于供给，是板块景气能够持续的核心底层支撑。

李进管理的融通产业趋势，在二季度取得了104.4%的收益率，重仓方向为光模块和PCB。

“以创业板为代表的成长板块虽然经历了一年多的大幅上涨，但其估值水平刚超过其成立以来的历史中枢。”他在该基金的二季报中分析，横向看，美股龙头明年不到20倍PE，A股算力龙头明年也不到20倍PE，港股的互联网龙头今年不到15倍PE，从估值层面都谈不上泡沫。A股一些与经济关联比较强的资产目前处于明显的估值折价状态。

他提到，今年以来，coding和agent等应用场景的数据调用量出现指数级增长，相关大模型企业的收入开始爆发。算力层面出现明显的供不应求，大幅拉升了光模块和PCB环节的需求量。

李进认为，随着网络架构的升级，光模块的需求处于上调过程中；同时，随着带宽的提升，传统的铜连接将逐渐被光互联取代，光入柜内后，NPO等新产品形态的出现将拉动光模块企业的业绩在明后年依然保持高速增长。PCB需求的爆发也拉动其上游的电子布、CCL等环节出现供不应求，这些产品的价格出现明显上涨。

“随着时间进入中报和三季报披露的业绩期，算力板块有望迎来业绩驱动的上涨行情。”李进判断，主要的算力龙头从可见未来能达到的利润天花板来讲，市值还有比较大的上涨空间。

审慎派：警惕潜在的波动风险

部分基金经理在看好科技长期前景的同时，提示了潜在的波动风险。

神爱前管理的平安策略先锋，二季度持仓覆盖半导体、被动元器件、光通信、有色等板块，在报告期内取得了62.54%的收益率。

在这只基金的二季报中，他先是提到了产业机会——当前以coding能力为核心的agent正式打通了AI商业化之路，AI每一次重要迭代都在进一步打开商业空间。产业进入了模型迭代-增长拉动-再次迭代-再次拉动的良性正循环。从长期来看，AI Agent渗透率仍是个位数，成长空间相当广阔。

而后指出了潜在的风险点——随着AI商业化空间扩展，市场需求正随着AI模型的迭代发生实质性增长，这些需求增长很难停止，主要风险来自资本开支的斜率，未来有一天资本开支增速或许会慢下来，但依然会维持增长。这个风险的来源，或许是头部模型厂商的ARR增长放缓，或许是模型能力迭代出现瓶颈等。

“一些供给格局差、竞争壁垒低的一些公司可能盈利能力将会明显往下走，将构成局部风险。”他表示，未来将密切关注科技板块的波动风险，跟踪和关注核心观察指标，淡化短期波动，重视中期逻辑拐点，适时减仓一些高位透支股票，努力挖掘一些产业逻辑加强、安全边际更高的板块及个股。

冯炉丹管理的中欧数字经济，二季度聚焦AI产业链，报告期内取得了67.9%的收益率。

“人工智能产业继续保持高景气，但市场关注点已经发生变化。”她在二季报中指出，过去两年，市场最关心的是模型能力能否持续提升；进入2026年以后，市场开始更关注人工智能投入能否转化为真实收入、订单、现金流和投资回报。

冯炉丹认为，这不是AI产业趋势减弱，而是产业进入更成熟阶段后的正常变化。

在她看来，当AI从试验性工具进入企业运营体系，成本管理会变得更加精细。短期看，这会提高市场对模型厂商和应用公司的盈利要求；中长期看，能够降低单位任务成本、提升集群利用率、形成明确ROI的基础设施和应用公司，反而会获得更高的产业价值。

与此同时，她也提醒投资者，经历前期较大幅度上涨后，当前市场已呈现出热度较高、持仓集中、波动放大的特征，投资者情绪也更容易受短期涨跌的影响，“建议各位投资者根据自身的风险承受能力和投资期限，合理控制仓位、适度分散配置，争取平滑组合净值的波动”。

红土创新基金盖俊龙管理的5只产品，二季度收益率均超过90%。他在二季报中提到了高预期下的风险：“随着人工智能领域相关板块的行情持续上涨，大家对科技板块的关注度也越来越高，我们也将紧密跟踪AI产业的景气度持续性以及潜在的拐点情况。”

“我们将以公司业绩的兑现度为锚，综合考虑公司的估值、股价对未来预期的定价情况等多种因素，努力做好对投资的风险收益评估。”盖俊龙认为，目前科技相关板块，在大家高预期的情况下，未来往往面临低于预期的风险，会导致行情大幅波动，“这些是我们始终需要高度警惕的风险”。

回避派：均值回归不会缺席

一些重仓传统板块的基金经理则认为，AI行情的极致演绎面临均值回归的压力。

张荫先管理的平安研究智选，二季度持仓以传统制造业为主，报告期内净值下跌了3.5%。

他在二季报中直言，本轮市场分化有其产业层面的合理性——AI 技术的快速迭代与商业化落地确实为相关企业打开了中长期成长空间，部分标的亦具备扎实的基本面支撑。然而，当某一方向的赚钱效应持续强化，市场往往容易从理性定价演变为情绪定价，资金的集中涌入使得“好产业”与“好价格”之间的安全边际被不断压缩。

张荫指出，从交易结构看，科技板块的成交额占比已攀升至历史高位，持仓集中度持续上升，部分细分领域的估值水平已较为充分地反映了未来数年的乐观预期，“我们无意否认产业趋势的远大前景，但也始终保持清醒——再优秀的产业，若脱离估值约束，同样会面临均值回归的压力”。

他还提到了过往的教训：上一次让投资者感受到类似“窒息感”的市场环境，还要回溯至2020年四季度至2021年春节前的“茅指数”行情——彼时核心资产虹吸全场，其余板块被系统性抛弃极致分化的背后很快迎来了风格的再平衡。

“本轮结构性行情是否会复制彼时的轨迹，我们无法做出精准预判，但我们始终秉持最朴素的投资原理：万物皆周期，风格有轮回。”张荫认为，只要企业的市场地位在增强、行业需求在增长、股票估值处于低估区间，那么股价的均值回归便不会缺席。

莫艽管理的平安久瑞回报，二季度持仓以汽车行业为主，同时分散持有白酒、家电等板块，报告期内净值下跌了12.56%。

他在这只基金的二季报中，坦诚业绩表现不及预期，“主要是因为我们未持有AI相关的标的，而非AI相关的资产，哪怕价格便宜，但是由于失去了交易上的流动性，导致在交易层面迎来了持续的漫漫阴跌”。

但莫艽相信，曙光可能已经不远了，因为这些资产的价格实在便宜。

之后，他又花了大量的篇幅来论述自己为何没有参与AI投资。他主要提到了两点原因：一是预测难度大，二是估值不便宜。

莫艽表示，无论是AI、人形机器人，还是自动驾驶等等，都有可能出现广阔的超越当下所预期的成长空间，“这是这些产业趋势方向的资产总是能够引爆资本市场的内在原因。然而我们都知道，未来是难以确定性预测的，事物在变化中发展，又在发展中变化，要站在当下以目前的经验性知识去前瞻地预判未来，特别是新事物的未来，难度确实很大”。

在他的视角中，很多AI资产是不便宜的，“所以这是虽然我们在深度研究工作中已经使用了非常多的AI工具（不局限于AI问答），但并没有去参与AI投资的主要原因”。

“与此同时，因为交易层面的原因，许多不在AI风口的资产都使得我们完全愿意私有化这家公司，所以我们增加了这些资产的持仓。”莫艽直言，现在是自己管理产品以来最难熬的时刻了，希望大家可以保留再多一点耐心，“把我们的这些持仓当做低价买入一家有不错盈利的便利店去看待，也许心态会平和一些”。