老铺黄金还是没能成为奢侈品

在这场突如其来的金价暴跌面前，那个曾让无数人排队疯抢、客单价动辄五位数的“黄金Labubu”，正迅速褪去光环。

9个月前，沥金还在探讨老铺黄金和奢侈品的距离，认为“它离黄金越远，离奢侈品就越近”。

彼时的老铺黄金，正站在资本与消费狂欢的顶点。

然而当金价急转直下，老铺黄金也迎来了史诗级的估值坍塌。从2025年7月8日盘中那高不可攀的1108港元高点，一路狂泻至2026年7月10日收盘的391港元，跌幅超过60%。

老铺黄金的股价波动 来源：港交所

这家被视作行业奇迹的公司，总市值从近1900亿港元骤降到691亿，短短一年间蒸发超1100亿，其原本高达50倍的市盈率也降到12倍，最终还是和周大福、老凤祥这些传统金铺站到了同一基线上。

社交媒体上铺天盖地是网友亏本清老铺黄金囤货的帖子，充满黑色幽默的市场甚至给它起了一个扎心的新外号——黄金老登。

从众人膜拜的“黄金爱马仕”跌落为调侃对象“黄金老登”，老铺黄金仅仅用了不到两年。这不仅是一家企业的阵痛，更是整个市场对奢侈品叙事的一次深刻反思。毕竟，如果定价权始终依附于大宗商品行情的起落，任何高端化的品牌叙事，都不过是沙上建塔。

投机者亏本出老铺黄金 来源：小红书

按件计费：

牛市糖衣，熊市毒药

老铺黄金过去两年的增长，表面看是古法錾刻工艺的稀缺性带来的品牌溢价。实际上，支撑其庞大销售额的，是一个精明的定价体系——按件计费（一口价）。

传统金铺卖货都是按实时金价和加工费收费。消费者清楚知道自己是在买贵金属，品牌只是赚取微薄的手工钱。而老铺黄金摒弃了这种玩法，它直接赋予产品一个脱离克重的高昂一口价，用文化、非遗和皇家宫廷的公关叙事来支撑起惊人的品牌溢价。

在过去几年的黄金超级牛市里，这个一口价机制变成了一个绝妙的杠杆。

据花旗研报，2024年之前，老铺黄金相对于传统金饰商的溢价大约是30%。随着2025年基础金价的一路飙升，由于老铺的产品价格相对固定，它的品牌溢价被不断上涨的金价大幅度掩盖和压缩，到2025年，这个溢价幅度收缩到只有约10%。

在这个特定阶段，消费者一算账便可得出一个结论：“老铺的性价比太高了！反正普通金条都在暴涨，老铺的工艺和品牌相当于白送。”

金价越涨，一口价看起来就越便宜，老铺的产品在消费者眼中变成稳赚不赔的看涨期权。

然而当大宗商品周期逆转，金价暴跌近三成时，这种一口价的逻辑就成为刺向整个品牌定价体系的利刃。

金价狂跌，同行按克计价的黄金首饰价格跟着大幅下调，但老铺黄金为了维持奢侈品的高端人设，不仅不能降价，甚至在2026年2月底还进行了一轮逆势涨价，平均涨幅达到20%到30%。

这个反向操作，直接让品牌的价格倒挂。以一款23克的小号爬藤葫芦为例，天猫售价高达52750元，折算下来每克竟达到了2293元。而7月15日，老凤祥、周大福等传统品牌的报价普遍回落到1228-1233元/克。这意味着，老铺比同行每克足足贵了一千多块钱。

金价跌了，老铺相对于传统金饰商的绝对溢价从10%瞬间飙升到超过55%。而溢价越离谱，消费者自然跑得越快。

左：2026年7月15日传统品牌金价报价

右：老铺黄金23克葫芦天猫价格

金价暴跌

二手暴雷

奢侈品的核心商业逻辑，在于拥有完全脱离原材料成本的绝对定价权。这也是为何国际硬奢巨头能够将毛利率做到70%以上，且能够无视经济周期持续提价。

那些走进卡地亚或者布契拉提的贵妇，买的是品牌的百年传承、阶层认同和绝妙设计，绝不会有人去折算手镯里的黄金克重。

而老铺黄金的客群呢？一旦金价下跌，他们立刻就拿起了算盘。

更让这些囤货者感到恐慌的，是二手市场的不近人情。真正的奢侈品，其价值必须要在二手市场得到确认和捍卫。比如爱马仕的铂金包背了几年不仅不亏，甚至还能涨价转卖。但老铺黄金，却在二手市场遭遇了滑铁卢。

由于老铺官方不提供回收服务，想变现的消费者只能去社交媒体找人接盘或者找私人金属回收。但回收商根本不在意所谓的皇家工艺和非遗传承，他们只在意黄金的纯度和克重。这就导致在黄金高涨时囤货的投机者们，不得不亏本卖出手里的首饰。

二手市场是奢侈品最无情的试金石。一个品牌的溢价如果在二手流通环节被砍半甚至归零，那么它就还没有跨过奢侈品的那道门槛。

这也彻底验证了沥金在高点时的判断：消费者疯狂抢购的素金款，恰恰是与金价波动强相关、品牌附加值极低的产品；消费者买的从来不是工艺，骨子里依然是黄金保值的执念。

消费者购买老铺黄金时最在意金价 来源：小红书

涨价时反向囤货

造成160亿巨额库存

如果说前端的涨价和滞销是品牌形象的损耗，那么后端的供应链管理，则暴露了这家公司在战略上的激进。

金价暴跌之下，同行如周大福、老凤祥虽然也受波及，但股价回撤基本控制在30%到40%之间，而老铺却跌去了60%以上。这种巨大的差距，源于管理层一个颇具冒险意味的激进库存策略。

2025年，在金价一路高歌猛进的时候，老铺黄金选择了反向大举囤货，并且不采用行业普遍的黄金套期保值策略。

在黄金珠宝零售业，套期保值是企业的生命线。头部品牌通常会利用黄金租赁、远期合约等金融工具来对冲金价波动的风险，锁死微薄但稳定的加工与渠道利润。

据公开报道，徐高明在业绩说明会上明确表示“做对冲即放弃品牌战略”。这番话的潜台词是，老铺要成为真正的奢侈品，而奢侈品是不需要靠金融工具来为原料保底的。

这句话在金价单边上涨的牛市里，听起来极具英雄主义的霸气。但在金价掉头暴跌的今天，它成了一个巨大的经营风险。

爱马仕会对冲高端皮革的成本波动，LVMH集团同样会对冲稀缺原材料的价格风险。真正的顶奢巨头恰恰最懂得如何建立铜墙铁壁般的风险管理体系。

翻开老铺黄金的财报，这场做多的规模令人触目惊心。

2024年底，公司的存货还在40.88亿元，但到了2025年底，这个数字直接飙升到了160.44亿元，同比暴增292.5%。

为了支撑庞大的囤金计划，公司两次在港股配售募资近54亿港元，其中超过30亿被直接砸向了黄金采购。这导致了一个财务结果，2025年公司账面净利润虽然高达48.68亿元，但经营活动现金流却呈现净流出68.48亿元的状态。

换句话说，账面赚的48亿没看到现钱，口袋里反而往外掏了68亿，所有的财富都变成了沉甸甸的黄金，死死地压在仓库里。

与此同时，公司的负债规模迅速从24亿恶化到了101亿，激增320%。

金价上涨时，这160亿的库存每天都在疯狂地产生账面溢价；但当金价下跌近三成时，每天都在剧烈贬值。粗略估算，国际金价每下跌10%，这160亿存货就面临十几亿的巨额减值风险。2025年全年的账面利润是48.68亿，而在当前的暴跌下，其上百亿存货或将面临显著的减值压力。

老铺黄金的热门款 来源：网络

沥金点评

资本市场对于老铺黄金的估值分歧，曾是全行业撕裂的焦点。

乐观派如野村证券，一度给出了1114港元的目标价，并维持22.5倍的高市盈率。他们的逻辑看似自洽：老铺黄金的消费者与国际五大顶奢品牌的重合率已经从77.3%提升到了82.4%；2026年一季度的净利润高达36到38亿元，逼近上一年全年的75%；且在高奢商场的销售额甚至力压爱马仕和LV。

但谨慎派如花旗，敏锐地察觉到了底层的裂痕，将目标价大幅下调至659港元，对应市盈率仅为10倍。花旗的逻辑一针见血：老铺的定价依然死死锚定在黄金原料之上，其所谓的品牌壁垒根本无法与爱马仕、卡地亚相提并论；更关键的是，二手市场对其品牌溢价的彻底否定，注定其估值只能向普通黄金珠宝行业的均值回归。

最终，真金白银的市场无情地选择了花旗的逻辑。

如果拿它与同为港股的泡泡玛特做对比，这种商业底色的差距会更加刺眼。投资大佬段永平在抄底泡泡玛特并成为其第二大股东时曾坦言，自己花了半年时间才看懂泡泡玛特，但却一直觉得“黄金很难理解”。

这种“难以理解”的根源，在于两者核心定价逻辑的天壤之别。2025财年，泡泡玛特斩获371亿元营收，毛利率高达惊人的72.1%。它卖的是IP故事和情绪共鸣，彻底脱离了塑料和树脂原材料的物理束缚，消费者购买Labubu，买的是心动和陪伴，原油价格的涨跌丝毫不会影响他们的购买决策。

反观老铺黄金，2025年营收273亿元，毛利率为37.6%。它卖的依旧是黄金叠加一定的工艺溢价，骨子里依然依附于大宗商品的定价。它的消费者购买动机，终究是保值为先，其次才是悦己。金价一旦暴跌，购买决策立刻瓦解。

不可否认，凭借过去几年的积累，老铺黄金依然是中国黄金珠宝行业里极具吸金能力的公司，手里握着61万高净值会员的私域资产，一季度的利润也依然闪耀。如果未来金价企稳反弹，它的财务数据或许还能重回上升通道。

但业绩的反弹，永远无法等同于阶层的跨越。

当金价的涨跌依然能够决定它是万人追捧的“黄金爱马仕”，还是被市场调侃的“黄金老登”时，这件事本身就已经宣告了它冲击顶奢品牌的失败。

没有脱离原材料束缚的绝对定价权，在周期的引力面前，一切宏大的品牌叙事，终究只是一场易碎的美梦。