5700万灵活用工撑起一个IPO

国内灵活用工平台市占率第一的灵卡科技，日前向港交所主板递交上市申请。2025年公司营收突破24亿元，同比增幅超过一倍，但净亏损同步扩大至2.69亿元，亏损额较上年增长逾十倍，营收与利润走向形成强烈反差。

财报数据凸显强烈反差：企业以 17.2% 的市占率领跑赛道，两年收入规模增长超四倍，综合毛利率却从 18.8% 收窄至 7.0%；经营现金流连续三年净流出，累计缺口 1.84 亿元，剔除优先股公允变动等非现金影响后，依旧亏损 1.04 亿元。

不同于常规成长企业扩张逻辑，其一站式灵活用工业务采用总额法核算，灵活就业人员薪酬全额计入营业成本，规模扩张同步抬升成本，毛利空间先天受限；叠加可赎回金融工具产生 1.65 亿元非现金亏损，进一步放大账面亏损幅度。

从流量撮合;到履约交付;的负重转型

灵卡科技的业务骨架由两块构成。其一是青团社，一个拥有近200万家注册企业客户、近5700万注册任务寻求者的兼职招聘平台；其二是灵工打卡，面向餐饮、零售、茶饮咖啡及酒店行业提供一站式灵活用工解决方案。

2023年至2025年，一站式灵活用工解决方案收入从3.51亿元跃升至23.00亿元，占总收入比例从75.7%攀升至94.5%，成为绝对支柱。相比之下，线上招聘匹配服务收入占比已萎缩至5.3%。这一结构性变迁意味着，公司业务重心已从单纯的信息撮合，转向全链条履约交付，包括排班、打卡、薪酬结算、保险配置、风控评价等环节。招股书显示，2025年灵工打卡平台累计打卡记录突破1670万次，服务灵活就业人员约44万人，活跃从业者（打卡5次及以上）占比73.4%。企业端关键客户留存率达100%，金额留存率180.5%，头部客户扩张意愿较强。

但这场IPO的本质，更像是一次估值逻辑的压力测试：市场究竟会将灵卡科技视作一家低毛利的人力外包集成商，还是愿意为服务业劳动力数字化基础设施;的长期叙事支付溢价？就当前财务数据而言，后一种定价逻辑尚难找到坚实支撑。

大客户依赖、7.55亿对赌与社保欠缴

规模优势的另一面是客户集中度风险。2023年至2025年，前五大客户收入占比分别为59.5%、74.1%和67.5%，其中2025年前两大客户合计贡献54.9%营收。尽管公司在招股书中强调关键客户留存率和金额留存率亮眼，但大客户议价能力对毛利率的压制，以及单一客户调整订单带来的营收波动，仍是不可回避的问题。

财务结构方面，截至2025年末，公司流动负债净额达7.23亿元，主要来自附带赎回权的优先股账面余额7.55亿元。按照2026年4月修订后的股东协议，若公司出现撤回IPO申请、IPO被驳回/终止，或提交IPO后24个月内未完成上市三类情形之一，投资人的特别权利将恢复。这意味着，上市不仅关乎融资扩张，更直接影响公司资本结构的稳定性。

此外，社保欠缴金额逐年递增，2023年至2025年分别为980万元、1130万元、1340万元。应收账款从0.55亿元增至3.30亿元，周转天数拉长至36.3天。研发投入占比则从2023年的11.0%降至2.5%，在AI驱动降本的战略叙事下，这一指标的反向变动值得持续跟踪。

小灵;被寄予厚望，但兑现尚需时日

灵卡科技在招股书中将AI Agent小灵;作为提升履约效率、降低边际成本的核心工具，覆盖AI测评面试、AI打卡、AI Check和AI助手等场景。其长期资本故事在于，通过数据化手段将零散的非标劳动任务拆解为可识别、可追踪、可结算的标准化动作，从而改造低毛利的业务底座。

蚂蚁集团旗下上海云瑒持股15.99%，为第二大股东，也为平台在支付、信用、保险等环节的协同留下想象空间。但短期来看，AI对单位履约成本的实质性改善仍需数据验证，而高毛利的线上招聘业务占比持续收缩，意味着公司利润结构的修复更多依赖存量业务的效率提升，而非业务线的自然切换。公司提出了毛利率修复与AI降本的路径，

兑现节奏尚不明朗，研发投入占比的下降也为这一叙事增添了不确定性。

港股尚无直接对标物，市场耐心面临考验

从行业格局看，2025年中国灵活用工平台市场规模约141亿元，灵卡科技市占率17.2%，领先第二名约6.6个百分点，前五名合计市占率仅35.4%，行业集中度仍处于偏低水平。目前已上市的可比公司较少，港股市场尚缺乏纯灵活用工平台标的。传统人力资源服务类公司如人瑞人才、万宝盛华等，多以综合性人力外包为主，业务模式与灵卡科技侧重交易履约的平台化路径存在差异，市场对后者的定价逻辑尚无可直接锚定的参考系。

营收高速增长、市占率领先是事实，但毛利率持续下行、经营现金流为负、客户集中度高企、对赌条款压身同样真实。港股市场对故事的耐心有限，业绩改善的节奏，将决定这家灵活用工第一股;上市后的真实定价。（作者｜孙骋，编辑｜刘洋雪）