长鑫科技IPO，银行风投的"新手保护期"

2026年上半年，苏南一座县级市的农商行乡镇支行的信贷经理接到了新任务，大力拓展初创型科技企业;。审核指标包括是否形成专利、研发费用投入规模、员工中985和211高校毕业生的数量、人均薪酬水平，以及技术有没有形成销售，但并不要求实现盈利。

"要求很高，没几家能过。但这是一项政治任务。;

上述信贷经理向巴伦中文网表示，与贷款一同推进的还有认股权证，"我现在给你贷款，等上市后可以以一定价格认购股票。"他提到，针对此类科创初创企业的贷款额度并不大，均在一两百万元以内，主要押注企业最后能成功IPO。

而在7月16日的上海证券交易所，五大行等中国金融体系的主动脉;已经收获来自二级市场的果实。

当天长鑫科技开启申购，8.66元的发行价对应约5792亿元发行市值，预计募资579亿元，创科创板纪录。据发行公告，询价阶段共有333家机构管理的1.15万个配售对象参与报价，最高报价达65.19元，为发行价的约7.5倍。

这场资本盛宴中，五大国有银行旗下的金融资产投资公司（AIC）是一个特殊的股东群体，这也是银行资金布局企业股权迄今分量最重的一次收获。

银行股权资金如何进场，回报几何，这一模式能走多远，长鑫科技提供了典型观察样本。

五大行逐鹿长鑫科技

据光大证券研报统计，五大行及招商银行合计持有长鑫科技发行前总股本的约4.2%，其中五大行主要通过AIC全资子公司参与，招商银行经招银云亭穿透后间接持股约0.29%。

入股分两步完成。2023年6月公司股改时，建行、农行系资金便已位列股东，彼时一股约对应净资产1.25元；2024年6月的增资扩股中，工、农、中、建、交五大行通过旗下AIC分别投入10亿、4亿、6亿、13亿、6亿元，平均每股2.61元。五家合计39亿元的出资，约占该轮108亿元融资的36%。

招股书显示，发行前农银投资持股0.95%居五家AIC之首，建信投资0.83%，工银投资旗下工融金投0.64%，中银资产与交银投资各0.38%，合计约19.15亿股、占发行前总股本3.18%。以8.66元的发行价计算，这批股份账面市值约166亿元；若农银早期入股按股改时每股约1.25元净资产估算，五家合计成本约44亿元，账面浮盈约122亿元，两年回报约2.8倍。

中国银行行长张辉在该行2025年度股东大会上披露，中行2024年投资长鑫科技6亿元，投资时估值约1500亿元；对照约5792亿元的发行市值，两年间估值增长近3倍。

这笔浮盈将直接进入母行报表。光大证券在研报中给出情景测算，银行大概率将长鑫股权计入以公允价值计量且变动计入当期损益的账户，浮盈在当期业绩即有体现。

以3万亿元市值为基准情景、锁定期股权按八折计价，增值部分约占建行2025年营收的4.1%、净利润的6.9%，交行分别为2.9%和5.9%，农行为2.6%和4.9%；若市值站上5万亿元，建行两项占比将升至7.0%和11.8%。不过该研报同时提示，考虑到锁定期、股价波动与减持节奏，浮盈兑现或会平滑处理。

在长鑫科技上市后总市值1-7万亿元的不同情景模拟下，股权升值部分约占六家银行2025年营收的 0.3%-10%

对AIC自身而言，五家AIC 2025年合计净利润184.36亿元，最高的工银投资为52.87亿元，利润主体仍来自债转股存量业务。以此为标尺，长鑫单一项目的浮盈约相当于一家中型AIC三到四年的净利润，这是2024年股权直投试点扩围以来第一笔真正意义上的大额兑现。

长鑫科技只是AIC硬科技版图的一角。

存储赛道上，五家AIC还整齐现身长江存储股东名单，各持股0.613%。半导体领域的布局不止于此：农银投资与建信投资还直接入股已过会的粤芯半导体12英寸晶圆项目，分别持股4.09%、1.19%。

只投"不会错"的项目

AIC是一个新鲜事物。2017年，五大行AIC因市场化债转股而生；直到2020年初，五家AIC才获批通过附属机构在上海开展"不以债转股为目的"的股权直投试点 。

真正的松绑发生在2024年9月，股权投资试点由上海扩至18个城市。2025年3月，金融监管总局再度发文，支持更多商业银行发起设立AIC，试点进一步延伸至省级行政区域。此后兴业、招商、中信三家股份行旗下AIC相继获批开业，其中兴银投资于2025年11月在福州揭牌，成为全国首家股份制银行AIC；今年3月，邮储银行的中邮投资获批开业，六家国有大行加三家股份行的"6+3"格局成形。

自此，AIC从为企业降杠杆的债转股工具，转型为银行以股权资本进军科技金融的生力军。

银行究竟通过AIC如何进行股权投资？

一位长期跟踪银行系的券商非银分析师对巴伦中文网表示，AIC投资团队多来自银行体系，考核又过度聚焦短期业绩。因此，AIC投的项目大多"比较靠谱"，背后多有地方政府背书，实在不行后头还有产业基金承接，账面亏损与否可能并不重要"，它终究不是市场化的VC或PE，风格必然偏稳健，要看到足够的确定度才敢出手。

从目前的投资案例来看，长鑫科技、长江存储、粤芯半导体、乎清一色是"国家赛道+绝对龙头或Pre-IPO"。

同一体系在信贷端的表现，为银行服务科创企业之难提供了官方注脚。

审计署近日公布的《国务院关于2025年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》点名工商银行、建设银行、交通银行、中信银行四家银行，其中提到，旨在破解抵押物不足的"知识产权质押贷"沦为产权陪绑，478.5亿元贷款中有101.09亿元已足额提供传统抵押物或无需抵押物。

这份报告专门指出，一些银行的科创产品不良率刚到2%或3%即暂停业务。风险厌恶程度可见一斑。

钱从哪来，权归谁管

钱从哪里来，决定了AIC能投什么。

与债转股时代主要动用自有资金不同，股权直投试点为AIC定下的规矩是"小额出资、撬动外援"。2024年9月试点扩围后，AIC及附属机构在单只私募基金中的出资占比上限才从20%放宽至30% 。

AIC必须为自己寻找合伙人，而它找到的合伙人几乎只有一类：地方国资。

"从已落地的基金来看，绝大多数采取'AIC+地方国资投资平台+地方重点国企'的联合发起模式，社会资本、险资、市场化母基金的参与比例仍然偏低。"国家金融与发展实验室副主任曾刚表示。

他提到，"AIC作为银行系机构，天然与地方政府存在深度合作关系"；市场化资金观望，"AIC基金普遍没有成熟的历史业绩可供参考，投资决策机制的市场化程度也有待观察"。

据东方富海研究部2026年5月发布的报告，截至2025年底，五大行AIC累计设立股权试点基金126只，出资总额634.53亿元，其中采用"双GP"架构的99只，占比79%；而与AIC合作的GP"几乎清一色为国资背景企业，市场化创投机构实质性缺位" 。

更值得关注的是管理权上的分化与僵持。交银投资、中银投资担任基金管理人的覆盖率分别达90%和76%，建信投资24只基金中却仅担任4只管理人。可见，同样是双GP，有的AIC实际上退回了财务投资者的位置，更倾向于借助国资合作方进行管理。

格局如何松动？曾刚的判断是，短期内地方国资主导的格局难以根本扭转。

他同样关注AIC与市场化创投机构的合作，"AIC若能以LP身份向市场化基金出资，将对整个股权投资行业产生更广泛的溢出效应，有助于缓解当前一级市场募资两极分化的困境。"在他看来，AIC与市场化PE/VC"并非简单的竞争关系，而是更接近于差异化的分工协作"，在一级市场扮演"压舱石"和"跟投方"的角色，其生态位可概括为"承担风险容忍度更高、投资周期更长、政策属性更强的'战略性耐心资本'"。

不过，管理权方面的博弈在AIC与市场化创投机构两方体现更加明显。

据巴伦中文网了解，一些AIC已经开始接触市场化创投机构，但合作推进也存在困难。一位投资机构人士表示，其接触的多家AIC均要求掌握一票否决权;，合作推进并不顺畅。

应警惕风险共振;

在长鑫科技的案例里，银行既通过AIC赚了股权增值，又通过信贷赚了综合收益（招股书披露的重大借款合同显示，长鑫集电一笔固定资产银团贷款的合同金额高达294亿元），投贷联动、两头兑现。

但一旦叙事反转，风险共振的挑战应予以关注。

曾刚提醒："AIC集中布局半导体、新能源、人工智能等周期性强的硬科技领域，而母行在同一批企业或同一行业中同时持有大量贷款。当行业景气周期反转时，股权端的估值缩水与信贷端的不良率上升会同步发生，'股债联动'的协同逻辑瞬间变成风险共振，两本账上的损失叠加，且无法用分散化来对冲。"

他指出，新能源行业已见苗头，"部分企业在产能过剩周期中，银行既要处置贷款不良，AIC又在承受投资浮亏。"

共振一旦发生，资本约束还会放大它的传导。按《金融资产投资公司资本管理办法（试行）》，AIC直投的风险权重为400%，若由母行并表则高达1250%，而表内信贷仅为100%。这也就意味着，同样一元敞口，并表后的资本占用可达贷款的十倍以上，一旦浮亏出现，银行被迫两端同步收缩。

风险共振更深层的原因是，母行与AIC共同服务同一批客户，信息优势可能异化为"捆绑销售"的隐性压力，导致投资决策并非完全基于独立判断。

曾刚给出的拆弹路径是："AIC在行业配置上应主动与母行信贷集中度做差异化管理，而非顺势叠加"；监管层面则需"对合并报表口径下的集中度风险建立专门的压力测试框架，目前这方面的制度设计仍较滞后"。

要真正做到差异化判断，前提是投资团队敢于独立决策，而独立决策亟待容错机制、尽职免责机制的落地。

但目前尽职免责机制距离落地尚有距离。曾刚表示，当前免责条款的边界模糊，"尽职"的认定标准缺乏细化的操作规则，一旦项目出现亏损，事后仍可能面临难以举证"已尽职"的困境。

上述基层信贷经理的反馈是，目前行里已出台相关尽职免责规定，但一旦初创期科创企业客户出现贷款违约，绩效奖金仍然会受到影响。

在曾刚看来，对于AIC的后续发展而言，尽职免责问题的破解"可能比扩大试点范围、放开投资上限更为根本，也更为艰难"。

目前来看，长鑫科技的浮盈，证明了AIC把钱投向国家需要的地方并且赚到钱的能力，但尚未证明的，是发现价值、容忍失败的能力。（作者｜蔡鹏程，编辑｜刘洋雪）