都是杠杆惹的祸

黑色星期一

正当投资界热议“存储股到底是周期股还是成长股”“泡沫是不是快破了”等问题时，7月13日，SK海力士暴跌15.37%，创下历史最大单日跌幅；三星电子下跌 10.7%。韩国综合股指（KOSPI）遭遇“黑色星期一”，暴跌8.95%，失守7000点关口，并触发了年内第七次熔断。

暴跌引发了严重的信用盘踩踏。韩国全市场单日强制平仓总额达3442亿韩元，超过120万个散户账户触及保证金追缴线，其中约32万至36万个账户被券商全额强制平仓。

有一条视频实时记录了其中一个账户被清零时账户持有者的反应。这是一名韩国女主播，正在直播交易，眼睁睁看着自己的两倍杠杆做多SK海力士ETF账户净值瞬间归零。第一秒，她看着很平静；第二秒，她表情错愕；第三秒，她开始痛哭；第四秒，她揪住了自己的头发；第五秒，她捶胸顿足砸设备。这一幕被完整记录并传播，播放量迅速破亿。

很多人担心她会轻生，还好她没有。事后她正常更新了社交账号，并表示“打算借钱再次入市”。这个表示让大家再次为她捏了一把汗。

这次“股灾”的直接导火索是韩国投资证券（KIS）发布的报告，预计SK海力士二季度营业利润为60.4万亿韩元。虽然同比暴涨556%，但比市场一致预期的65万亿韩元低约8%，引发恐慌抛售。间接原因是中东美伊紧张局势升级推高了油价和通胀担忧，美联储及韩国央行加息预期升温。

但是，如果没有杠杆，就算有这些导火索，这个女主播的账户不会被清零，市场也不会出现如此剧烈的反应。

我们科普一下炒股的杠杆机制，然后再看一下智者们的警告，最后温习一下人类金融史上五大泡沫，以保持清醒。

致命的诱惑

所谓加杠杆炒股，就是借钱炒股。显然，愿意把钱借给你的人需要设计几道保障，就像银行借钱给你买房子时，为了防范道德风险，要求你必须先拿出一部分自己的钱作为首付。而且，如果你不还贷，它有权收走你的房子拍卖套现。原理是一样，只是银行换成了券商。

券商借钱给你买股票，为了防范道德风险，要求你必须先拿出一部分自己的钱买股票，这就是保证金，好比房子的首付。此外，就像你违约时银行有权拍卖你的房子套现获得补偿一样，券商在你没能及时补足保证金时有权卖掉你的股票套现获得补偿，所谓强制平仓，简称“强平”。

韩国监管规定，券商信用贷款（margin loan）保证金比例不得低于40%，这是杠杆上限。投资者只需出资40%，即可买入100%的股票，比如投资者投入400万韩元即可买入1000万韩元的股票，杠杆可达2.5倍。这个杠杆倍数在主要资本市场中处于较高水平。

不同的股票，保证金比例要求不同。对于三星电子、SK海力士等流动性极好的蓝筹股，保证金比例通常设在45%～50%左右；而对于波动率高或流动性差的股票，券商会将保证金比例上调至60%甚至100%（即要求全额现金买入，禁止融资）。

韩国场内融资的担保比例通常要求不低于140%。如果个股波动剧烈，券商可将其上调至160%。担保比例的计算方法是，投资者账户内总资产（自有本金+借入资金+买入的股票市值）除以总负债（借入资金）。

当保证金比例为45%时，如果担保比例为140%，那么正股价格下跌约23%，就会触发补充保证金程序。如果担保比例为150%，那么正股价格只需下跌约17.5%，就会触发补充保证金程序。

券商在收盘后通知投资者，要求补充保证金，宽限期通常持续到次日午夜。如果次日股价没有大涨，且投资者未能补足资金，券商将在T+2日开盘时直接强制平仓，卖出你的股票以偿还借款。

除了这种券商信用贷款类杠杆交易，韩国还有一种称为“短期赊账交易”（韩语音译为Misu交易），是韩国散户投资者常用的一种超短期杠杆工具。投资者在买入股票时，只需向证券公司支付一小部分定金，剩余款项由券商垫付。投资者必须在两个交易日内（T+2）结清全部欠款。由于只需支付极少比例的首付，投资者可以用极少的本金撬动数倍于本金的股票。散户通常利用这种工具来博取短期的反弹或追高，期望在两天内赚取差价并迅速还款。

如果短期赊账投资者在规定的两个交易日内未能凑齐资金结清欠款，就会触发券商的自动清算机制。在T+3日的早盘，如果欠款仍未结清，券商会直接强制平仓。为了收回垫资，券商通常会以低于前一日收盘价最高达30%的价格，在市场上不计成本地强行抛售这些股票，这是一个威力更大的“连环雷”。在最近一次暴跌前夕，韩国市场的短期赊账余额曾飙升至一万亿韩元的历史高位。

这就是前面那位女主播所经历的事情，不知道她的账户是短期赊账交易还是券商信贷交易，总之被强平清零了。这对她个人来讲，是一个创伤极大的事件，后续她需要做足心理建设才能维持活下去的勇气。

对于整个韩国市场来讲，也是一个创伤极大的事件。券商强平客户账户时，都是程序交易，程序根据既定规则自动操作，没有人工决策，程序不会考虑股价会不会回弹，更不会考虑这个公司的基本面，时间一到，一切自动发生。

当券商强平抛售股票时，股价就被打压下去，股价一跌，更多的账户触发警戒线，引发更多的强平抛售，股价进一步下跌，更多的账户触发警戒线，引发更多的强平抛售……市场陷入恶性循环，进入死亡漩涡，账户一个个被清零，散户像多米诺骨牌一个个倒下。

火上浇油的杠杆ETF

好像这一切还不够“刺激”，2026年4月28日韩国紧急修订规则，允许以本土龙头个股为标的发行杠杆ETF。此前，韩国金融监管部门长期禁止个股杠杆ETF交易。结果散户资金大规模流向海外（如中国香港）购买同类杠杆产品，比如“南方两倍做多海力士”。

2026年5月27日，韩国股市正式迎来了首批16只个股杠杆ETF，正反双向。这些产品由三星资管、未来资产等八家机构发行，全部挂钩韩国半导体双雄——三星电子和SK海力士，杠杆倍数限定为两倍。前面那位女主播爆仓的正是一个两倍做多海力士的ETF。

这种自带杠杆的EFT进一步放大了股民的杠杆。更要命的是，它们给市场又添加了一种会引发恶性循环的程序化交易。

与直接买入并持有正股的普通ETF不同，两倍杠杆ETF并不直接持有三星电子或SK海力士的股票。它们采用的是“合成模拟策略”，即通过与投行签订掉期合约来“合成”出两倍杠杆的收益敞口。为了维持固定的两倍杠杆倍数，ETF管理机构必须在每个交易日收盘前进行机械性的头寸再平衡。

当标的股票上涨时，基金为了维持两倍杠杆，必须被动追加买入；当标的股票下跌时，基金必须被动卖出。天然具备追涨杀跌的属性，将个股的单日涨跌幅成倍放大。

杠杆ETF还有一个“数学陷阱”，即“波动性损耗”。在震荡市场中，即便标的股票的价格最终回到了原点，杠杆ETF也会因为每日重置的复利效应而亏损。假设某指数初始为100，第一天跌10%变为90，第二天涨11.1%回到100。对于两倍杠杆ETF而言，第一天跌20%变为80，第二天涨22.2%变为97.78。最终，标的指数没亏没赚，但两倍杠杆ETF却亏损了约2.2%。加杠杆做多两倍ETF的账户相对于加杠杆做多正股的账户更快触发追保警戒线，更快被强平爆仓。

在2026年6月至7月的暴跌中，杠杆EFT的每日头寸平衡机制扮演了推波助澜的角色。当挂钩SK海力士的杠杆ETF规模膨胀至168亿美元时，其名义敞口甚至超过了底层股票的可交易流通盘，它们的每日机械性头寸平衡交易对股价的影响可想而知。

每一次卖出都导致股价进一步下跌，进而触发下一轮的强制卖出，将市场推向死亡漩涡。

杠杆ETF本来应该只是“追踪”底层资产，现在反过来“驱动”并砸盘底层资产。市场眼睁睁看着杠杆EFT这头巨兽反噬正股，毫无办法。

面对惨烈的后果，韩国金融监督院院长李灿镇公开表示“深感后悔”，承认当初为了留住资金而仓促推出该产品是失败的，表示“当时应该不惜一切代价阻止这次发行”。并指出“券商赚佣金、散户承担全部风险”是不公平的。他要求资管机构确保投资信息准确，禁止模糊产品的短期交易属性，并承担投资者保护的主体责任。

韩国国会议员公开怒批KOSPI沦为“赌场”，要求对这批杠杆ETF采取包括摘牌退市在内的强力纠正措施。

在政府高层会议前，韩国金融投资协会与十家头部券商及资管机构的负责人于7月14日召开紧急会议，重点讨论针对三星电子、SK海力士等芯片股挂钩杠杆ETF的投资者保护方案。

7月16日，韩国金融服务委员会（FSC）、金融监督院、韩国交易所等机构联合发布控制杠杆ETF风险的新政策。

一是暂停新产品上市与宣传。

二是大幅提高资金准入门槛。个人投资者参与单一股票杠杆交易的最低保证金要求，由原先的1000万韩元大幅上调至3000万韩元（约合15万元人民币），预计8月5日生效。更为严格的是，新规彻底堵死了使用股票、基金、债券等有价证券作为担保品的通道，仅认可现金作为保证金，此举直接过滤了资金实力有限的散户。预计11月生效。

三是收紧交易规则与限制。单只股票杠杆交易的最低交易单位由1份（股）提高至20份（股）。并强化了ETF折溢价管理，将流动性提供商的偏离率管理标准由3%收紧至2%，以防范价格过度偏离实际价值。

四是强化投资者教育与风险提示。

亡羊补牢，对于整个市场来讲，未为晚也。不过，对于那位账户已被强平清零的女主播来讲，可能已经太晚了。

智者的警告：珍惜生命，远离杠杆

巴菲特曾明确指出：“如果你使用了杠杆，哪怕你连续赢了99次，只要第100次遇到极端的黑天鹅事件，你就彻底出局了。”

一切投资策略的前提是“还活着”，一旦归零，无论后续市场反弹多少倍，都与你无关了，杠杆剥夺了你“留在牌桌上”的资格，它将原本可以通过时间来熨平的波动，变成了瞬间致命的危机。时间不再是你的朋友，而是你的敌人。

巴菲特对于加杠杆冒险去赚自己不需要的钱的做法表示看不懂。他曾多次在股东信中和公开场合讲到长期资本管理公司（LTCM）的案例。该公司由两位诺贝尔经济学奖得主（迈伦·斯科尔斯和罗伯特·默顿）创立，汇聚了华尔街最顶尖的精英，却在短短几年内因高杠杆爆仓（加杠杆做多俄罗斯债券，结果俄罗斯违约），险些引发全球金融海啸。

杠杆最讽刺的一点是，就算你的判断是正确的，你也等不到市场证明你是正确的那一天。凯恩斯有句名言：“市场保持非理性的时间，往往比你保持偿付能力的时间更长。”

这位二十世纪最伟大的经济学家是用亲身经历悟出这个道理的。1920年，凯恩斯判断一战后的美元会被高估，于是加杠杆大举做空美元。他说：“只要大方向是对的，短期的波动不足为惧。”如果没加杠杆，他这句话完全正确。然而，他忘了他加了很大的杠杆。

他做空后，美元并没有按照他的预期及时回归均值，反而继续走强，他的账户被追保强平。他不仅赔光了所有本金，还背负了巨额债务，濒临破产，不得不四处向亲戚朋友借钱来填补窟窿。

虽然市场后来证明他的长期判断是正确的，但是那时他的账户已经归零了。这里我们引用他的另一句名言做注解或许正合适：“长期来讲，我们都死了。”

这次惨痛的经历，成为凯恩斯投资哲学的分水岭。他彻底放弃了加杠杆博弈宏观趋势的做法，开始专注于研究微观基本面，只买那些价格远低于内在价值的优质资产，用安全边际来抵御市场的非理性波动。

在1929年大萧条和二战期间，他在市场极度恐慌时大举买入被错杀的优质股票并长期持有，最终实现了惊人的财富逆袭。

在凯恩斯之前和之后，金融史上不乏史诗级杠杆爆仓。前有古人，后有来者。我们粗略盘点一下史上五大泡沫，以史为鉴。

无杠杆，不泡沫

金融史上公认的第一个有明确历史记载、对金融市场产生系统性影响的杠杆爆仓是著名的“郁金香泡沫”（1636～1637年）。

郁金香最初只是作为观赏植物从奥斯曼帝国引入荷兰。但随着市场狂热，郁金香球茎的价格开始飙升。为了在缺乏足够现金的情况下参与投机，荷兰人发明了人类历史上最早的金融衍生品之一——“风中交易”。

买家只需支付极少部分的定金（有时仅需支付几个铜币的“酒钱”），就可以签订一份在未来某个时间以高价买入郁金香球茎的合约。这种机制本质上就是高杠杆的远期合约。买家不需要全额资金，就能撬动数倍甚至数十倍于本金的资产。

在巅峰期，一株稀有的郁金香球茎（如“永远的奥古斯都”）的价格被炒到了相当于当时阿姆斯特丹一套豪华运河别墅的价格。这种建立在极高杠杆和“博傻理论”上的泡沫极其脆弱。一旦没有新的资金入场，或者有人开始违约，整个链条就会瞬间断裂。

1637年2月，这一天出现了，傻瓜终于不够用了。在荷兰哈勒姆的一次例行拍卖会上，突然出现了买家拒绝出价的情况。恐慌情绪瞬间蔓延，连环爆仓开始了。由于大量买家使用的是“风中交易”的高杠杆合约，当现货价格暴跌时，他们根本无力支付尾款。违约潮导致无数中产阶级、商人甚至贵族在几天内倾家荡产。

荷兰政府最终被迫介入，宣布这些“风中交易”的合约等同于赌博，缺乏合法性，允许买家以极小的代价（如支付原价的3.5%）取消合约。

过了一百年不到，又出现了规模更大的“南海泡沫”。1720年，英国的“南海公司”以“独家垄断南美洲贸易”为噱头，向政府提供贷款以换取特权。为了偿还国债，南海公司开始疯狂炒作自家股票，带动全民加杠杆爆炒。大科学家牛顿在最高点加入。随着政府于6月通过《泡沫法案》（正式名称为《皇家交易所及伦敦保险公司法案》）刺破骗局，南海公司股价雪崩。牛顿巨亏2万英镑，这个数额当时可以造一艘军舰。牛顿发出了那句著名的感慨：“我能计算出天体运行的轨迹，却计算不出人类的疯狂。”

又过了两百年，20世纪20年代，美国股市投资者只需支付10%的保证金（即10倍杠杆）就能买股票。当1929年股市崩盘时，券商追缴保证金，强制平仓，引发了史诗级的连环爆仓（就是凯恩斯参与的那次），直接导致了长达十年的“大萧条”。

2000年3月，互联网泡沫开始破裂，纳斯达克指数经历了多次大起大落。4月初，受微软反垄断案等消息影响，纳指一周内暴跌25.3%，创下美股单周最高跌幅纪录。券商追缴保证金，强制平仓，又一次引发了史诗级的连环爆仓。市场又跌去25%。到5月底，纳指对比历史高点已经跌去了40%。在随后的两年里，经济恶化和市场悲观情绪交织，纳指反复下探四次，直到2002年10月跌至1114点（跌幅高达78%），打回到1996年初的原点才最终企稳。

离我们最近的一次史诗级连环爆仓是2008年的次贷危机。在这场危机中，杠杆的滥用贯穿了从底层购房者到华尔街顶级投行的每一个环节。当底层资产（房价）开始下跌时，高杠杆机制触发了史无前例的死亡螺旋。

2007年4月，美国第二大次贷机构新世纪金融公司破产，拉开序幕。随后，贝尔斯登旗下两只高杠杆基金因次贷债券暴跌而倒闭。随着CDO等衍生品价格暴跌，30倍杠杆的投行核心资本被迅速侵蚀。

为了应对追加保证金的要求，机构被迫大规模减记资产并恐慌性抛售，陷入了“资产贬值——降价抛售”的螺旋收缩。

接下来，核心巨头接连爆仓。2008年3月，高杠杆投行贝尔斯登因短期融资中断面临兑付危机，被摩根大通折价收购。9月，拥有158年历史的华尔街巨头雷曼兄弟因杠杆断裂、资不抵债，正式提交破产申请；美林证券因巨额亏损被迫被美国银行兼并；全球最大保险集团AIG因卖出大量CDS（相当于为次贷违约提供高杠杆担保），面临巨额赔付濒临倒闭，最终被美国政府接管。

次贷危机是一场典型的“杠杆反噬”。从底层购房者的零首付，到华尔街投行30倍的杠杆，再到场外衍生品无底线的风险敞口，整个金融体系在极度宽松的环境下将杠杆加到了极致。当宏观环境逆转、底层违约发生时，高杠杆机制瞬间将局部的房贷违约放大成了席卷全球的金融海啸，酿成自20世纪30年代大萧条以来最严重的全球性经济危机。

总之，金融史上杠杆爆仓、泡沫破裂的案例不胜枚举，只要人类贪婪的本性不变，杠杆就会存在，爆仓就会发生，泡沫就会破裂。甚至不需要基本面变化，就可引发灾难，就像这次韩国“黑色星期一”一样。

7月16日，韩国又经历了“黑色星期四”。韩指（KOSPI）盘中跌幅一度超过7%，再度失守7000点整数关口。

好在7月17日是韩国制宪日，休市一天，加上周末两天，程序无法交易，大家也有机会冷静冷静。希望那位账户被清零、表示“打算借钱再次入市”的韩国女主播也冷静冷静，三思而后行。

No.6998 原创首发文章｜作者 悟00000空

作者简介：曾在复旦学习、任教9年；曾在中欧国际工商学院供职20年。微信个人公众号：无语2022，微信视频号：无语20220425。

开白名单 duanyu_H｜投稿 tougao99999

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