小公司内生增长样本，一年涨12倍的戈碧迦

财务 分析中，理解增长模式，其中一个视角，内生增长VS外延扩张。内生增长依靠自身能力建设，外延扩张依靠并购增长，内生增长重点考察能力的来源、建设和持续性，外延扩张考察并购整合能力与风险。

这一篇用戈碧迦案例聊下内生增长。

2026年6月底，我和一位老友聊天时，说到当下市场K型分化严重，很多老登公司股价持续低迷，甚至跌破“924”之前，处于熊市状态，而部分热门小登股乘风而起股价飞涨。

老友说有家北交所公司戈碧迦，原先是做光学玻璃材料，后来转型特种玻璃材料，主要做手机盖板用的微晶玻璃原料，2024年在北交所上市，2025年7月份请了懂行的董秘，公司说要转型半导体玻璃载板、玻璃基板及特种玻纤三条高价值赛道。

到了2026年6月，正好一年时间，市值从18.81亿涨到229.49亿，涨了12倍，一个月1倍。

我是董秘出身，自然理解，有个懂行董秘对企业市值管理有很大帮助。不过，市值形成因素复杂，多数时候企业自身努力和基本面只是部分因素，市值大涨主要看能否赶上市场风向，是否符合市场主流叙事。参见之前文章（）

现在这批小登股大涨，主要是AI科技叙事潮流，确实有些公司业绩增长亮眼，例如中际旭创，同时也不乏蹭热点借机炒作的烂公司。

2026年6月17日证监会吴清主席在陆家嘴论坛上指出，严查严处借科技之名蹭热点、炒概念甚至操纵市场、内幕交易等违法违规行为。

市值=利润×PE，利润代表基本面，PE代表市场看法。

戈碧迦一年时间市值涨了12倍，PEttm也从18倍涨到710倍，涨了39倍，PE涨幅远大于市值涨幅，说明两点，第一，市值增长主要来自市场估值变化与财务业绩无关。第二，PE涨幅远大于市值涨幅，说明实际财务业绩下滑。

710倍的滚动市盈率PEttm，放在任何时代、任何一家制造类企业来说，都是令人瞠目的，不过，资本市场历来都是在泡沫膨胀与泡沫破灭之间摆动。

研究了以后，先说结论，我觉着戈碧迦是中国中小企业内生增长的一个样本，无论在企业增长模式、还是市值管理，都很有借鉴意义。这篇先聊下内生增长，下一篇再聊如何乘风。

我们先看一下主要财务数据。戈碧迦2016年挂牌新三板，2024年登陆北交所，到2025年正好10年财务数据。

盈收规模看，戈碧迦是家小公司，最近两年业绩连续下滑，2025年营业收入5.52亿，归母净利润0.3亿，2023年有个盈收高点，营业收入8.08亿，归母净利润1.04亿。

小公司往往经营不稳定，也许拿到个大客户大单业绩就大涨，丢了大客户业绩就大降。查了一下，果然。

2021年戈碧迦开始承接华为手机昆仑玻璃盖板材料微晶玻璃的核心供应商重庆鑫景的订单。招股书称：“公司生产的特种功能玻璃主要包括防辐射玻璃、纳米微晶玻璃等，纳米微晶玻璃主要客户为重庆鑫景，根据重庆鑫景提供的玻璃配方进行定制化生产，后续纳米级晶化工艺须由重庆鑫景完成，产品均无法向第三方出售，2021年至2023年，来自重庆鑫景的收入分别为0.03亿元、0.75亿元、4.94亿元，占营业收入比例分别为0.74%、17.47%、61.12%。”

也就是说，2021-2023年微晶玻璃材料配方工艺等知识产权都是重庆鑫景的，成品也只能供给重庆鑫景，属于定制代工。2023年业绩暴增，重庆鑫景一家营收4.94亿，占了当年营收的62%。2024年4月，重庆鑫景通知戈碧迦，决定自产微晶玻璃材料不再续约，虽然戈碧迦后来也自主开发了拥有自主知识产权的纳米微晶玻璃技术，也开拓了蓝思等新客户，但无法弥补重庆鑫景产生的缺口，导致2024-2025年连续业绩下滑。

从盈利能力看，2025年毛利率25.2%，归母净利润率5.4%，最近三年平均毛利率28.7%、归母净利润率，制造业盈利水平。

从盈利质量看，净现比大于1，利润能转化成现金，盈利质量高。自由现金流10年、3年合计，-1.96亿和-0.43亿，自由现金流为负数，生意尚不能内生自洽，需要外部融资支持。

自由现金流负数的原因是资本开支较大，10年合计资本开支CAPEX8.46亿。一元收入需要固定资产，10年始终超过1，最近三年平均1.03，重资产制造业，戈碧迦主业是光学玻璃和特种玻璃材料，需要玻璃窑炉重资产投入。

营收和归母净利润yoy增速，符合小公司业务不稳定，大起大落的特点。

从业务结构结合公司资料，可以了解戈碧迦业务的演变过程。

戈碧迦是典型中国家族企业，实际控制人虞氏父子，父亲50年代人，80年代创业水晶玻璃加工，2009年创立戈碧迦，从水晶玻璃延伸到光学玻璃业务，2021年退休，儿子接任董事长。父子两人学历不高父亲小学儿子高中，草根创业典型。

从2016-2025年业务结构看，2020年之前是光学玻璃和包括水晶玻璃的其他玻璃产品，2020年涉足特种玻璃，包括防辐射玻璃、纳米微晶玻璃，2021年签下重庆鑫景，赶上华为昆仑玻璃快车，业绩暴涨。2024年失去重庆鑫景，2024-2025年业绩大幅下滑。

根据2026年7月iFinD分析师一致预期，2026-2028年，分析师预计戈碧迦业绩恢复增长，2028年预计营业收入13.83亿，归母净利润2.14亿。显然，分析师对戈碧迦走出困境，重拾增长，充满了信心。

根据国信证券研究报告《戈碧迦(920438)切入先进封装材料，赛道跃迁打开第二曲线》：“半导体玻璃载板材料通过多家顶级厂商验证并获订单，2026年下半年起有望持续贡献增量收入，业绩拐点渐行渐近。。。公司长期深耕光学玻璃与特种功能玻璃领域，是国内少数能够规模化生产光学玻璃的"隐形冠军"企业。2025年公司战略重心加速向半导体玻璃载板、玻璃基板及特种玻纤三条高价值赛道转移，从传统玻璃材料商向高端半导体供应链跃迁。。技术同源迁移，玻璃载板与基板验证取得重大突破，累计获得玻璃载板订单1.26亿元，玻璃基板产品已成功开发并已向多家知名半导体厂商送样。。积极布局特种玻纤领域，第二增长曲线正式启动。2025年12月，公司拟投资10不超过亿元实施特种电子玻纤制造项目，全部达产后日产能10.8吨。随着AI服务器与5G基站需求的快速增长，特种纤维国产化空间广阔，有望成为公司未来业绩的重要增量来源。”

分析师的乐观在于戈碧迦通过两年的努力进入了分析师语境中的高价值赛道，尽管2025年的财务业绩尚未体现，但各种信息已经预示戈碧迦困境反转即将到来。

从财务分析角度，两点需要我们关注，

第一，技术同源迁移。

技术同源迁移是内生增长的关键特征。

一家企业，特别是中小企业，由于规模限制，只能将有限资源聚焦主业形成核心能力，在戈碧迦，核心能力是光学和特种玻璃材料的制造能力，根据招股书: “公司核心技术主要体现在光学玻璃及特种功能玻璃产品配方研发、窑炉设计及定制、工艺流程设计与产业化三个方面，特种功能玻璃均为基础材料，系通过光学玻璃材料的熔炼窑炉生产，光学玻璃材料和特种功能玻璃的产能在一定程度上可相互转换。”因而，从光学玻璃延伸到特种玻璃，是一种戈碧迦核心能力的自然延伸。

例如，戈碧迦进军纳米微晶玻璃，既是时代的契机，也是其核心能力在新应用领域的拓展。

时代的契机是，纳米微晶玻璃成为手机盖板的新标配。2020年10月苹果iPhone12“超瓷晶面板”，可以承受从两米高度跌落到粗糙表面的测试，抗划伤性能是第六代“Gorilla”玻璃产品的两倍，纳米微晶玻璃开始作为盖板玻璃材料应用在移动终端上大展拳脚。

2022年9月华为发布Mate50系列应用“昆仑玻璃”，也是纳米微晶玻璃。与高铝硅玻璃相比，纳米微晶玻璃在生产过程中保留了玻璃非晶体的结构特性，通过控制晶体大小和数量，大幅提高结构强度和透光性，抗摔性能相对传统高铝硅玻璃有成倍提升，纳米微晶玻璃代表着5G时代盖板玻璃的发展方向。

纳米微晶玻璃原材料属于特种玻璃工艺范畴，面对巨大市场需求，基于核心能力，戈碧迦从光学玻璃扩展到微晶玻璃是其核心能力的自然延伸，属于内生增长模式。

同理，戈碧迦进军半导体玻璃载板、玻璃基板及特种玻纤也是其玻璃原材料制造核心能力在不同领域应用的延伸。玻璃载板已经获得批量订单，玻璃基板已经在客户送样阶段，而拟投资的特种玻纤其原材料是也是特种玻璃珠，之前原材料低介电玻璃球小批量供给客户，获得了技术验证。

因而，我们可以理解，戈碧迦核心能力是光学、特种玻璃原材料制造，核心能力表现形式是特种玻璃窑炉设备以及工艺控制和配方。

戈碧迦核心能力从光学玻璃拓展到特种玻璃，包括：微晶玻璃、半导体玻璃载板、玻璃基板及特种玻纤原料低介电玻璃球，聚焦玻璃熔融+成型出玻璃固态坯料，后续所有加工工序交由下游客户完成，定位纯上游玻璃原材料厂商，属于核心能力的内生拓展。

内生增长一句话：屁股坐在核心能力上，拳头打向各种应用领域。

第二，市场空间拓展

我让AI整理了下戈碧迦涉足的几个市场的空间（我未核对数据）。

从2028年预测国内市场看，传统光学玻璃62亿，纳米微晶玻璃45亿，玻璃载板78亿，玻璃基板102亿，电子玻纤50亿，如果数据正确，戈碧迦未来市场空间有极大扩展，而且新进入的玻璃载板、玻璃基板和电子玻纤都是预期年化35%-67%较高增长率，很大程度解决了小公司聚焦细分市场带来的增长空间困扰，也为企业未来发展提供了想象空间。

技术同源迁移和市场空间拓展两者结合，分析师对戈碧迦未来业绩持乐观态度。

技术同源迁移，意味着基于已经验证的核心能力的内生增长，市场空间拓展则是核心能力在应用层面的开拓，新领域、新客户，核心信息是客户验证。市场空间拓展了，企业未来的增长空间才能打开。技术同源迁移，让我们对企业能力有信心，市场空间拓展，让我们对增长的可能性有信心。技术同源迁移和市场空间拓展两者结合，形成了对戈碧迦过往财务数据的理解和对未来的基本面预判。

当然，具有潜力只是必要条件，是不是能真正把业绩做出来还需要很多其他条件配合，例如竞争环境，所以对未来的预判，有了必要条件，还需要不断跟踪修正。

有了对戈碧迦的基本面判断，我们下一篇再聊下市值。

你们怎么看？可以留言告诉我

本文系个人兴趣研究，不构成股票投资推荐，请读者留意

作者：饶钢，交大高金博士，港中文会计硕士，复旦哲学研究生，资深董秘CFO，财经作家，上海交通大学上海高级金融学院客聘教授，上海国家会计学院兼职教授。

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