董忠云：全球政经变局下的K型分化与中国资本市场机会

董忠云中航证券首席经济学家

以下观点整理自董忠云在CMF宏观经济热点问题研讨会（第122期）上的发言

本文字数：3632字

阅读时间：11分钟

一、全球政经剧变下的K型分化新世界

近年来，全球政治经济格局发生深刻变化，国家之间的K型分化日益显著。这一分化并非由短期经济周期造成，而是由两股相互叠加的深层结构性力量共同推动。

第一股力量是逆全球化趋势。长期以来，全球化红利在不同国家、产业和群体之间分配不均，部分群体未能充分分享全球化成果，由此引发对原有国际政治经济秩序的反噬。贸易保护主义、产业链重构和地缘政治冲突加速发展，全球经济由高度一体化逐步转向区域化和集团化转变。

第二股力量是以人工智能为代表的新一轮科技革命。人工智能的发展呈现明显的非均衡特征，更有利于拥有资本、算力、数据和高技能人才的国家与产业，并在国家、产业和人群之间形成新的技术壁垒。逆全球化造成的对旧秩序反噬，与技术先行者的加速发展相互叠加，正在削弱传统意义上的“均值回归”，推动全球进入分化加深、结构固化、共识弱化的新阶段。

人工智能革命之所以能显著扩大国家间差距，在于其影响已经由体力劳动和机械计算延伸至认知、创造和推理活动。前三次工业革命主要提高或替代部分体力劳动，对蓝领岗位影响较大；本轮人工智能革命则将广泛影响白领和专业劳动者，同时继续改变制造业岗位结构。掌握人工智能核心技术的国家将获得更高的生产率和产业竞争优势，中国和美国可能由此进一步拉开与其他国家的差距。

全球经济力量对比也呈现明显分化。1980—2024年，美国GDP占全球比重总体保持在25%左右；欧盟占比由20世纪80年代约30%下降至约15%；上海合作组织成员国占比由约5%提高至约20%；金砖国家占比则由约9%提高至25%以上。全球经济由过去以单一中心为主的格局，逐步转向多个区域和集团并存。全球经济继续在地缘动荡中分化，欧洲承压，中国与美国展现任性。

这一变化通常被概括为“东升西降”。“东升”主要体现为以中国为代表，并包括印度、巴西等国家在内的新兴经济体崛起；“西降”更多是指欧洲、日本等传统经济体在全球经济体量中体量的相对收缩，而非绝对衰退。美国不完全包含在“西降”范围内，其在经济、科技、金融和军事等方面仍具有突出优势。

美元的国际货币地位短期内仍难以被替代。美联储数据显示，2025年一季度海外持有的美元纸币超过1万亿美元，接近美元流通纸币总量的一半。美元在国际支付和官方储备中的地位仍然遥遥领先。资本市场方面，全球市值排名前20位的上市公司中有15家来自美国，显示美国在科技创新和资本市场领域仍占据主导地位。美国还拥有庞大的海外军事基地和驻军体系，具备很强的全球干预与战略投送能力。

因此，未来国际格局可能由冷战结束后的“一超多强”，逐步转向“两超多强”。其中，“两超”主要是中国和美国；“多强”包括俄罗斯、欧盟、日本、印度等重要力量；其后则是广泛的“全球南方”国家。随着人工智能进一步发展，不同层级国家之间的差距可能继续扩大。

二、全球国家K型分化：中美竞合纵深与中国战略空间

在全球国家间K型分化中，中美关系具有决定性影响。当前中美之间既存在长期战略竞争，也存在广泛的合作需求。中国综合实力和全球影响力的提升，为参与国际竞争、维护产业链安全和拓展国际合作创造了新的战略空间。

首先，今年来全球政要密集访华，反映出中国国际影响力持续增强。联合国安全理事会其他四个常任理事国领导人或高级代表相继访华，七国集团主要成员也加强了与中国的沟通。外方来访关注重点亦发生变化，由过去参观长城、故宫等传统文化地标，逐步转向考察机器人、智能汽车等科技创新成果。部分外国领导人专程前往杭州、深圳等科技和产业创新城市，表明国际社会对中国的关注正在由历史文化延伸至科技进步和产业能力。访华过程中形成的务实合作成果，也进一步显示中国仍是动荡国际环境中的重要稳定力量。

其次，中国正在加快向全球科技中心迈进。按照“汤浅现象”的相关判断，当一国科技成果占全球比重达到四分之一左右时，通常意味着该国正在成为世界科技中心。历史上的大国更替往往伴随着科技中心转移。进入21世纪以后，美国科技中心地位受到新兴力量特别是中国的挑战，中国在人工智能、新能源、先进制造等领域快速发展。当前中美在人工智能领域仍存在一定差距，但中国在人才、产业链、制造能力和应用场景方面具有明显优势。经济上，中国是美国的唯一挑战者。

美国资本市场长期形成的“美国例外论”，在很大程度上源于其科技领先优势。美国股市能够长期吸引全球资本，与其科技企业持续创造利润和引领产业创新密切相关。中美贸易摩擦逐步向科技竞争延伸，也反映出科技能力已成为大国竞争的核心内容。

再次，中国在经贸博弈中的战略筹码不断增加。在美国提高关税的背景下，中国是少数能够与美国开展对等谈判的经济体，其中稀土资源和完整产业链构成重要优势。稀土等关键资源在全球高科技、国防和新能源产业中具有不可替代的作用，使中国在贸易与科技竞争中具备更强的谈判能力。

面向“十五五”时期，中国发展应重点围绕内需、科技和开放三条主线展开。一是建设全国统一大市场，扩大内需并畅通国内经济循环；二是以超常规力度推动核心技术突破，提高科技自立自强水平；三是坚持高水平开放，在全球产业链重构过程中保持与世界经济的深度联系。

扩大内需不仅关系短期经济增长，也关系国家在外部冲击下的战略韧性。俄罗斯在长期制裁环境下仍保持基本经济运行，与其在国防、能源和农业领域具有较强自主能力密切相关。中国推进国内国际双循环和全国统一大市场建设，目的之一也是增强经济体系的自主性和抗冲击能力。

目前中国居民消费占GDP比重约为39.57%，明显低于美国约67.90%的水平。按照静态测算，如果居民消费占GDP比重提高10个百分点，潜在消费增量可接近15万亿元。通过提高居民收入、完善社会保障和改善消费环境扩大内需，将为中国经济增长和产业升级提供更稳定的市场基础。

三、K型分化与中国结构性机遇

国家之间的K型分化，将进一步传导至实体经济和资本市场。当前中国经济内部呈现两组较为明显的分化：一是外需与内需分化，出口保持较快增长，而内需相对偏弱；二是新旧动能分化，人工智能、信息技术等新兴产业快速发展，房地产等传统产业仍在调整。这种结构性分化也在A股市场中得到体现。

从大类资产表现看，权益市场表现相对突出，但市场内部的分化程度明显上升。上半年A股并非简单的“二八分化”，而是少数优势行业和龙头企业盈利上涨，部分行业仍面临盈利和估值压力。短期市场风格可能出现回摆，但人工智能相关产业的景气度和盈利能力仍有望构成中长期主线。

从企业盈利看，当前A股净资产收益率处于较长下行周期的拐点。近期ROE边际改善，主要由毛利率和净利率回升带动，但资产周转率和杠杆率仍在下降。未来需要关注利润率改善能否带动企业投资意愿和杠杆率回升，并进一步形成稳定的盈利修复。

从产业结构看，信息技术和通信技术产业虽然快速崛起，但在整体经济和资本市场中的规模仍相对有限。随着经济转型深入推进，这些新兴产业在总市值、利润和资源配置中的占比将进一步提升，从而增强K型上行部分对经济整体的带动能力。

从国际资本流动看，过去全球避险和长期资金大量流向美国市场，形成了较强的“美国例外”特征。随着国际政治经济格局变化、中国科技竞争力提升以及人民币资产吸引力增强，部分全球资金将逐步增加对人民币资产的配置。历史经验显示，人民币进入升值阶段时，外资流入A股市场的规模通常有所增加。人民币汇率保持总体稳定并适度升值，有利于提高人民币资产的国际吸引力。

居民资产配置调整也为A股市场提供了长期资金增量空间。在强化上市公司分红监管、鼓励股份回购和提高投资者回报等政策推动下，A股长期持有体验有望逐步改善。当前中国居民持有权益资产占金融资产的比例约为9%，明显低于美国约42%和欧元区约25%的水平。随着房地产投资属性下降、居民财富管理需求增加，居民储蓄向权益资产逐步转移的空间较大。

在平准基金和逆周期调控机制支持下，本轮市场上涨有望更加平稳。稳定资本市场已经成为宏观政策的重要目标，相关政策有助于降低市场非理性波动，推动市场由短期大幅涨跌转向长期稳步上行。与追求暴涨相比，年均10%—15%左右的市场回报更有利于形成健康、可持续的慢牛格局。

从证券化率看，2024年“9·24”以来，中国证券化率持续上升，目前约为83%，但仍明显低于美国约317%和日本约208%的水平。随着直接融资体系发展、新兴产业加快上市以及居民权益资产配置比例提高，中国资本市场仍具有较大的长期发展空间。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。