中小银行的息差保卫战，打响了债市利差压缩第一枪？

文/债市邦

今天早盘，银行间传出一条没头没尾的消息：自律机制通知，当天起下调存款利率上限。

30年国债应声跳水，从2.248一路往下。

下午三点路透给出版本是：只是浙江省内部分城商行和农商行下调存款利率，不涉及国有大行和股份行，省内还有银行没接到通知，各家幅度自己定。央行浙江省分行未予置评。

按常理，小作文被打脸，行情该回吐。随着股市回落，债市进一步走强，30年活跃券收盘报2.2155%，全天下行3.10个基点，国债期货30年主力合约涨0.62%。

交易员小张表示，午后这波强度已经超出上午消息面的影响范围，当前上涨已经难以完全用降息或者宽货币预期来解释。

这就是今天真正值得琢磨的地方：一条假消息，为什么能触发一波真行情？而且为什么偏偏是超长端在动？

一、能动的只剩超长端了

1年期国债的收益率处在近五年 2.4% 的分位，5年期是 1.5% 分位。

短端已经贴到地板上了。DR001锁定在1.35到1.40的区间，DR007今天报1.40%，和政策利率完全重合，R007与DR007的利差只剩2个基点，流动性分层基本消失。

央行今天还净回笼了3505亿，资金价格只上行1.6bp。钱多到这个程度，短端也下不动了，因为它已经贴着政策利率，再往下就要等降息。

而30年还在20.4%分位。整条曲线上，只有长端还留着可以走的空间。

这就是为什么今天的行情必然是超长端唱主角。

不过关于"曲线有多陡"，有个说法需要修正一下。

机构普遍讲"当前长短端利差处于历史较高分位数，所以平坦化空间大"。我把中债国债收益率曲线从2002年拉到今天，算了一下30年减10年这个利差的历史分位：

看出问题了吗。用近三年的窗口看，49.4bp是93.3%分位，"极度陡峭"；拉到近十年，只有55.2%分位，中位数是48bp，当前基本就在正常水平。

差别为什么这么大？因为2023到2024年那段时间，30年减10年的利差被压到过10个基点的极值。以那两年做参照系，今天当然显得陡。但那本身就是不正常的状态。

把最近十二个月的轨迹拉出来更清楚：去年7月末还只有24.1bp，一路走扩到今年3月的53.5bp，之后就在49到50之间横着。一年时间翻了一倍，现在是在高位盘整，不是在极值上。

所以"曲线要平坦化"这个判断我认同，但它的支撑不是"利差绝对高"，而是短端被锁死了，压缩只能靠长端单边下行来完成。这两种逻辑，对应的赔率完全不同。

二、为什么一条新闻可以带飞债市？

假消息能触发真行情，前提是它戳中了某个真实存在的紧张点。存款利率这条，戳中的是中小银行的息差。

先说一件圈内人都知道的事：江浙的城商行、农商行，是债券市场最活跃的一群买家。很多债券圈的大佬和自媒体大V，本身就是这些银行金融市场部的。

这背后有四层原因。

土壤好——江浙经济底子厚，存款规模大，不良率低，手里有钱、包袱轻，才有资格去市场上折腾。

市场化意识早——离上海近，同业交流密，很早就知道债券交易是能挣钱的，而不只是放着吃票息。

机制相对灵活——跟国有大行承担太多政策目标的非市场化考核比，中小行的交易机制活得多，目标也纯粹，就是赚钱，投资决策不太受赚钱以外的因素干扰。

激励到位——做交易赚了钱是真能发到手的，发得多不多另说，但比国股行强太多，这一条直接决定能不能留住人。

我把全部27家上市城商行、农商行的2025年报都拉了一遍，把债券投资占总资产币种情况拿出来看，结果是这样的：

长三角一共就六家上市城商行，五家挤进了全市场前十。

分类型平均下来：江浙城商行42.6%，江浙农商行30.2%，股份行31.7%，国有大行24.9%。江浙城商行的债券仓位，是国有大行的1.7倍。

江浙这几家城商行，一半资产在放贷，另一半在做债，本质上是"半个银行加半个债券基金"。这就是它们在债市的边际定价权远大于资产规模占比的原因。

而这群人，正被息差按在地上摩擦。

用净利息收入除以总资产做一个可比口径，五年下来是这样：

五年时间，国有大行少了68个基点，股份行62个，江浙农商行52个。江浙城商行是唯一在2025年止跌回升的，从1.28%微升到1.29%。

但止跌不等于日子好过，1.29%这个水平放在5年前不敢想象。

资产端，好贷款抢不过拼命下沉做小微的国有大行，要么跟着降价让出息差，要么往消金、汽车金融这些更下沉的地方走，结果是不良率飙升。负债端，成本确实降了不少——江苏银行五年降了81个基点，杭州银行降了51个——但横过来比，江浙城商行1.66%的计息负债成本，仍然比国有大行的1.40%高出26个基点。

这26个基点抹不平。中小行的存款抢不过大行的网点和牌照信用，只能靠价格补。两头一夹，剩下唯一能动的地方，就是自上而下把存款利率的天花板压下来。

三、一笔改变carry的算术

银行买债赚的钱，本质是债券收益率减去自己的负债成本。用今天30年国债2.2155%这个收盘价，对着各类银行算一下：

先看第三列。同样买30年国债，国有大行能吃到81个基点，江浙城商行只有55个。中小行的carry比大行薄了26个基点，正好等于它们负债成本的劣势。

这一栏顺带解释了一个老问题：为什么江浙中小银行在债市这么爱做交易？因为它们靠"买了拿到期吃票息"这条路赚的钱，天然比大行少三分之一。carry不够，就只能靠久期波段和资本利得来补。

机制灵活、激励到位那些是条件，carry薄才是动机。

再看第四列，这是今天行情的解释。存款利率哪怕只降20个基点，江浙城商行买30年国债的carry就从55bp跳到75bp，提升36%；江浙农商行从58bp到78bp，提升34%。而国有大行只提升25%。

同一次存款降息，对中小银行的边际改善，比对大行大了一半。因为它们的分母本来就小。

换个角度看更直观：如果负债成本降20bp，要维持原来55bp的carry，30年国债可以一路买到2.0155%——再往下20个基点都还有得赚。

而且这条传导不需要等央妈降息。负债成本是自己账上的数字，一降下来，能接受的收益率立刻就低了。这跟"赌央行降息"是两码事：后者是预期，前者是已经发生的事实。

所以那条小作文即使被证伪，它戳中的紧张点依然真实存在。今天上午买的人可能是冲着消息去的，下午继续买的人，买的是这本账。

上周农商行净买入超长债152亿，险资净买入93亿，是超长端最主要的两股买盘。这批钱不做波段，做配置。

四、是第一枪，还是一次试探

我的判断是后者。虽然第一枪逻辑很顺，但要叫"第一枪"，还早半步。

说它顺，是因为上面那笔账实实在在。中小银行息差保卫战、存款利率下调、超长债需求上升，这三件事之间是硬联系，不是叙事联系。

说它早，有几个理由。

最直接的一条：范围太小，而且消息本身就被修正了。目前只涉及浙江省内部分农商行，不涉及国有大行和股份行，省内还有银行没收到通知。这应该只是地方性的存款利率调整，不能据此推断新一轮存款降息将至，最终还得等大行先动。

第二条：今天的上涨，本来就有一部分跟存款无关。过去几天债市连续阴跌，收益率已经在阶段高位，空头缺乏新的利空催化，交易盘顺势做多。

权益市场上周大跌本周回升，成交明显放量但跌幅并未收复，部分资金可能在做多权益的同时做多30年国债对冲——这也是今天30年走强的原因之一。此外，7月底政治局会议临近，政策预期在升温。

把这些叠起来，存款消息的贡献可能没有大家以为的那么大。

第三条：品种利差早就压无可压了。10年国开减10年国债只剩6.1个基点，地方债减国债8.4个基点，今天四川30年期地方债"26四川债53"加权2.39%，跟国债的利差也就14个基点。

利率债内部能压的这几年已经压完，剩下的空间主要在期限利差这一段。

还有一个容易被漏掉的背景。财政部今天公布上半年数据，一般公共预算收入12.1万亿增长4.7%，支出14.33万亿只增长1.5%。收入增速是支出增速的三倍。财政在主动收敛，供给压力和总需求拉动都弱于预期。

今天这波行情里，财政数据的贡献未必比那条存款消息小。

那盯什么？三个数就够了。

大行的存款挂牌利率会不会跟进。浙江这批银行的资产规模在全国占比有限，真正能改变整个市场负债成本曲线的是国有大行。它们不动，这笔账就只是局部的。

DR007能不能跌破1.40%。现在贴着政策利率，跌破意味着降息预期开始兑现，短端的锚往下挪，长端才有扎实的下行空间，而不是靠自己压缩期限溢价。

30年减10年利差能不能进继续压降。现在49.4bp，近十年中位数是48bp。压进42bp左右，才算真正的平坦化，否则就还是在正常区间里晃。

中小银行的息差困境是真的，负债成本下行的方向是真的，超长债carry改善的算术也是真的。但方向对，不等于位置好。