巨亏近234亿背后，复星在为昔日的勇敢买单

文/刘工昌

曾豪气称霸上海首富的郭广昌在其公司发布2025年业绩报告后，向股东公开发文致歉忏悔。复星的2025究竟遭遇了什么？

原因是复星国际2025年全年实现总收入1734.3亿元，同比下降9.7%；归属于母公司股东的净亏损233.96亿元，亏损同比扩大437.86%，已超过此前五年的利润总和，为上市以来最大亏损。

复星的2025梦魇

3月30日，复星国际（00656.HK）发布2025年全年业绩报告，2025年，复星国际全年实现总收入1734.3亿元，同比下降9.7%；归属于母公司股东的净亏损233.96亿元，亏损同比扩大437.86%，已超过此前五年的利润总和，为上市以来最大亏损。

图源：市值观察

具体情况为：从业务结构来看，复星国际前四大附属公司——复星医药、豫园股份、复星葡萄牙保险、复星旅文合计实现收入1282亿元，占集团总收入比重达74%，同比上升3个百分点。2025年经调整产业运营利润达40亿元，显示核心主业依旧保持正向盈利。2025年复星国际海外收入持续增长至948.6亿元，占总收入比重同比上升5.4个百分点达到54.7%，全球化布局有效对冲了国内单一市场的周期波动风险。

但公司对部分存在减值迹象的地产项目计提了大额资产减值准备，具体来看，此次非现金减值计提234亿元，其中地产项目减值约55%，主要来自豫园股份，减值致使豫园股份2025年净亏损49亿元（2024年同期净利润为1.3亿元），非核心业务商誉。亏损源于子公司经营与资产估值调整，而非股权处置损失。

无形资产减值约45%，主要来自百合佳缘、StHubert产生的商誉减值。①

因此，地产与无形资产减值是巨额亏损的关键所在。那么，复星此次为什么要实行这种减值出清？源于其过往数十年间激进的多元化扩张之路的矫正。

1992年，郭广昌等五位创始人以3.8万元创办广信科技，从市场调研起家，随后切入生物医药领域，成立复星实业（后更名复星医药）。1998年在上海证券交易所上市，2001年，复星拿下豫园股份20%股权，首次切入消费零售领域，2002-2004年先后并购药友制药等企业，多元化布局初露锋芒。

2007年复星国际在港上市，募资128亿港元，成为其多元化与全球化扩张的重要里程碑。2010年，复星收购地中海俱乐部（ClubMed）7.1%股权，首次试水海外文旅并购，随后又在二级市场上不断增持成为其第一大股东，成为全球化并购的经典案例。

复星的多元化扩张，核心依托“产业运营+投资”双轮驱动模式，此后十余年间，复星的多元化版图进入快速扩张期，逐步形成“健康、快乐、富足、智造”四大业务生态。

在消费领域，复星控股舍得酒业、金徽酒，布局黄金珠宝、时尚品牌；在金融领域，收购复星葡萄牙保险，布局国内寿险、健康险业务，构建快乐板块，‌聚焦文旅与家庭消费，核心标的包括豫园股份及旗下控股的‌舍得酒业‌（白酒业务主体）；在智造领域，收购德国FFT公司、万盛股份等，切入智能制造、新材料赛道；地产与资管则成为集团资金运作与资产配置的重要板块。

2016年，郭广昌以445亿身家跻身上海首富，“中国巴菲特”的名号响彻全国。2022年，复星的全球化版图达到巅峰，总资产突破8300亿元，业务覆盖30多个国家和地区，旗下拥有多家上市公司，成为国内典型的多元化产投集团。

但从2022年开始，郭广昌便提出瘦身健体、聚焦主业战略，大幅退出重资产以及非核心业务。2025年末，复星国际总资产7162.29亿元，较2024年末下降10.1%。

从2025年各业务板块的表现来看，复星这场激进的多元化扩张最终呈现出严重的发展不均衡状态：健康、富足两个板块凭借深厚的产业积淀和稳定的现金流成为双轮支撑，而快乐、智造两个板块则受行业周期、资产协同不足等因素影响成为集团业绩的“拖累项”。

唯一亮点背后致命问题

健康板块堪称复星2025业绩唯一亮点。

数据显示，健康板块2025年实现收入480亿元，同比增长3.1%，归母净利润14.35亿元，同比大幅增长59.2%，核心企业复星医药全年实现归母净利润33.71亿元，同比增长21.69%，连续两年保持两位数增长，创下近三年新高。

然而，翻开财报细项，这场净利润的“增速奇迹”并不真正来自主业经营的实质性改善。扣除非经常性损益后，归母净利润仅为23.40亿元，同比增幅收窄至1.12％。

名义上归母净利润同比增长21.69％，与扣非归母净利润仅增长1.12％，两者之间约10亿元的差值，究竟是怎么回事呢。

答案是：投资收益。

复星2025投资收益一项就高达37.64亿元，较上年同期猛增78.81％，其中既包括出售非核心资产的处置收益，也包含联营企业权益法核算部分的贡献。

细看其健康板块，在主业层面，三大板块的分化格局值得关注。制药板块营收298.33亿元，同比增长3.14％，毛利率57.39％，同比提升3.09个百分点，是集团收入结构中最健康的增长来源。医疗器械与医学诊断板块营收43.21亿元，同比几乎持平（－0.05％），毛利率50.45％，增幅有限。相比之下，医疗健康服务板块的表现更令人担忧：营收73.73亿元，同比下降3.58％，毛利率仅20.71％，在三大板块中处于绝对低位，且较上年再度收窄2个百分点。②

至此我们终于看清，被复星大力宣扬的健康板块2025的所谓正向奇迹，其三大板块只有一项是真正盈利，其他两项一项持平，一项亏损。其核心收益并非其正常药物经营，主要是投资所致。

富足板块包括保险及资管两个子板块，全年实现收入558.6亿元，同比增长1.4%，复星国际2025年“富足”板块归母净亏损为‌141.73亿元‌人民币。复星国际（00656.HK）2025年“富足”板块呈现‌保险业务全面盈利、资管业务大幅亏损‌的分化态势。

保险板块归属于母公司股东的利润为‌17.79亿元‌，较2024年同期提升3.7%，收入同比上升14.0%。资管板块（含蜂巢类资管和投资类资管）亏损高达‌159.52亿元‌，较上年同期增亏264.9%；收入同比下滑30.1%至110.48亿元。

保险业务已成为富足板块的盈利核心，收入占比达‌80%‌，形成了“境内+境外”、“寿险+财险+健康险+再保险”的多元化布局。资管业务收入占比仅为‌11%‌，业绩面临严峻挑战。

综上，2025年复星富足板块在保险领域展现了强大的全球化运营能力和盈利韧性，尤其是海外保险和国内寿险的快速增长；但资管板块受宏观环境和战略调整影响，出现了显著的亏损扩大。

快乐板块包含复星国际（00656.HK）的黄金珠宝和旅游运营等业务，其2025年“快乐板块”整体面临收入下滑与利润亏损的挑战，主要受黄金珠宝消费分化以及地产行业周期下行影响，但旗下旅游运营业务仍保持增长态势。

核心财务表现是整体业绩承压，快乐板块中的优质旅游资产表现稳健，持续推进全球化布局。其中，从收入规模上看，2025年全年快乐板块收入为‌647.48亿元‌，同比下降‌15.6%‌。其中上半年收入为337.2亿元，同比下降21.9%。而从‌利润情况来看，该板块全年出现‌归母亏损‌，上半年亏损额为4.3亿元（去年同期盈利1.6亿元），全年亏损主要源于对部分非现金项目、商誉及无形资产的审慎计提减值。

其中，ClubMed‌（地中海俱乐部）的全球营业额创历史新高，同比增长‌3.8%‌，显示出全球度假村业务的韧性。‌三亚亚特兰蒂斯旅游运营业务收入增长‌2.3%‌，EBITDA增长1.4%；公司计划以REITs形式分拆该项目上市以回笼现金流。

豫园商城与老庙黄金作为快乐板块的核心组成部分，受黄金珠宝消费分化，尤其是高金价抑制了部分消费者的购买意愿，导致非投资类的装饰性黄金珠宝需求疲软。另外旗下‌豫园股份‌受行业周期影响，收入承压同比下降约22.5%，以及集团出售非核心资产导致合并范围变化。这些是板块收入下滑的主要因素。

智造板块和白酒板块的问题

智造板块‌作为集团“深度产业运营+产业投资”双轮驱动的重要一环，聚焦于‌智能装备制造、战略性资源及绿色科技‌领域。

复星国际2025年财报显示，其‌智造板块‌全年收入为‌77.41亿元‌，同比大幅下滑‌50.3%‌；该板块录得‌亏损15.46亿元‌，较2024年增亏‌146.7%‌。亏损主要源于对万盛股份及捷威动力等资产进行了减值准备。

总体而言，2025年复星国际智造板块在复杂宏观环境下保持了‌主业稳健增长‌，但整体亏损严重。

而在酒业板块，郭广昌的酒业策略可以概括为十二个字：“清仓啤酒，重仓白酒；一参一控，聚焦老酒”。2019年郭广昌大规模减持其重仓持有的青岛啤酒H股和A股。至2021年左右，复星系基本完成了对青岛啤酒的清仓，累计套现超过120亿港元。

郭广昌将这笔从啤酒赛道撤出的巨资，几乎全部转移到了他认为更具想象力的白酒赛道。

郭广昌先是拿下了甘肃名酒金徽酒的控制权，随后在2020年底，通过司法拍卖这一戏剧性的方式，成功入主了曾经辉煌一时的“川酒六朵金花”之一——舍得酒业（原沱牌舍得）。至此，郭广昌手握金徽与舍得两张王牌，但截至2026年，郭广昌曾经的“双轮驱动”白酒战略，已然演变为“单核驱动”的尴尬局面。金徽酒只能逞强于西北一地，根本走不出去。

舍得酒业成了复星在大消费领域仅存的、也是最核心的白酒旗舰。郭广昌曾对其寄予厚望，试图将其打造为继复星医药之后的又一支柱产业，甚至提出了“老酒战略”，为了盘活舍得，复星可谓倾尽全力。在入主后的头两年，舍得酒业确实经历了一波高速增长。

但好景不长。随着2023年下半年开始，白酒行业正式进入下行周期，当政商务宴请减少、礼品需求下降时，定价在300-800元价格带的舍得或首当其冲。

2026年的春天，舍得酒业副总裁王勇的辞任，震惊了整个行业。表面看是正常的人事变动，实则折射出内部战略的分歧与业绩压力。根据以往案例来看负责营销的核心高管离职，往往意味着销售策略的失效或业绩对赌的失败。舍得酒业作为复星“单核驱动”的唯一支柱，其表现直接决定了复星白酒板块的战略。郭广昌的“白酒梦”正面临挑战。

郭广昌投资白酒是中国资本与产业周期错配的案例。他精准地看到了白酒的长坡厚雪，却低估了雪崩时的冲击力。从清仓啤酒到重仓白酒，这一战略转移在当时看来无可厚非，但在周期的巨轮面前，个体智慧显得渺小。③

财务与商誉问题严重

2022年6月15日‌，穆迪投资者服务公司刚刚将复星国际(00656.HK)Ba3的公司家族评级，列入“下调观察”名单，受此影响，复星国际美元债迎来股价最大跌幅。

穆迪高级副总裁表示，将复星评级列入下调观察名单，反映穆迪担心公开债券市场投资者避险情绪的升温，将令复星本已紧张的流动性再度受压，预期未来6至12个月，复星医药的债务和信用风险恐将进一步扩大。④

穆迪调低复星信用等级的依据之一是其面临的巨大的债务风险。

财务层面，总负债规模也依然处于较高水平，数据显示，2025年末，复星国际合计总债务为2242亿元，较2024年同期有所上升，同时，集团期末现金及银行结余610.92亿元，较2024年同期减少了452.47亿元，现金流储备有所收缩。

财务端风险进一步凸显。复星账面持有610.92亿元现金及1446亿元未动用信贷额度，但对比2241.9亿元的总债务，安全垫仍显不足。总债务占总资本比例升至57%，短期有息负债高达1042亿元，集团债务风险仍未得到有效缓解。⑤

2011年，复星商誉仅16.6亿元；到2023年底，已飙升至近300亿元。商誉余额的集中减值，说明大量并购资产未能产生预期协同价值。当前集团面临‌去杠杆周期长、核心业务造血能力尚不足以覆盖巨额历史债务、以及转型阵痛期市场信心修复难‌三大挑战。

过去三年间，复星通过资产处置，将资产规模从8500亿元压缩至7162亿元，累计缩表超1300亿元；2025年单年处置资产规模同样达到800亿元，2026年以来，“复星系”接连出售了山河药辅（300452.SZ）股权、Caruso男装品牌、重庆农商行（3618.HK）股权等资产来还债。

此次234亿元巨亏，看似是一次性出清历史包袱，实则深刻反映了此前“买买买”模式的不可持续。所谓“刮骨疗毒”，更多仍停留在账面层面的财务调整范畴，低效资产与商誉减值的深层结构性问题，并未从根本上获得解决。

巨亏根源：为过去的勇敢买单

复星国际2025年净亏损234亿元，是其三十余年发展史上最惨淡的一份成绩单。结合财报数据和公开信息，我们可以从亏损根源、百亿利润目标的可能性以及发展历程中的教训这三个维度来梳理这个问题。

这笔234亿元的亏损，并非全部来自经营下滑，其根源主要有三方面：一次性集中计提资产减值；杠杆收购从加速器变成绞索。

这笔亏损是董事会主动进行的一次主动调整，目的是集中清理历史旧账。郭广昌称之为“晴天修屋顶”，即趁还有能力时主动卸下包袱。其中，地产相关减值占比约55%，反映了房地产行业下行周期的影响；非核心业务商誉及无形资产减值占比约45%，主要针对百合佳缘、StHubert等过去高溢价收购但协同效应不佳的项目。

从战略模式上，复星长期对标伯克希尔·哈撒韦，试图复制“保险+投资”的飞轮模式。但其核心差异在于，巴菲特投资的是可口可乐等具有“永恒刚需”的印钞机型企业，而复星收购的资产多为ClubMed（高端度假村）、葡萄牙保险等强周期、高杠杆资产，在经济逆风时首当其冲。

从财务结构上，截至2025年底，集团计息负债仍有899亿元。债务驱动的扩张模式在低利率、资产价格上行时运转流畅，但一旦利率上升、资产缩水，高杠杆带来的利息支出就会反过来吞噬现金流。子公司豫园股份2025年亏损约41亿元，复星旅文资产负债率一度超过93%，都是这种模式的缩影。

复星在发布巨亏财报的同时，也立下了中期目标：逐步恢复百亿元利润规模，并将集团层面总负债降至600亿元以下。其有利因素是核心主业仍在造血；医药健康上，复星医药2025年前三季度净利润同比增长25.5%，并与辉瑞等巨头达成潜在总金额超20亿美元的授权合作。保险与文旅方面，复星葡萄牙保险净利润稳健增长；ClubMed营业额在2025年创下历史新高。

这些核心产业合计贡献了集团74%的收入，是复星“轻装上阵”的底气。

总体来看，“百亿利润”更像一个战略方向的宣示，而非一个短期内能轻松达成的目标。它取决于非核心资产能否顺利退出、核心业务增速能否远超预期，以及宏观经济环境能否提供助力。从目前各方的预测看，实现这个目标的路还很长且充满不确定性。

复星的故事，是一个时代的注脚：依靠高杠杆、广并购的“资本帝国”扩张模式，已经走到了尽头。当前，整个经济体正经历从“规模扩张”到“高质量发展”的深刻转型，对于企业而言，如何在降杠杆、聚焦主业的同时，真正培育出核心竞争力和可持续的盈利能力，才是决定未来能否穿越周期的关键。

[引用]

①(复星国际巨亏，郭广昌致歉新浪财经2026-04-07（来源：财熵）王琳)

②（复星医药的2025：繁华下的“渡河”之战观察者网2026-03-30文/王力）

③（白酒行业不景气，没想到受伤的竟然是前上海首富郭广昌？2026-03-24　来源: BT财经 作者|元方）

④（复星系6000亿债务压身：郭广昌迎来至暗时刻？华祥名发布于2022-06-24）

⑤(亏损234亿！“中国巴菲特”道歉钛媒体APP2026-04-09文|侃见财经)