无人机独角兽腾盾科创IPO：三年换12家大客户，高负债高存货下何时能盈利？

上月10日，“无人机禁毒第一股”“转板第一股”观典防务，正式被上交所摘牌。仅仅6天后，深交所便受理了四川腾盾科创股份有限公司（以下简称“腾盾科创”）的创业板IPO申请。

腾盾科创主要从事高端无人机系统的研发、生产、销售及相关服务，主要业务为产品销售和飞行与技术服务。2025年，公司产品销售收入占比已降至58.90%。

2023-2025年，公司营收复合增长率为47.35%，但绝对收入金额仍较小，且公司始终处于亏损状态。2025年，公司营收尚未突破4亿元，累计未弥补亏损则高达33.21亿元。

银莕财经梳理招股书还发现，报告期内，公司存货从5.93亿元暴涨至18.70亿元，前五大客户三年换了12家；公司在74.53%的资产负债率下，拟募资逾30亿元扩张产能，对资金的渴望可见一斑。

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实控人仅掌握23.57%表决权

要了解腾盾科创，就不得不先提起其实控人、董事长兼总经理聂海涛。

从聂海涛的履历来看，充满着传奇色彩。招股书披露，聂海涛，1964年出生，1986年7月至2003年6月在航空工业集团公司成都飞机设计研究所从事航空科研工作，2003年6月至2016年5月任航空工业集团公司成都飞机设计研究所副所长兼副总师；2016年7月至2019年7月，任北京航空航天大学研究员；2019年7月至今，任电子科技大学研究员、博士生导师；2017年10月至今任职于公司，现任公司董事长兼总经理。

自1986年进入航空工业集团公司成都飞机设计研究所，聂海涛从最基层的设计员干起，而后成为同期入所第一批工程师，一年后破格升青年高工，到了32岁又被破格晋升为同行中最年轻的自然科学研究员，后来出任研究所副所长、副总师，一路参与了歼-7C/D、枭龙/FC-1、歼-10等国家重点型号战机的研制。

据媒体报道，大约在2001年，聂海涛牵头启动了某型无人飞行器的预研项目；但到了2007年前后，国家层面做出了一个战略抉择——资源要向五代机歼-20全力倾斜。这也就意味着，聂海涛倾注了整整六年心血的无人机项目，被按下暂停键。

9年后，聂海涛的无人机梦非但没有随时间逐渐淡化，而是愈发坚定。2016年，52岁的聂海涛毅然辞掉体制内副所长、副总师的光环，创办腾盾科创。

在聂海涛的主持下，公司研制出了双尾蝎等5大系列、10余款无人机产品，历经多年自主创新的技术沉淀，公司确立了在高端无人机系统领域的优势地位，也吸引了众多投资者。

2023年，腾盾科创完成超10亿元融资后，估值站上120亿元，跻身低空经济独角兽之列。目前公司股东名单膨胀到超百家，不仅包括成都、安徽、赣州等地国资产业基金，还有华控、博源、中金资本等市场化机构。

不过，也正因如此，公司股权较为分散，单一股东所持表决权均未超过30%，且任何单一股东所持的表决权均无法控制股东会或对股东会决议产生重大影响。因此，公司无控股股东。

而实控人聂海涛通过直接及间接持股，以及签署《一致行动协议》后，也仅能控制公司23.57%的表决权。本次发行完成后，聂海涛控制的表决权比例将进一步稀释，公司存在发行人控制权不稳定风险。

值得一提的是，在公司多次的股权转让及增资中，估值差异甚大。例如，2025年4月，佳裕宏德转让给瑞相嘉盈时，为106元/股；5月，潍坊华控向苏州华盛转让时就仅78.82元/股，对此，公司解释称：“主要原因系转让方部分有限合伙人存在回笼资金的紧迫需求，且受让方苏州华盛作为S基金通常以折价方式受让存量资产，具有商业合理性。”而在2025年5月21日至2026年4月2日，公司股份转让及增资的价格更是在26.50元/股-32.02元/股之间浮动。

（部分股权变动情况，图源：公司招股书，下同）

02

累计未弥补亏损超33亿元

创始人经历传奇，并不能代表企业稳赚不赔。在腾盾科创这里，更是常年亏损。

营收来看，增长速度较快，2023-2025年，公司分别实现营收1.75亿元、3.15亿元和3.79亿元，复合增长率高达47.35%；归母净利润则分别为-4.69亿元、-3.64亿元和-4.26亿元，未能实现盈利，截至2025年末，公司累计未弥补亏损为33.21亿元。

（2023-2025年公司主要经营情况）

公司解释，亏损核心源于行业属性与企业长期技术投入。“作为技术密集型领域，高端无人飞行器行业具有技术壁垒高、研发投入大、产品定型周期长等显著特征，因此，公司产品或服务需经过长期技术验证与客户场景化测试，获得市场充分认可后，方能进入稳定盈利阶段。”

2023年-2025年，公司研发费用分别为2.07亿元、1.83亿元和2.12亿元，研发费用率分别为118.66%、57.97%及55.78%。

按主营业务划分，公司主要分为产品销售和飞行与技术服务。其中，飞行与技术服务包括使用无人机为用户提供飞行服务，包括应急通信保障服务、人工影响天气、物流运输、林草巡护、载荷和武器系统测试等服务，以及受托开展技术及软件开发服务。

2023-2025年，公司产品销售收入分别为1.19亿元、2.55亿元和2.20亿元，占比分别为68.34%、81.03%和58.90%；飞行与技术服务收入分别为5532.71万元、5964.53万元和1.54亿元，占比分别为31.66%、18.97%和41.10%。

毛利率来看，腾盾科创并未能体现技术密集型的特征。报告期内，公司综合毛利率分别为11.04%、27.28%及24.58%，低于同行均值的29.41%、31.86%和26.66%。

同时，公司应收账款账面价值分别为6586.46万元、1.18亿元及1.09亿元，占当期营收的比例分别为37.69%、37.50%及28.76%。

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客户集中又“多变”

2023-2025年，公司前五名客户的合计销售收入分别占同期营收的比例高达85.16%、87.01%及76.55%，客户高度集中。对此，公司表示，“产品重要终端用户为特定客户，所处行业具有下游客户集中度高的特点。”以及“公司重视与龙头客户的合作关系，在报告期内与主要客户业务合作关系保持稳定。”

不过，银莕财经梳理发现，公司前五大客户变动较大，三年间有12个客户成为公司前五大客户。其中，客户1于2024年以1.62亿元的销售额一跃成为公司第一大客户，销售占比高达51.37%；到2025年就仅为公司贡献6971.37万元的营收，占比缩减至18.37%。客户2则从2023年贡献47.25%的营收到后续的“查无此人”。

（前五大客户情况）

公司主要产品的销售还存在季节性特征，除个别大额订单扰动外，公司于第四季度确认的收入占当年主营业务收入的比例较高，主要原因为公司的客户主要为特定客户、军工企业等，上述客户通常实行预算管理制度和集中采购制度，上半年进行预算立项、审批和采购计划，下半年进行项目实施和验收。

同时，公司在2025年对前五大供应商的采购额暴增，从2024年的1.03亿元骤增至7.75亿元，占比也从30.57%增长至54.26%，供应商集中度也偏高。

值得一提的是，2023-2025年，公司采购商品和接受劳务的关联交易金额也在持续增加，分别为1429.40万元、1782.39万元和2293.42万元。关联方包括公司联营企业雷盾电子、浩孚科技和江西盛世华盾，以及公司财务总监吴军担任理事的四川省税务学会。

此外，2025年腾盾科创还向雷盾电子出售软件开发服务，相关金额为39.62万元。

04

存货为营收5倍

腾盾科创此次IPO拟募资30.21亿元，其中，6.89亿元用于XX大型无人机产品研制与产能提升，4.09亿元用于XX无人子机生产研发基地，5.74亿元用于工业无人机研发与产业化，8.50亿元用于无人机研究院，以及5亿元补充流动资金。

（募资使用计划）

2023-2025年，公司资产负债率分别为63.93%、71.26%和74.53%，远高于同行均值26.32%、35.29%和39.37%；长期借款从4.92亿元增至13.35亿元，两年增超1.7倍；短期借款则波动剧烈，分别为6006.02万元、2.60亿元和1000.98万元，足见公司对资金的渴求。

不过，公司的货币资金情况尚好。2023-2025年，货币资金分别为4.23亿元、6.05亿元和10.78亿元，公司的解释是：“近年来，发行人通过股权融资获得了较为充裕的现金流，以满足持续增长的研发投入及日常经营支出需求。”但此次，公司依旧拟募资5亿元以补流。

值得关注的是，公司研发、生产的无人机系统主要应用于军用领域，且公司军/民品型号无人机生产共线、无法区分特定产能，且产品普遍存在“一型产品服务多个市场”的特点，主要产品的产能、产量和销量情况信息涉及国家秘密。因此，公司无人机系统主要产品的产能、产量和销量情况未予披露。

这意味着，投资者无法通过公开信息判断公司现有产能利用率、产销匹配度和新增产能的消化前景。

不过，或许存货数据能给出一些信号。2023-2025年，公司存货账面价值分别为5.93亿元、7.12亿元和18.70亿元，2025年一年暴增近12亿元。公司解释，系原材料及在产品的余额较大所致。在营收仅3.79亿元的情况下，存货达到18.70亿元，近5倍于营收，存货周转压力不言而喻。