长鑫科技的小小研究

接上次中了几签长鑫科技后，乘自己对AI的兴趣还没消退前赶紧研究一波，本身对硬科技了解不多，有写错的地方需要懂行的指正。

先说说我的打算，参考近两年的DRAM供求预测和国外链上影子合约CXMT的主力成交区域在7美元左右，如果开出来股价低于45我就拿到明年一二季度再说，如果股价超过60我就先跑路，后续跌出价值了可能会买点。

存储行业供求缺口

先说说最重要的产品结构问题，DRAM主要关注HBM和DDR系列。其中先进HBM用于GPU且技术难度大，也就是供AI模型训练用（现在市场急需），DDR系列用于AI服务器且技术难度相对小点，也就是AI推理（未来市场巨大）。长鑫的产品主要是DDR，HBM预计2027年才会开始量产。所以DRAM这个行业本身门槛巨高，而长鑫和三星、海力士、美光这三巨头之间的差距主要体现在能不能生产HBM上，当然DDR也有代差。

再看看存储行业的大背景，2025年全球DRAM占存储市场规模的比例约为65%， 预计5年内年均复合增长率为30.56%。高盛预计DRAM缺口2026年-5.0%，2027年-5.9%，2028年-3.9%；其中2027年需求增速35%，供给增速19%，缺口接近一倍。

以上数据给了我们一个重要信息，同时也可以得出一个重要推论。重要信息是DRAM的供求缺口将在 2027年 达到顶峰，并在2028年缺口开始收窄，这是由于存储三巨头扩产的产能逐步落地导致的。这里我们需要盯的是2027年上半年（供求缺口最高点），因为市场是有预期的，股价的最高点肯定会领先于供求缺口的最高点。

重要推论是供求有缺口不代表存储价格可以无限上涨，涨到那些布局AI基建的巨头们承受不了后需求就会减弱，巨头的最高可承受价格我没查到专业的测算，只能说2027年当DRAM价格高位横盘时大家就要开始小心了。

存储行业的强周期性

这是最关键的一点，存储行业有非常强的周期性，因此股价的波动非常剧烈。其周期性主要来自于两方面，第一是存储产品的标准化程度高，大家生产的几乎是无差别产品（撇开代差）。第二点是先进产能的扩产时间比较长（ 3年左右 ），也就是说需求爆发时供应起码有三年跟不上，这三年里存储产品会有很大的涨幅，比如之前移动互联网换机潮时内存就涨了好几倍，原因就在这里。所以必须认识到存储行业与大宗商品类似，公司业绩和股价的波动是非常剧烈的，周期来的时候股价能涨上天，周期走的时候股价能跌到地下十八层。

另外还有一个很有用的历史规律，就是极低PE的时候反而是牛市高潮期，而高PE时（很多时候甚至是负PE，也就是亏损状态）反而是熊市底部，所以大家别看估值只有5-6倍就冲进去，还是要具体问题具体分析。具体要看后续扩产的产能什么时候能释放出来，基本上产能还在增长，但产能增速开始下滑时就要开始小心了。周期性结合2027年时供求缺口最大这两点，大家就知道中长线大概要怎么操作了，就是一盯产能增速，二盯存储产品价格，两者增速趋缓或者开始拐头下行时大概率是卖出的时机。

目前来看应该还在存储周期的早中期，韩国还在赌国运拼命给三星和海力士扩产，这说明AI引发的这一波存储周期相比以往的短周期来说要长得多，当然周期长了中间股价波动的幅度也会大得多。如果你本来就是做长线的，那被套了也别慌，要从供求基本面判断周期位置，周期没结束的话股价大概率会回来。

DRAM行业的极高门槛

DRAM行业 的门槛主要体现在资金和技术两方面，资金方面这个行业起步价就是200亿美元，而且钱投下去后不是马上能盈利，要经历2年的良率爬坡和高额研发支出，还会面临可能的3年左右的周期底部亏损，这样算来300亿美元以下资金规模的小厂很可能会死在周期底部，门槛之高可见一斑。这也是为什么目前DRAM市场被三巨头瓜分的原因，而长鑫几年内超越美光是很有可能的，再加上之前国内爆雷的晶圆厂超过十家，现在上面已经不批新的DRAM产能了，所以说长鑫在国内是颗独苗，钱的问题基本不用操心，股价上本身也有国内关键领域独角兽溢价。

再说技术门槛，三巨头在这个领域各自拥有数万项技术专利，他们之间互相授权形成了专利同盟，外部土豪厂商即使解决了资金问题，要进这个行业也是很难的。那么长鑫是怎么进去的呢？长鑫收购了德国的破产DRAM厂Qimonda从而继承了7000多个专利，外加前期投入了海量资源自身积累了5500个专利这才勉强挤进了这个行业。

为什么强调这个问题呢？想说的是大家也不要看到我前面说的强周期性就怕了，这个行业需求端虽然周期性很强，但供应端其实是垄断在几个巨人手里，如果你不幸被套了，实在不行熬到下个周期也大概率能解套，而且DRAM每隔几年的迭代需求也是很大的，类似于耐用消费品的更换频率，这是一门长线生意。

中国存储市场的特殊性

央国企等政府端采购中国产的比例需要高于75%，虽然政府的存储需求只占整个中国市场的5%左右，但这为长鑫提供了强大的背书效应和安全底仓，保证了长鑫在外部订单波动的情况下有工开，以维持比较强的价格竞争力，以便于拓展国 内的大型客 户。

中国DRAM市场占全球约25-30%，是全球最大或第二大的DRAM消费市场，而长鑫在国内市场招标补贴后相比三巨头有30%左右的价格优势，还是比较能打的，如果你想做长期投资的话，长鑫光深耕国内市场就有很大的潜力，比如长鑫和腾讯就有超过200亿元的长期协议（3-5年合作期限）。如果放到国外的话价格优势只有5%-10%，依然可以抢来一部分的订单，毕竟后续还有降成本的空间，made in china就是价格杀手。

影响企业利润的两种价格

先说一下市场有两种价格，一种是随行就市的现货价，另一种是供应商和客户签订的协议价，影响存储企业利润的是协议价，而不是存储的现货价。举个例子，即使以后DRAM价格跌了90%，存储企业现有客户的利润也会按照之前签协议时候的价格来 （特别是长期协议价） ，不会马上变低。当然协议总会到期，到期后就会按照低价续签，所以对于股价来说该跌的一点也逃不掉，只能起一个缓冲作用。

在未来存储产能可能倍增的预期下， 腾讯在价格高位愿意签200亿的长期协议，阿里、字节、小米的长期协议也在洽谈中， 说明下游客户对后续存储需求增长还是很乐观且确定的。 站在他们的立场上尽快签高价保供应协议是为了避免后续以更高的价格被三巨头宰，从这个角度看，存储价格应该还能涨不少，周期还远没到顶。

代差

目前长鑫与三巨头之间的产品代差大概在1-2代左右（主要是HBM的差距），这是要正视的差距，后续是否可以持续跨代发展是不确定性的来源，技术上烧钱是未来几年必须得事，只有技术上追平了，才有实力和三巨头在全球范围内争夺大客户，否则主要市场将局限于国内。

固定资产折旧

DRAM行业是典型的重资产行业，长鑫的设备价值1700亿，在固定资产中的占比高达92%，按照7年折旧来算，每年的折旧费用高达250亿元，这250亿元可以当成每年的固定成本。

所以长鑫的估值不能只按照现在疯狂赚钱时的PE来算，事实上需要把周期底部不赚钱时候也算进去，所以实际上的长期PE比5倍高很多，这也侧面印证了上面说的低PE反而是周期顶部这个规律，大家在计算合理股价时不要被表面数据给遮住了眼睛，要把时间线拉长到覆盖整个周期后再计算。