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四闯IPO,百菲乳业难破水牛奶天花板

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斑马消费 沈庹

广西是国内水牛奶核心产区,孕育出上市公司皇氏集团,也培育出细分赛道龙头百菲乳业。

皇氏集团早已登陆A股,百菲乳业的资本化之路却一路坎坷。公司早年挂牌新三板,摘牌后先后三次冲刺A股全部失利,直至2026年6月才敲定转战港股。

尽管公司对外称赴港上市意在对接国际投资者,但屡次闯关A股折戟,早已暴露出这家区域乳企藏在水牛奶差异化标签之下的多重隐忧。

伴随公司向联交所递交招股书,营收增速放缓、盈利下滑、自有奶源供给不足、赛道体量受限等核心矛盾全面浮出水面,也成为百菲乳业突破发展瓶颈必须翻越的几座大山。



经营失速

上周,广西百菲乳业股份有限公司(下称:百菲乳业)向联交所递交招股书,正式向港股市场发起冲刺。

百菲乳业的资本之路始于2018年,当年挂牌新三板,3年后主动摘牌,正式开启冲击A股之路。2023年,冲刺上交所主板,次年转战北交所,2025年再冲上交所,如今转道联交所。

据弗若斯特沙利文报告,按2025年中国液态水牛乳零售额计,百菲乳业核心品牌百菲酪在中国水牛乳制品行位居业第一、市场份额30.1%。

2023年至2025年,公司实现营业收入10.72亿元、14.21亿元和16.14亿元,归母净利润分别为2.33亿元、3.10亿元和2.35亿元。

百菲乳业收入增长主要来自于灭菌乳、调制乳两大核心支柱。报告期内,两大产品合计占总收入的98.3%、97.8%、95.5%,灭菌乳产品收入贡献占比均超过70%,其余品类尚未形成第二增长曲线。

营收增速下降,利润甚至出现负增长,主要原因是渠道转型、生物资产公允价值变动、产品结构单一风险等。

近几年,线下传统经销商渠道收入占比持续收缩,零售商、DTC渠道占比提升。为抢占新兴渠道,公司加大推广投放、让步产品价格,2025年,销售及经销开支2.81亿元,同比增长45.1%,直接压缩产品盈利空间;

2025年,生物资产公允价值变动形成1.11亿元一次性损失,成为当年净利润下滑的关键因素;

另外,产品结构单一风险凸显,公司收入高度绑定灭菌乳,其他品类未起量,难以对冲渠道和成本端带来的盈利压力。

奶源瓶颈

多次冲刺资本市场,百菲乳业均将水牛奶作为自己的最醒目标签。但奶源供给问题,也是制约公司乃至整个水牛奶赛道扩张的核心症结。

奶水牛和荷斯坦牛养殖效率差异悬殊。广西奶水牛年均产奶量仅1.8-2.1吨,而荷斯坦牛年均产奶量普遍可达10吨,“最会养牛”的澳亚集团,单头奶牛年均产奶量更是达到14.10吨。

皇氏集团(002329.SZ)是国内水牛奶头部企业之一,其自有奶水牛存栏也仅有约8500头。相比之下,百菲乳业养殖端的短板更加明显,2023年至2025年,公司自有奶水牛存栏分别为1058头、1288头、1659头,2026年一季度回落至1574头。

为加快补足产能缺口,公司选择布局荷斯坦奶牛赛道。2024年4月,收购塞上百菲控股权,引入大量荷斯坦奶牛,2024年至2025年及2026年一季度,整体牛群规模分别为4449头、7146头和7965头。

受养殖规模影响,百菲乳业水牛奶自给率极低。2023年至2025年及2026年一季度,自产生水牛乳金额分别为1214.8万元、2073.2万元、1916.3万元及517.9万元,仅占各期生水牛乳采购金额的3.6%、5.0%、3.7%及3.2%。

为保证原料供应,公司对接55家奶源合作社供货。这种高度依赖外购的模式,有两大明显隐患:一是生鲜水牛乳收购价格随行就市,企业无法锁定原料成本;二是奶源分散,难以统一管控品质和稳定供给。

报告期内,百菲乳业生水牛乳收购价介于11-15元/公斤,是普通牛乳的3.5倍。即便如此,因奶水牛繁育周期长、单产低、牧场投资回本周期漫长,公司也并未大举扩张奶水牛养殖,反而北上宁夏布局荷斯坦奶牛牧场,实行水牛奶、普通牛奶双品类并行发展战略。

在产品端,同样能反映出水牛奶业务的薄弱——公司旗下百菲酪、百小菲品牌主要以水牛奶调制乳、含乳饮料为主,仅醇菲系列定位高端纯水牛奶。

截至2026年3月,百菲乳业在售灭菌乳25款,其中水牛纯牛奶产品仅5款,分为200毫升、250毫升两种规格,建议零售价介于4.9元至10元区间,纯水牛奶高端产品矩阵较为单薄。

赛道天花板

国内两大水牛奶头部企业,均为跨界创业起家。皇氏集团创始人黄嘉棣原本从事建筑设计业务,后来下海代理乳品;百菲乳业创始人吴守允早年在浙江深耕造纸、制衣领域,曾任报喜鸟集团西南办事处总经理。

2000年前后,黄、吴两人瞄准水牛奶行业,先后切入这个细分赛道。

彼时,国内乳业主要以区域低温巴氏奶和奶粉为主,冷链条件限制产品流通半径。随着UHT超高温灭菌、利乐无菌灌装技术普及,常温奶开启全国化扩张周期。

依托资本持续加持,荷斯坦奶牛产业规模化进程快速推进。2025年末全国荷斯坦牛存栏量约590万头、全年生牛乳总产量超4000万吨,完整成熟的产业链、全国性渠道网络、多元化产品矩阵均已成型。

反观水牛奶产业,发展进程明显滞后,地域壁垒根深蒂固。水牛奶长期作为两广特色饮品,国内奶水牛养殖、水牛奶加工产能高度集中于广西。2025年,广西水牛存栏规模约10万头,全年鲜奶产量约12万吨,占全国水牛奶总产量的85%。

上游奶源供给不足直接锁定了行业规模,赛道增长存在清晰的天花板。

弗若斯特沙利文数据显示,水牛奶乳制品行业仍处于相对较早的发展阶段,2025年整体零售额为85亿元,预计2030年达到153亿元,成长空间远不及大众牛乳赛道。

百菲乳业披露,拟将本次港股募资用于投建智慧牧场,通过引进6000头优质奶水牛等措施,提升生水牛乳自给率。

但是,奶水牛牧场从建设、引种到稳定达产周期漫长,短期内无法彻底化解奶源供给短板,在未来较长阶段里,公司仍将采取水牛奶、常规牛奶双线并行的经营模式。

截至目前,百菲乳业牢牢掌握在吴氏父子手里。吴守允与其子吴联侨通过百菲投资间接持有百菲乳业87.97%股权,并结成一致行动人,合计掌握公司88.39%表决权。

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