饭局上的口头吹风会让你变被告：两高重划内幕交易红线

酒过三巡，上市公司实控人悄悄对老同学说了一句：“公司最近可能要搞个大动作。”老同学第二天默默买入了这只股票。三个月后重组消息公布，股价连拉五个涨停。

放在过去，这句“口头吹风”是否构成内幕交易，可能要在法庭上争论很久——是正式开会立项才算敏感期，还是私下酝酿阶段就已经触及红线？法律没有说清楚。

但从2026年7月27日开始，答案变了。

最高人民法院、最高人民检察院联合发布的《关于修改〈最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释〉的决定》（法释〔2026〕13号），于7月27日正式施行。这是该司法解释自2012年施行14年以来的首次系统性重大修改。

这一次，法律把监管的触角伸向了饭桌上的“口头吹风”、重组前的“初步意向”、以及那些打着收购旗号建“暗仓”的把戏。

为什么非改不可？

2012年，原《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》出台。彼时，中国资本市场尚处于快速发展初期，内幕交易大多处于“粗放阶段”。但随着市场体量膨胀，违法手段也在快速迭代——内幕交易越来越隐蔽，甚至出现利用虚假合同、计划规避法律制裁的新花样。与此同时，证券法和期货和衍生品法先后完成大修，行政监管工具箱不断丰富。

刑事司法解释却原地踏步了14年。

数据显示，2021年至2025年，全国法院共审结内幕交易、泄露内幕信息犯罪案件204件243人，判处五年有期徒刑以上51人，重刑率21%。重刑率不低，但司法实践中长期存在“何时起算内幕信息形成”的模糊地带，让不少案件在定性上陷入拉锯。

这一次修订，就是要补齐这块短板。

三大核心变化：把灰色地带变成禁区

变化一：敏感期起点大幅前移，“口头吹风”也能追刑责

这是本次修订最受关注的变化。

原《解释》第五条新增一款规定：“控股股东、实际控制人或者相关决策人员向关系密切人员透露形成内幕信息初步意向的时间，或者根据该初步意向进行相关交易的时间，应当视为动议的初始时间”。

翻译成白话就是：上市公司实控人、控股股东、核心决策者——只要把重组、收购的初步意向透露给亲友，或者自己依据初步意向买卖股票，这个时点直接认定为内幕信息启动时间。

过去司法实践中，内幕信息形成时点的判断标准之一是“相关重大事项已经进入实质操作阶段并具有很大的实现可能性”。但并购重组往往先有口头酝酿、非正式接触，后有书面方案、董事会决议。行为人常常主张“交易发生时尚无正式动议”。办案机关也因早期决策痕迹不足而难以确定敏感期。

中国政法大学教授、金融犯罪研究中心主任印波指出，新规将内幕信息形成时间的判断由“追随正式流程”推进到“穿透关键主体的真实行为”，实质上堵住了关键人员“先泄露、先交易，后走程序”的时间差。

过去那种“只有正式上会立项才算敏感期，前期私下酝酿不受约束”的灰色地带，被正式封死。

北京市京都律师事务所合伙人王嘉铭说得更直白：“内幕交易的合规红线正在收紧，‘打擦边球’的空间正在消失。 ”

变化二：抗辩事由全面收紧，假收购、假合同不再好使

修改《解释》第四条，从三个方面扎紧了制度网眼。

收购抗辩——强调上市公司收购必须符合收购目的，防止收购人员利用“暗仓”从事内幕交易。有律师解读：打着上市公司收购名义炒股，但交易明显不符合收购真实目的的，不能免责。

预定交易抗辩——强调预定交易必须真实、合法，防止行为人利用虚假或者违法的合同、指令、计划规避法律制裁。伪造事后补做的合同、指令不再被认可。原条文仅要求“事先订立”和“书面”两个要件，行为人容易在知悉内幕信息后倒签合同或调整交易计划。修改后增加了多重实质性限制。

信息披露抗辩——明确“披露”的公开性，信息须经由合法渠道向不特定投资者公开披露，而非私下透露或小范围传播。

中国政法大学教授印波表示，阻却事由被明显收紧，直接破解了利用“暗仓”、虚假合同或计划、选择性披露包装正当交易的抗辩难题。

变化三：入罪标准调整，一般从宽、源头从严

本次修订还大幅调高了“情节严重”与“情节特别严重”的数额标准。同时修改《解释》第六条、第七条，与最高检、公安部《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》保持协调，促进行刑合理衔接。

北京尚梓律师事务所律师江华分析，修订导向十分明确：对于普通投资者的小额、轻微违规行为，适度降低刑事追责力度，通过行政处罚分流处理；但对上市公司实控人、大股东、董监高等内幕信息核心知情主体，显著收紧刑事标准、提高违法成本。

一般从宽、源头从严——六个字，划出了清晰的界限。

专家视角：为什么这次修改意义重大？

清华大学法学院教授汤欣评价，新版解释是“原版解释实施14年后基于资本市场结构调整、内幕交易违法手法变化和上位法立法修改所作的重要更新”，其主线是“适当提高入罪的一般数额标准以增强罪责刑协调，同时通过强调关键主体特别责任、区分入罪量刑的不同标准和严格阻却事由，提升打击的精准性”。

汤欣特别指出，新版解释最具实质意义的变化有二：一是对控股股东、实际控制人和相关决策人员新增特别规则，使得内幕信息敏感期起始点能够得到更为精准的界定；二是收紧违法性的抗辩事由，使得相关规定更加具体、精确。

《新京报》社论指出，这不仅是证券刑事司法规则的技术性修订，更反映了中国资本市场治理逻辑的重要变化。在近期A股市场波动的背景下，这也向社会传递了打击信息套利、净化市场生态的坚定决心。

更值得关注的是，此次刑事司法解释的修订，并非孤立动作。2026年2月，最高法民二庭庭长王闯表示，最高法将制定证券市场内幕交易、操纵市场民事赔偿司法解释。2026年3月，最高法副院长高晓力进一步透露，司法解释稿已经形成，争取年内出台。刑事追责、行政处罚、民事赔偿——三位一体的立体化追责体系正在成型。

对市场意味着什么？

西华大学法学院教授余嘉勉表示，内幕信息敏感期起点大幅提前，“堵死实控人‘意向阶段’套利漏洞”。在金杜律所律师王睿看来，新规“弱化了此前司法实践通常认为的‘相关重大事项已经进入实质操作阶段并具有很大的实现可能性’这一形成时点的判断原则，内幕信息时点认定的‘前置化’趋势更加明显”。

证券时报评论指出，新规“补上长期存在的司法认定短板，把以往游走在规则边缘的灰色地带纳入法治化约束”。

北京市京都律师事务所合伙人王嘉铭认为，修改后的条文增加了四重限制，“四重条件的叠加，使得‘预定交易抗辩’的适用门槛大幅提高”。

对于普通投资者而言，这是一颗“定心丸”——“口头吹风”阶段向相关人员透露消息形成内幕交易、收割散户，也可以追究刑责。对于上市公司“关键少数”而言，这是一道明确的警示——饭桌上的一句话，可能成为刑事案件的起点。

内幕交易治理，本质上是治理资本市场中的信息特权阶层。一个市场的真正成熟，不但要看上市公司数量，也要看普通投资者是否相信自己和大股东站在同一条信息起跑线上。

14年磨一剑。这一次，法律把红线划得更前、更清晰。

本文撰写参考资料来源：

《财经》杂志对印波教授及刘扬律师的专访；中国经营报/新浪财经对汤欣教授的专访；新京报社论《“口头吹风”追刑责，铲除内幕交易套利空间》；证券时报·券商中国相关报道；21世纪经济报道分析；网易/千龙网对江华律师的采访；以及人民法院报、检察日报等权威媒体的相关报道。

（作者 / 中子星）

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