唐雨旋：亚洲产业链视角下的中国出口、K型分化与人民币走势

唐雨旋摩根大通私人银行亚洲区宏观策略主管兼执行董事

以下观点整理自唐雨旋在CMF宏观经济月度数据分析会（2026年7月）（总第85期）上的发言

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一、中国出口由规模扩张向量价齐升演进

出口仍是上半年中国经济增长的重要引擎。过去两三年，中国出口增长主要体现为规模扩张：依托制造业的成本效率和技术创新，中国商品持续提高全球市场份额，并在一定程度上缓解全球通胀压力。新能源“新三样”是这一阶段的代表性产业，包括光伏、电池和电动汽车等。其中，中国汽车出口在五年内由约100万辆增至约800万辆，成为全球第一大汽车出口国。

今年上半年，中国出口在延续既有优势的同时出现两方面新变化。一是出口增速进一步提高；二是产业亮点向AI相关产业链延伸。机械和电子产品出口上半年同比增长20.1%，占出口总额的比重达到63.5%。部分产品不仅出口数量增加，价格也同步上涨，相关企业利润率由此得到明显改善。

存储芯片及相关产品是其中较为突出的领域。韩国在高带宽存储器等尖端产品上仍具有代际优势，但中国在通用DRAM市场的技术已经较为成熟，部分环节还具备产能优势。将集成电路、存储器、自动数据处理设备零部件、内存条和硬盘等品类合并计算，上半年相关出口同比增长约86%，占商品出口总额的比重由上年的6%—7%提高至12%左右。此次增长较多来自价格上涨，表明中国出口正在部分突破以往主要依靠数量增长、对企业利润改善相对有限的模式。

二、东亚AI产业链景气为中国出口提供持续支撑

出口景气并非中国特有，而是整个东亚产业链的共同特征，尤其集中于AI产业链占据重要位置的经济体。与2025年相比，2026年上半年日本出口增速明显提高，主要由先进机械、半导体材料和设备带动；中国台湾地区依托芯片制造优势，连续第二年实现两位数增长；韩国出口增速由上年的8%提高至上半年的54%，主要受高端存储产品需求旺盛、供给不足推动。新加坡、马来西亚和越南等东南亚经济体的出口也保持较强表现。

与韩国、中国台湾地区相比，中国产业结构的集中度相对较低。高度集中的产业体系对单一技术周期依赖较强，而中国制造业门类完整、产业分布广泛，既能受益于AI产业景气，又不会过度依赖某一细分领域。目前AI产业链仍呈现需求旺盛、产能不足的特征，未来一至两年的景气方向较为清晰。中国出口由此具备较强的可持续性，也对监管变化和产业政策冲击具有更高韧性。

全球贸易秩序由全球化逐步转向区域化和逆全球化，贸易争端增加，外贸对地缘政治风险的敏感度持续上升。但从近年数据看，中国出口受到地缘政治冲击的程度相对有限，根本原因仍在于产业链完整和产品比较优势突出。

中美关系在特朗普访华后形成了“战略性稳定”的市场预期。至少在下半年、尤其是美国中期选举结束前，中美关系可能处于相对稳定的窗口期。外部环境可预测性的提高，有利于降低贸易不确定性。综合产业竞争力、AI景气周期和地缘政治环境判断，未来6—12个月中国出口仍有望保持较强韧性。

三、中美经济均呈现K型分化

K型经济是全球性现象。中国经济的分化主要表现为出口与内需增长不平衡。自2021—2022年以来，出口增速与内需增速之间的差距逐渐扩大。

美国实体经济也存在类似特征。自2024年以来，以AI为主的高科技企业资本支出持续上升，而居民消费增速总体稳定但逐步放缓。在2023年以前，美国企业资本支出与居民消费的相关性较高，反映企业和消费者信心基本同步；此后两者明显分化，经济增长日益集中于高科技资本开支。

美国高增长行业对劳动力市场和居民收入的外溢效应同样有限。经税收和通胀调整后，美国居民实际收入增速自2024年底至2025年明显下滑，到今年4月已经转负。能源通胀等因素进一步削弱居民实际购买力，但消费增速并未同步大幅下降，仍表现出较强韧性。

支撑美国消费的重要因素是资本市场财富效应。其影响并不主要来自个人投资者直接参与股票交易，而是通过养老金体系广泛传导。多数在职居民持有401k养老金账户，其中相当一部分资金采用指数化、机构化和分散化管理。过去几年美国资本市场的较高回报因而转化为居民金融财富增长，对消费形成支撑。

这一经验表明，资本市场不仅具有融资和资源配置功能，也可能在AI推动生产力变革和收入结构调整的过程中，成为居民分享技术进步收益的重要渠道。发展健康稳定的证券市场，有助于扩大居民财产性收入，并在一定程度上缓解K型分化。

四、货币政策预计延续精准宽松取向

人民银行下半年的政策取向预计仍以精准调控为主。政策工具可能包括小幅降息、降准以及结构性流动性支持，主要目标是维持市场流动性合理充裕，并缓冲信贷增速下滑带来的影响。

在经济结构分化、出口保持韧性而内需相对偏弱的背景下，货币政策大幅宽松的必要性和空间均较为有限。政策重点将更多体现为结构性支持和渐进式微调，而非全面、快速的总量扩张。

五、经常账户顺差与结汇意愿支撑人民币温和升值

过去几年，美元整体走势偏弱。2025年美元指数下跌接近10%，但人民币对美元汇率大部分时间保持相对稳定，人民币对一篮子货币则有所贬值。自去年12月以来，这一趋势开始修复，基本反映了中国外贸和国际收支状况的改善。

出口强劲带动经常账户盈余扩大，为人民币汇率提供了重要的基本面支撑。今年上半年，出口企业结汇率较过去两年明显提高。由于出口结汇在人民币与美元跨境资金流动中占有较大比重，企业结汇意愿的变化能够显著影响外汇市场供求。

随着市场逐步形成对人民币持续升值的预期，出口企业结汇率有望维持在高于过去两年的水平。在美元未来6—12个月保持相对稳定、而非重新大幅走强的基准情景下，人民币可能延续温和升值趋势。预计人民币对美元汇率年底可能升至6.7左右，明年年中进一步升至6.6左右，升值过程仍将体现有管理、渐进和相对平稳的特征。

从历史关系看，人民币汇率在市场化程度提高后，与中国宏观经济景气和风险情绪具有较高相关性。若以GDP平减指数等指标衡量宏观价格和需求状况，人民币汇率与相关指标的变化方向总体一致。未来6—12个月，强出口有望继续稳定市场对中国经济基本面的预期，为人民币温和升值创造条件。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。