【东吴宏观唐遥衎】创业板历轮牛市复盘：历史比较与当前阶段判断

证券分析师 芦哲

执业证书：S0600524110003

证券分析师 唐遥衎

执业证书：S0600524120016

投资要点

研究目的：创业板指前期涨幅较大，近期回撤引发本轮结构性上行行情是否已经结束的讨论。指数自2024年9月23日至2026年6月25日上涨185.66%，2026年7月17日最大回撤21.58%，截至2026年7月24日回撤收窄至20.38%。本文复盘历轮牛市，识别顶部由预警向确认演化的条件。本文不预测事后最高点，而通过趋势、估值、盈利、利率与资金结构的共同变化识别中期顶部确认。

历史比较：2018—2021年在累计涨幅、成长风格与阶段高点后初期调整路径上更接近本轮。2021年因此作为主要机制参照；2012—2015年估值扩张更强，2010年样本代表性较低。其中，2015年高点PE_TTM达124.71倍；2021年累计上涨195.69%，与本轮185.66%更接近。历史比较用于识别机制，不假设价格路径机械复制。

趋势判断：回撤压力有所释放，但右侧趋势确认尚未形成。截至2026年7月24日，指数距60日、120日均线分别为-11.50%、-4.45%，20日、60日相对沪深300收益为-12.51%、-2.05%，站上60日、120日均线的成分股比例仅12%、24%。120日相对沪深300收益为6.15%，但主要反映前期累计相对收益，不能单独排除顶部；后续需观察120日均线和市场广度能否持续修复。

估值与盈利：PE_TTM回落至历史中位数附近，实际盈利仍保持增长。截至2026年7月24日，PE_TTM为46.63倍、历史分位47.21%，PB_LF为6.64倍、历史分位81.73%；按2026年6月30日动态成分股及权重测算，营业收入和归母净利润TTM同比为31.91%和55.37%。本轮阶段高点PE_TTM为49.90倍，低于2021年主高点附近59.42倍；PB分位较高意味着后续仍需ROE和盈利兑现配合，估值条件不足以单独确认顶部。

交易结构：成交集中度有所回落，但权重集中和市场广度仍给出结构预警。截至2026年6月30日，前十大权重占比56.94%；截至2026年7月24日，成交额前5%占比由55.78%降至50.98%，站上120日均线的成分股比例为24%。截至2026年7月23日（注：融资数据披露有时滞），融资余额占创业板总市值3.29%，高于2021年主高点附近1.40%；较高杠杆可能放大短期波动，但不能单独确认顶部。

利率与资金：外部利率约束仍在，但国内利率和ETF申赎尚未形成同向顶部确认。美国10年期国债收益率截至2026年7月24日为4.69%，中国10年期截至7月24日为1.73%；截至7月24日，ETF近20日份额增加87.32亿份、估算净申购272.23亿元。外部高利率通过折现率压制成长估值，国内较低长端利率则形成一定缓冲；两者尚未出现类似2021年末的同向收紧。

综合结论：风险约束有所释放，但右侧趋势确认尚未形成。截至2026年7月24日，估值、实际盈利、ETF申赎和国内利率尚未同步转弱，现有证据不足以确认本轮结构性上行行情已经结束。价格趋势与市场广度同属技术维度，不重复计为两类独立信号；较可靠的顶部确认仍需技术持续转弱，并得到资金、实际盈利或利率环境中的至少一项共同验证。

相关ETF产品：建议关注易方达创业板ETF（159915.SZ）。截至2026年7月24日，估算规模598.13亿元，7月24日成交额64.43亿元，近20日日均成交额82.55亿元。该基金成立于2011年9月，管理费率0.15%、托管费率0.05%，2026年二季度年化跟踪误差0.63%，同时为创业板ETF期权标的；产品关注不等同于无条件追涨。

风险提示：历史经验不代表未来；成分股、 ETF 和财务口径可能调整；宏观利率、政策环境及产业景气变化可能导致结论偏差； ETF 还存在指数波动、跟踪误差、场内折溢价和流动性变化等风险。美伊冲突若进一步影响原油供应或运输安全，可能通过油价、通胀预期、长端利率和风险偏好对成长股估值形成阶段性压力。

1. 研究目的与核心结论

1.1. 研究背景：前期涨幅较大，近期回撤引发牛市是否结束的讨论

创业板指前期上涨幅度较大，近期回撤使顶部判断成为需要验证的现实问题。指数自2024年9月23日收盘低点1530.51点升至2026年6月25日收盘阶段高点4371.99点，累计上涨185.66%；2026年7月17日一度收于3428.63点，较高点最大回撤21.58%；截至2026年7月24日收于3480.87点，较高点回撤20.38%。报告重点回答两个问题：截至2026年7月24日是否已有充分证据确认本轮结构性上行行情结束；如果尚未确认，未来哪些趋势、估值、利率 环境、资金、交易结构和盈利信号出现后，需要提高顶部判断等级。

本文研究的是可观察的顶部确认条件，不预测事后最高点。单一高点只能在事后识别。策略研究更关注当时能够观察到的趋势、估值、利率、资金、市场广度与盈利数据，以及这些指标是否形成持续共振。短期回撤、单一估值阈值或单一日期均不构成顶部结论。

1.2. 研究框架：历轮牛市比较、2021年复盘与本轮条件验证

历史比较覆盖创业板指成立以来四轮主要上涨阶段。本文综合日度价格趋势、阶段涨幅、持续时间和后续中期趋势变化，划分创业板指成立以来的主要结构性上行阶段。其中，涨幅50%和持续120个交易日主要用于筛选具有代表性的行情，阶段高点后回撤20%以上用于观察高点后的调整幅度，不作为自动切分周期的唯一依据。对于行情内部超过20%的阶段调整，本文根据后续是否重新创出新高、基本面和市场主线是否延续，判断其属于同一结构性行情还是新一轮周期；2010年指数发布初期行情因样本具有特殊性单独保留。本文所称“本轮结构性上行行情”，是指2024年9月以来由价格中期趋势、主要成长方向和风险偏好共同推动的上行阶段；20%回撤仅为观察指标，不自动构成行情结束。由此形成2010年启动初期、2012—2015年、2018—2021年和2024年至今四个观察阶段。

PE_TTM和趋势指标均采用可复现的统一定义。本文PE_TTM采用当期成分股权重加权过去12个月（TTM）盈利收益率后取倒数，亏损成分股的负盈利收益率一并纳入；PB_LF采用正净资产有效样本的权重调和口径，即对成分股市净率的倒数按有效权重归一化加权后取倒数。两项均为东吴证券研究所测算值，并使用可取得的Wind指数估值序列交叉核验。60日、120日均线反映约一个季度和半年趋势；市场广度以成分股均线比例和收益中位数衡量。

1.3. 核心结论：风险约束有所释放，右侧趋势确认尚未形成

截至2026年7月24日，前期上涨积累的估值和交易拥挤约束已有所释放。指数较2026年6月25日阶段高点回撤20.38%，低于2026年7月17日21.58%的最大回撤；PE_TTM为46.63倍，处2010年6月30日以来47.21%历史分位；创业板股票成交额前5%占比由2026年6月25日55.78%降至2026年7月24日50.98%。上述变化表明部分价格和交易结构压力已经消化。

趋势处于修复尝试阶段，但右侧确认尚未形成。截至2026年7月24日，指数分别低于60日和120日均线11.50%和4.45%，20日、60日相对沪深300收益分别为-12.51%和-2.05%；成分股站上60日和120日均线比例仅12%和24%。与此同时，17只直接跟踪创业板指ETF近20个交易日份额增加87.32亿份、估算净申购272.23亿元；按2026年6月30日动态成分股及权重、结合截至当时已披露的2026年一季报财务数据测算，归母净利润TTM同比为55.37%。现有证据不足以确认本轮结构性上行行情已经结束；后续仍需观察指数能否稳定收复120日均线、市场广度是否持续改善，以及盈利和ETF申赎是否同步转弱。

2. 历轮创业板牛市比较

2.1. 四轮行情在涨幅、持续时间和高点估值方面存在差异

2010年、2015年和2021年三个历史高点的形成机制并不相同。2010年行情持续112个交易日、上涨42.99%，处于指数创立和样本扩容初期；2012—2015年行情上涨570.80%，高点PE_TTM达到124.71倍，估值扩张幅度高于其他阶段；2018—2021年行情上涨195.69%，与本轮185.66%的涨幅更为接近。

最大回撤比较显示，本轮高点后的短期调整深度高于2010年和2021年同期，但低于2015年同期。本文以各轮收盘高点为起点，最大回撤定义为观察窗口内收盘价相对该高点的最大跌幅。历史完整观察窗口分别截至2011年12月30日、2015年12月31日、2022年3月31日和2026年7月24日，最大回撤幅度分别为41.88%、54.86%、29.70%和21.58%，对应发生于2011年12月29日、2015年9月15日、2022年3月15日和2026年7月17日；截至2026年7月24日，本轮回撤幅度收窄至20.38%。为提高短期路径可比性，统一采用自高点日起22个交易日、含高点日观察，2010年、2015年、2021年和本轮最大回撤幅度分别为16.81%、34.58%、11.91%和21.58%。图中红色虚线表示20%回撤观察线。回撤本身仍不能替代趋势持续性、盈利和资金信号的共同验证。

2010年启动初期行情具有指数发布阶段的特殊性。创业板指发布后样本数量和指数结构仍在形成，2010年7月至12月上涨42.99%，高点PE_TTM为73.89倍，但持续时间和涨幅均未达到本文用于筛选代表性结构行情的参考阈值，因此仅作为指数早期定价与估值消化的特殊样本。

2012—2015年行情由长期价格上行、估值扩张和杠杆参与共同推进。指数自2012年12月低点至2015年6月高点上涨570.80%，持续605个交易日；高点PE_TTM和PB_LF分别为124.71倍和13.43倍，融资余额占创业板总市值为1.50%。该阶段的价格和估值扩张幅度均高于本轮。

2018—2021年行情在持续时间、累计涨幅和阶段高点后的初期调整路径方面与本轮更接近。指数自2018年10月低点至2021年8月主高点上涨195.69%，持续682个交易日；主高点附近营业收入和归母净利润TTM同比分别增长33.04%和53.80%，随后经历后续高点及中期趋势破位，形成可观察的复合顶部过程。

本轮行情在较低国内长端利率环境下快速推进，融资余额占市值与成交集中度高于2015年及2021年高点附近水平。指数自2024年9月低点至2026年6月收盘阶段高点上涨185.66%，高点PE_TTM为49.90倍、中国10年期国债收益率为1.76%；融资余额占创业板总市值和成交额前5%占比分别为3.04%和55.78%。

历轮行情的启动路径、顶部结构和结束验证并不相同。本文将主高点后未形成接近前高的后续高点、价格较快转入下行称为“单一高点型”；将主高点后经历回撤和反弹、形成接近主高点的后续高点，再出现中期趋势破位称为“复合顶部”。历史周期的结束方式均为事后复盘结果，本轮截至2026年7月24日尚不能套用事后标签。

2.2. 2021年最具可比性，但本轮并非简单复制

多指标横向比较后，2021年仍是本轮更具参考价值的历史阶段。两轮行情从低点至收盘高点分别上涨195.69%和185.66%，持续时间均较长；高点附近营业收入与归母净利润TTM同比均保持增长，且均存在交易向少数股票集中的现象。2021年完整经历了高位震荡、中期均线破位和持续回撤，适合用于识别顶部由预警向确认演化的过程。

截至2026年7月24日，估值、国内利率和资金结构与2021年仍有重要差异。2026年6月25日本轮阶段高点PE_TTM为49.90倍，低于2021年8月4日主高点附近59.42倍；中国10年期国债收益率由2021年8月4日附近2.87%降至2026年7月24日1.73%；美国10年期国债收益率则由2021年8月4日附近1.19%升至2026年7月24日4.69%。本轮相对杠杆和成交集中度更高，但截至2026年7月24日ETF份额增加、实际盈利仍保持增长，不能仅依据价格形态推断历史路径重复。

3. 2021年顶部形成过程复盘

3.1. 价格路径：主高点、后续高点与中期趋势确认依次出现

2021年顶部属于复合顶部，而非单日尖顶。本文将观察窗口内最高收盘点定义为主高点，将主高点后、中期均线首次破位前的最高收盘点定义为后续高点。2021年8月4日主高点为3563.13点，11月22日后续高点为3505.73点，二者相差1.61%；12月20日指数首次同时低于60日和120日均线，随后相对沪深300表现和周度价格结构继续转弱，中期顶部的确认程度逐步提高。

3.2. 估值、外部利率和盈利的变化并不同步

2021年主高点附近估值处于较高区域，但并非唯一确认依据。主高点附近PE_TTM为59.42倍、PB_LF为8.87倍。美国10年期国债收益率从2021年7月末1.24%升至年末1.52%，并在2022年继续上行，外部折现率压力逐步增加。估值和利率更多构成风险约束，真正的中期确认仍来自趋势持续转弱。

2021年价格顶部阶段营业收入和归母净利润TTM同比仍保持较高增长。按动态成分股口径，2021年7月营业收入和归母净利润TTM同比分别为33.04%和53.80%，年末为62.31%和44.73%。利润增速回落但仍较高，表明价格趋势与估值约束可能领先财务数据转弱；缺少一致预期历史序列，不能据此认定盈利预期连续下修。

4. 截至2026年7月24日的顶部条件验证

4.1. 价格趋势：回撤压力有所释放，中期趋势仍待修复

本轮阶段高点后的最大回撤发生于2026年7月17日，截至2026年7月24日回撤幅度小幅收窄。2026年7月17日指数较2026年6月25日收盘高点最大回撤21.58%；截至2026年7月24日收于3480.87点，回撤收窄至20.38%，分别低于60日和120日均线11.50%和4.45%，较2026年7月17日的13.09%和5.64%有所修复。指数仍位于两条均线下方，中期趋势尚未重新确立。

短中期相对表现仍弱，120日相对收益为正不能单独作为排除顶部的依据。截至2026年7月24日，创业板指20日、60日和120日相对沪深300收益分别为-12.51%、-2.05%和6.15%。2021年12月20日中期均线首次破位时，120日相对收益同样为正，因此该指标更多反映前期累计相对收益；近期风格变化应重点结合20日和60日相对表现判断。若后续反弹仍未收复120日均线，并伴随中短期相对表现或基本面持续转弱，中期顶部的确认程度将进一步提高。

4.2.技术面与筹码结构：风险指标回落，右侧确认尚未形成

风险指标回落表明短期交易压力有所释放，但其仅为辅助技术观察。2026年7月24日，交易终端风险指标为36.18，较前期高位下降；同时，指数较阶段高点回撤20.38%、PE_TTM降至46.63倍、创业板股票成交额前5%占比降至50.98%。这些指标共同指向前期价格和交易拥挤约束有所消化，但风险指标的具体构造依赖交易终端模型，不能单独用于判断中期顶部或趋势反转。

筹码分布显示多数筹码仍处于浮亏状态，上方交易压力尚未完全消化。截至2026年7月24日，创业板指收于3480.87点，交易终端显示筹码平均成本为3839.54点、筹码峰值为3913.40点，70%筹码成本区间为3508.80—4193.00点，90%筹码成本区间为3314.40—4293.00点，获利筹码比例为12.30%。当前价格低于平均成本和筹码峰值，意味着多数筹码仍处于浮亏状态，后续反弹可能面临一定解套与交易压力。上述成本区间会随成交与换手动态变化，仅作为筹码结构观察，不构成确定的支撑位或压力位。

价格与动量指标仍处于修复尝试阶段。截至2026年7月24日，指数仍低于60日和120日均线，MACD的DIF与DEA均位于零轴下方；7月21日快速反弹后，指数于7月22日至24日再度波动回落，说明短期修复尚未转化为稳定的中期趋势。同期成交量未形成持续放大，站上60日和120日均线的成分股比例仅12%和24%，量价与市场广度尚未形成连续改善。

右侧确认仍需价格、动量和市场广度共同改善。后续若指数重新收复并稳定运行于120日均线上方，MACD负向动能继续收敛，同时站上60日和120日均线的成分股比例持续回升，才可认为趋势修复获得较明确的右侧确认。在此之前，风险约束有所释放与中期趋势反转应保持区分。

4.3.估值与盈利：PB处较高分位，PE和实际盈利尚未确认顶部

PE_TTM处历史中位数附近，PB对盈利兑现提出更高要求。截至2026年7月24日，PE_TTM为46.63倍，处2010年6月30日以来47.21%历史分位，低于2021年8月4日主高点附近59.42倍；PB_LF为6.64倍，处81.73%历史分位。较高PB意味着指数需要更强的ROE和盈利兑现，但在PE未同步处高位、盈利尚未下修时，估值条件不足以单独确认中期顶部。

营业收入和归母净利润TTM同比仍保持增长。按2026年6月30日动态成分股及权重、结合截至当时已披露的2026年一季报财务数据测算，营业收入和归母净利润TTM同比分别为31.91%和55.37%。该序列会受到成分调整和权重变化影响，不能等同于一致预期持续上修；盈利趋势是否转弱仍需2026年中报和三季报验证。

4.4.国内外利率：外部约束较强，国内利率环境更宽松

国内外利率主要通过估值折现、风险偏好和资金成本影响创业板定价。美国长端利率上升会提高全球无风险收益率和成长资产折现率，并可能通过全球风险偏好与跨境资金定价压制成长股估值；国内利率则影响本土资金成本、股债相对吸引力及市场流动性。只有外部利率约束与国内利率上行、成长风格持续走弱同时出现时，利率条件对创业板顶部判断的验证意义才会进一步增强。

截至2026年7月24日，美国10年期国债收益率较2021年主高点附近高约3.50个百分点。截至2026年7月24日，美国10年期国债收益率为4.69%，对成长股估值形成持续约束。但高利率水平与短期快速上行需要区分：若收益率进一步快速上行并伴随成长股相对表现持续走弱，估值压缩压力才会强化。

CME FedWatch显示7月加息并非基准情形。据芝商所2026年7月15日公开信息，7月加息概率约15%、9月约50%，后者仍需跟踪。该概率由30天联邦基金期货价格推算，仅反映市场定价，并非美联储承诺。

国内长端利率低于2021年顶部阶段。截至2026年7月24日，中国10年期国债收益率为1.73%，低于2021年8月4日主高点附近2.87%。国内折现率尚未形成与2021年相同方向的新增压力，说明外部利率约束尚未与国内利率环境形成全面共振。

4.5.交易结构：权重集中、成交集中与杠杆均处较高水平

创业板指前十大成分股权重占比较2021年顶部附近提高。截至2026年6月30日，创业板指前十大权重占比为56.94%，高于2021年7月30日的50.75%和2021年末的49.02%。较高权重集中度意味着少数高权重公司的业绩和估值变化对指数影响更大；但创业板指采用自由流通市值加权并设置单只样本权重上限，权重集中不能直接等同于多数成分股转弱，也不能单独确认顶部。

截至2026年7月24日，成交集中度较阶段高点回落，但仍处较高水平。创业板股票成交额前5%占比由2026年6月25日阶段高点的55.78%降至2026年7月24日50.98%，仍高于2021年8月4日主高点附近39.44%，也高于2010年6月30日以来75%历史分位。该指标按创业板股票成交额排序后计算前5%股票的成交额占比，说明交易活跃度仍更多集中于少数股票，但不能替代成分股市场广度。

相对杠杆水平高于2021年，主要影响是放大短期波动。截至2026年7月23日，创业板融资余额占总市值比例为3.29%（注：融资数据披露有时滞，最新可得数据截至2026年7月23日），高于2021年8月4日主高点附近1.40%，仍处自身三年滚动高分位；融资买入额占创业板成交额比例为8.02%。三年滚动分位按720个交易日窗口计算，至少252个有效观测后展示。考虑到市场容量、两融标的范围和成交规模变化，绝对规模不能直接用于跨期比较。较高相对杠杆构成波动放大因素，但若盈利和资金趋势未同步转弱，仍不足以单独确认中期顶部。

4.6.市场广度：维持低位，趋势修复尚未扩散

市场广度仍处低位，多数成分股的中期表现尚未修复。截至2026年7月24日，100只成分股中站上60日和120日均线的比例分别为12%和24%；成分股120日收益率中位数为-16.44%，同期指数120日收益率为4.57%，二者相差21.01个百分点，指数和多数成分股的中期收益方向仍不一致。均线比例和收益中位数均按观察日当期有效成分股计算。

截至2026年7月24日，市场广度仍弱于2021年主高点，趋势预警尚未解除。2021年8月4日主高点、2021年11月22日后续高点和2021年12月20日中期均线首次破位时，站上120日均线比例分别为55%、48%和41%；2026年6月25日收盘高点为45%，截至2026年7月24日降至24%。广度与价格尚未同步修复，但估值、实际盈利和ETF申赎尚未同步恶化，中期顶部仍需后续数据验证。

4.7.ETF份额：近20个交易日申赎方向尚不符合持续撤离特征

创业板指ETF近20个交易日份额增加，与持续资金撤离并不一致。截至2026年7月24日，17只直接跟踪创业板指（399006.SZ）的上市ETF合计份额为305.19亿份、合计基金规模为894.53亿元；近20个交易日合计份额增加87.32亿份，其中16只份额增加、1只减少，按份额变化和单位净值估算的净申购规模约272.23亿元，占期初基金规模约37.04%。样本包括15只普通被动ETF和2只增强ETF，不含创业板50等其他指数产品；历史样本保留已退市产品，各日仅汇总同时有份额和净值数据的产品，基金规模按份额乘单位净值估算。估算结果会受到净值时点、份额折算及套利交易影响，仅用于观察申赎方向。

历轮高点附近ETF申赎方向并不一致，本轮近期方向已由减少转为增加。2015年6月3日、2021年8月4日和2021年11月22日附近，直接跟踪创业板指ETF近20个交易日估算净申购分别约为8.30亿元、-2.33亿元和-9.97亿元，占期初基金规模分别约38.96%、-0.99%和-4.38%；2026年6月25日收盘阶段高点附近为-18.15亿元、占期初规模-2.48%，截至2026年7月24日转为272.23亿元、占期初规模37.04%。可计算产品数由2015年的1只增至2026年的17只，相对指标可以部分降低产品数量和基金规模变化对跨期比较的影响，但仍仅用于观察申赎方向。

综合来看，前期上涨积累的部分风险约束已有所释放，但右侧趋势确认尚未形成。截至2026年7月24日，回撤幅度、PE_TTM和成交集中度较前期高位回落，ETF近20个交易日保持申购；但指数仍低于60日和120日均线，20日和60日相对沪深300收益为负，市场广度维持低位。实际盈利和国内利率尚未同步转弱，单一技术指标或单日反弹不足以确认本轮结构性上行行情已经结束或重新转强；后续应重点观察指数能否稳定收复120日均线，以及中报和三季报盈利、ETF申赎与中短期相对表现是否共同改善或转弱。

5. 顶部预警与确认框架

5.1.单一技术维度不构成结论，需要资金、盈利或利率共同验证

顶部判断可分为预警、强化和确认三个层次。价格趋势与市场广度同属技术维度，不重复计为两类独立确认信号。较可靠的顶部确认，应表现为技术维度持续转弱，并至少得到资金、实际盈利或利率环境中的一项共同验证；具体监测口径见表4。

5.2.截至2026年7月24日，风险约束有所释放但确认条件尚未共振

截至2026年7月24日，价格趋势和市场广度仍处预警状态，成交与杠杆约束较前期有所缓解。指数仍低于60日和120日均线，站上120日均线的成分股比例为24%；创业板股票成交额前5%占比由阶段高点55.78%降至50.98%，截至2026年7月23日融资余额占创业板总市值为3.29%（注：融资数据披露有时滞，最新可得数据截至2026年7月23日）。这些指标说明短期价格与交易结构压力尚未消失，但较前期高位已有部分释放。

截至2026年7月24日，估值、实际盈利、ETF申赎和国内利率尚未形成同向顶部确认。PE_TTM为46.63倍，处历史中位数附近；按2026年6月30日动态成分股及权重测算，营业收入和归母净利润TTM同比仍保持增长；创业板指ETF近20个交易日份额与估算净申购增加；截至2026年7月24日，中国10年期国债收益率为1.73%。后续应重点验证指数能否稳定收复120日均线，以及中报和三季报盈利、ETF申赎、中短期相对收益与国内外利率是否共同改善或转弱。

5.3.7月20日至24日修复反复，右侧确认仍未形成

2026年7月20日至24日，创业板指呈现快速修复后再度回落的高波动特征。7月20日创业板指收于3443.10点、上涨0.42%，低于120日均线5.26%；7月21日收于3685.97点、上涨7.05%，高于120日均线1.34%；7月22日收于3566.73点、下跌3.23%，再度低于120日均线2.00%；7月23日小幅上涨0.25%，7月24日下跌2.65%至3480.87点，低于120日均线4.45%。单日收复120日均线表明指数仍具修复弹性，但此后回落说明中期趋势尚未得到连续交易日确认。

量价和板块表现显示，市场仍处于较快轮动阶段。2026年7月21日沪深两市成交额约2.96万亿元，较前一交易日增加约2550亿元，半导体、存储芯片和光通信等成长方向带动指数反弹；7月22日成交额降至约2.65万亿元，较前一交易日减少约3037亿元，超过3900只股票下跌，贵金属、电力等方向相对较强，算力硬件等成长方向回调。上述变化说明市场并非单边下行，但风险偏好与成长风格尚未形成稳定修复。

跌停家数和两融余额变化显示，局部杠杆负反馈在2026年7月21日有所缓解。Choice数据显示，7月17日和7月20日A股跌停公司分别为212家和267家，7月21日收敛至29家；交易所数据显示，截至7月23日A股两融余额为27103.13亿元（注：融资数据披露有时滞，最新可得数据截至2026年7月23日），较7月20日减少72.65亿元，较前一交易日减少94.62亿元。跌停家数回落表明个股流动性压力阶段性缓解，但两融余额后续仍在下降且指数再度回落，说明风险偏好尚未稳定，不能据此确认中期趋势已经反转。

政策表态对稳定市场预期形成支持，但不能替代趋势和基本面验证。2026年7月20日至21日，证监会召开上市公司、行业机构和专家学者系列座谈会，提出持续增强市场内在稳定性、推动资本市场长期平稳健康发展。政策信号有助于稳定风险偏好，后续仍需结合120日均线、市场广度、盈利兑现和ETF申赎方向判断本轮调整性质。

资料来源：中国证监会、上海证券报、中国经济网、第一财经，东吴证券研究所。

6. 总结

部分风险约束已有所释放，但技术预警尚未解除。截至2026年7月24日，指数较阶段高点回撤20.38%，低于7月17日21.58%的最大回撤；PE_TTM处历史中位数附近，成交额前5%占比较阶段高点回落。但指数仍低于60日和120日均线，市场广度维持低位，截至2026年7月24日美国10年期国债收益率为4.69%，右侧趋势确认尚未形成。

估值、实际盈利、ETF申赎和国内利率尚未同步给出顶部确认。截至2026年7月24日，PE_TTM低于2021年8月4日主高点附近水平，ETF近20个交易日份额及估算净申购增加；截至2026年7月24日，国内长端利率偏低；按2026年6月30日动态成分股及权重测算，营业收入和归母净利润TTM同比保持增长。120日相对沪深300收益虽仍为正，但2021年12月20日首次均线破位时同样为正，不能单独作为排除顶部的依据。现有证据不足以确认本轮结构性上行行情已经结束。

后续判断重点是价格、动量和市场广度能否形成连续改善。2026年7月21日创业板指快速收复120日均线，7月22日至24日再度回落至其下，说明市场存在修复弹性，但趋势修复尚未获得右侧确认。若后续反弹仍未收复120日均线，并伴随20日和60日相对表现持续转负、广度维持低位、ETF多数赎回及中报和三季报盈利连续转弱，中期顶部判断的可靠性将提高；若盈利继续兑现、ETF未转为持续赎回，且指数稳定收复120日均线并伴随市场广度改善，近期调整仍可能属于上涨过程中的风险释放。

7. 相关ETF产品

结合本文对创业板指的判断，建议关注易方达创业板ETF（159915.SZ）。截至2026年7月24日，创业板指前期风险约束有所释放，但右侧趋势确认尚未形成；估值、实际盈利和ETF申赎尚未共同确认中期顶部，本轮结构性上行行情仍存在修复可能。对于希望通过场内工具获取创业板指敞口且能够承受较高波动的投资者，该产品可作为相关工具；考虑到指数尚未稳定收复120日均线，产品关注不等同于无条件追涨，后续仍需结合趋势修复、市场广度和盈利兑现情况判断。

易方达创业板ETF（159915.SZ）在规模、成交活跃度、存续历史、跟踪表现和配套工具方面具有相对优势。该基金成立于2011年9月20日，并于2011年12月9日在深圳证券交易所上市，主要采用完全复制法跟踪创业板指数，力争将日均跟踪偏离度绝对值控制在0.2%以内、年化跟踪误差控制在2%以内。根据2026年第二季度报告，该基金二季度年化跟踪误差为0.63%，低于合同目标；管理费率为0.15%、托管费率为0.05%。截至2026年7月24日，该基金份额为166.19亿份、估算规模为598.13亿元，近20个交易日份额增加56.29亿份，当日成交额为64.43亿元、近20个交易日日均成交额为82.55亿元，同时为深圳证券交易所创业板ETF期权合约标的。

8. 风险提示

1）历史复盘局限：指数编制、成分结构、政策环境和交易制度存在差异，历史路径不代表未来必然重复。

2）数据与口径风险：动态成分股、ETF样本、财务披露和两融标的会调整，历史数据可能存在覆盖和口径偏差。

3）宏观与产业风险：国内外利率、政策、产业景气及主要高权重公司盈利变化，可能使顶部信号提前或延后。

4）地缘政治与油价风险：美伊冲突已抬升油价及运输风险；若冲突进一步升级并持续影响原油供应或运输安全，油价可能进一步上行，进而推高通胀预期和长端利率，并通过风险偏好下降及成长股估值压缩对权益市场形成阶段性压力。

5）ETF产品风险：创业板ETF存在指数波动、跟踪误差、场内折溢价、流动性变化及申购赎回安排调整等风险。如投资者进一步使用以该ETF为标的的期权工具，还将面临杠杆、波动率变化和合约到期等衍生品风险。