“股权财政”时代是来了还是熄火了？

说一下前两天的大消息。

本周一，国产存储龙头长鑫科技正式登陆科创板，当天股价上涨465.82%，收盘市值3.28万亿，其中合肥国资持股36.79%，账面浮盈超过1.1万亿元，一战封神。

1.1万亿是个什么概念？简单对比一下，根据财政部发布的统计数据，今年上半年全国土地出让金收入为9778亿元，也就是说，合肥国资在长鑫科技这个项目上赚到的钱比全国上半年的土地出让金收入总和还多。

继续对比一下，2021年，全国卖地收入8.7万亿元，达到了巅峰；2022年，全国卖地收入6.6万亿元；2023年，全国卖地收入5.7万亿元；而2026年上半年，全国卖地收入还不到1万亿元。全国卖地收入的巨幅收缩靠什么来弥补，合肥国资似乎给出了参考答案。

看一下拆分后的数据，合肥国资陪着长鑫科技熬了10年，1.1万亿的账面浮盈意味着过去10年的每天都躺赚3亿，每年躺赚1095亿，而合肥市近三年每年的全部卖地收入也才500亿左右。作为全国最大的风投城市，合肥国资成功押注长鑫、中科大、京东方、晶合、蔚来等企业，这一度让市场认为“股权财政”替代“土地财政”的可能。

值得注意的是，绝大多数城市都不具备合肥的资源、财力、勇气和魄力，也很难成为下一个合肥。对于政府投资基金主导下的“股权财政”模式，国务院办公厅6月5日发布的《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》（国办函〔2026〕54号）踩下了急刹车。

“54号文”明确提出，“严控新设政府投资基金，县区原则上不得新设，确有必要新设的应当报上级人民政府批准”。我们认为，“严控新设政府投资基金”的真正原因在于，政府层面已经充分意识到了创投行业的巨大风险，包括政府引导基金对企业的大规模投资已经引发了企业风险“财政化”的巨大隐患。也就是说，当越来越多的地方国资深入参与到产业当中，用政府信用去撬动产业发展，那地方财政跟市场风险之间的边界就会逐渐模糊，最终造成巨大的风险传染。

创投行业的风险有多大？政府投资基金及创投基金一般多长时间才能回本？如我们在《LP提出了新要求》一文中所说，政府投资基金及创投基金在7、8年内能够回本就已经是非常优秀的水平。

根据我们以往的创投项目投资经验，天使基金能在8年内DPI达到0.2就已经是不错的水平，而专项基金能在7年时间里DPI达到1就已经算是优秀基金了。从行业的整体水平来看，即便是头部的创投机构，项目投资的成功率也还不到3%，这也意味着政府投资基金参与创投业务以及背后的“股权财政”盈利目标存在很大的失败概率，这也是“54号文”严控政府投资基金的真正原因。

有同行问，如果绝大多数城市都不具备“股权财政”的实现条件，那是否会重回“土地财政”？让地方政府、地方国企和城投平台继续搞基建、搞地产？以今年的第一季度为例，28个省份的财政自给率全部都低于100%（详见下表），也就是说，全国没有一个省份实现了财政自平衡，这是历史以来首次出现的情况，信号意义不言而喻。

从结论上来看，对于绝大多数普通的二线和三四线城市来说，因为财政实力和地方产业底蕴有限，因此根本没法像苏州、杭州、合肥等城市一样往创投及新质生产力方向转型，包括像苏州培育并押中中际旭创、联讯仪器，或者像合肥培育并押中长鑫存储一样，不仅可以大手笔投资，还有机会赚得盆满钵满，一举解决地方化债问题。

还有一个细节要注意，当前科创板块的高歌猛进以及宏观数据的乐观向好与绝大多数普通人的体感形成了巨大的反差，这本质上是中国经济内部劳动要素和资本要素之间的分配关系正在被重新改写。举个例子，过去你能挣到钱是因为GDP的增长依赖于你这个人，比如盖房子要人搬砖，组装电视要人拧螺丝，送外卖要人跑腿，城市扩张要人去建。每一份GDP增量里都有相当大的一部分变成了普通人的工资、奖金、提成、补贴，并流到千千万万个家庭。

对比来看，基建、房地产、传统制造业等催动的经济增长，底层逻辑在于这些都是普惠式增长。劳动参与地越广，财富就分得越散，但现在拉GDP的是谁？是芯片厂，是锂电池产线，是工业机器人，是3D打印车间，是算力中心。这些行业有个共同的经济学特征，那就是资本密集度顶天，劳动密集度贴地。一条28纳米晶圆产线砸进去上百亿，雇的工人也就几百号人。一座百GWH的电池工厂投资动辄几百亿，但产线上几乎看不见活人。更要命的是，这些行业向上游买的也是同类东西，芯片厂买光刻机和晶圆，机器人厂买芯片和精密减速器，新能源车买电池、买芯片、买机器人，钱在这个生态圈里转来转去，从芯片转到机器人，从机器人转到新能源，再从新能源回到芯片，闭环运转，闭环膨胀，可就是不往外溢出到传统劳动力市场，这也成为了中国经济新旧动能切换背后真正的掣肘。

如果上述分析的逻辑是成立的，那基建和房地产是不是快要迎来春天了？我们这些做基建、房地产、城市更新项目投资的机构是不是又能找到饭吃了？