营收近万亿vs现金流承压：工业富联的回购能否买回增长质量

对工业富联而言，最有说服力的“价值维护”，仍是让增长依次穿过利润表、资产负债表和现金流量表，最终沉淀为可分配、可持续的现金。届时，市场价格与内在价值的匹配，才不必依靠回购来完成。

一家上半年净利润预计接近翻倍的龙头企业，在一个多月里跌去了逾三成的股价，以至于启动回购。

7月27日，工业富联（601138.SH）公告，拟以自有资金10亿至20亿元回购股份，价格上限为103元/股，实施期限不超过3个月。按上限测算，最多回购约1942万股，占总股本0.10%。公司对此的解释是，股价连续20个交易日累计跌幅达20%，符合“维护公司价值及股东权益所必需”的监管条件。回购股份并非立即注销，而是计划在回购结果公告满12个月后择机出售，3年内未出售的部分才予以注销。

图片来源：新刊财经根据公开数据整理

股价的回撤并不难还原。6月3日，工业富联盘中创下84.95元的历史高点；7月28日收于58.08元，累计回落约31.63%，市值仍约1.15万亿元。其间，公司还披露了强劲的业绩预告：2026年上半年归母净利润预计为234亿至244亿元，同比增长93%至101%；云服务商AI服务器收入同比增长超过230%。

为何业绩越好，股价却跌得越多？市场当然受估值、资金与风险偏好共同影响，不能把下跌简单归因于某一项财务指标。但在近万亿元收入的光环之下，工业富联的增长确实出现了一条需被重新审视的缝隙：利润表跑得很快，现金流量表却没跟上。

降至52亿的经营性净现金流

藏在9029亿的营收背后

2025年，工业富联实现营业收入9028.87亿元，同比增长48.22%；归母净利润352.86亿元，同比增长51.99%。这是典型的AI基础设施景气兑现：云计算业务收入6026.79亿元，同比增长88.70%，占公司主营收入约三分之二；云服务商AI服务器收入增长超过3倍，800G以上高速交换机收入增长13倍。

但同一份年报里，经营活动现金流量净额只有52.38亿元，同比下降78.01%，仅相当于归母净利润的约14.8%。

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现金去了哪里？2025年存货增加占用现金670.58亿元，经营性应收项目增加占用324.25亿元，经营性应付项目增加则提供了565.81亿元资金。前两项合计占用近千亿元，即使供应商账期承担了一部分压力，营运资金占用仍成为现金转化的主要“蓄水池”。

资产负债表的变化更加直观：2025年末，存货达到1509.13亿元，同比增长76.99%，增速高于收入近29个百分点；短期借款从359.92亿元升至1042.29亿元，增长189.59%；同期货币资金虽增至1100.25亿元，但经营扩张对外部资金和供应链信用的占用也同步上升。

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公司解释，现金流下降主要因AI服务器需求强劲、备货增加，投资现金流承压则与扩产和定期存款增加有关。这一解释与行业上行期的备货逻辑相符，却也揭示出AI硬件制造的财务底色：订单越旺，昂贵芯片、存储和零部件越可能先变成库存，收入增长未必立即变成自由现金。

这不是说存货必然代表风险。高速增长期，存货往往也是待交付订单的映射。真正需要观察的是：库存能否按期转化为交付，应收能否按期回款，以及短期借款能否随着交付回落。若三者顺利轮转，2025年的现金缺口更接近增长期间的阶段性成本；若存货长期高于收入增速，现金流压力就可能从“为订单备货”的良性状态，转向“靠融资维持增长”的被动状态。

回购或能买时间

增长质量还要靠三张表兑现

工业富联所处的赛道仍在扩张，IDC在今年7月将2026年全球AI基础设施支出预测上调至4970亿美元，同比增长约56%；公司年报援引TrendForce预计，2026年全球AI服务器出货量将增长28.3%。

需求端并未突然熄火，工业富联上半年利润预计接近翻倍，也说明AI服务器和高速互联仍在放量。

问题在于，服务器制造是一个收入巨大、毛利很薄的环节。2025年工业富联云计算业务毛利率为5.73%，对应约345亿元毛利；通信及移动网络设备毛利率为9.28%。相比之下，毛利率46.37%的工业互联网业务收入只有6.94亿元，占主营收入不到0.1%，且同比下降26.15%。

也就是说，支撑近万亿元收入的主要不是高毛利平台业务，而是需要巨额物料周转的硬件制造。这也解释了为什么观察工业富联，收入规模之外，更应关注毛利额、现金转化率与资本占用。

研发投入同样值得注意，2025年公司研发投入111.51亿元，同比增长4.89%，但研发投入占收入比例降至1.24%。制造企业不能只以研发率论高低，客户联合设计、工艺改良和规模交付本身也是能力；不过，当资本市场给予AI基础设施龙头更高估值时，仍需看到更多价值从“代采、组装、交付”沉淀到液冷、系统设计、高速互联和关键零组件等高附加值环节。

积极的一面是，现金流正开始修复。2026年一季度，公司经营现金流净额为250.24亿元，高于同期105.95亿元归母净利润；短期借款较上年末减少218.27亿元，应收账款减少82.40亿元。与此同时，存货又增加164.19亿元至1673.32亿元，应付账款增加157.25亿元。部分云服务商新增订单的原材料采购模式，也由“买断转售”转为客户寄售，有望降低部分订单的物料垫资压力。

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这说明2025年的现金压力并没有简单沿着此前趋势持续蔓延，但一个季度也不足以证明现金转化已经结构性改善。对于即将披露的半年报，需要关注的不只是利润增长了多少，还包括经营现金流能否持续覆盖利润、库存增速能否回到收入增速之下，以及寄售模式能覆盖多大范围。

再看此次回购，20亿元上限只占当前市值约0.17%，按价格上限计算最多覆盖总股本0.10%。回购的股份原则上将在未来出售，而非立即注销，因此，回购对每股收益和长期股本收缩的直接影响有限。它的作用，更多是在剧烈波动中释放明确信心信号，同时提供一定规模的边际买盘支撑。

对工业富联而言，最有说服力的“价值维护”，仍是让增长依次穿过利润表、资产负债表和现金流量表，最终沉淀为可分配、可持续的现金。届时，市场价格与内在价值的匹配，才不必依靠回购来完成。

作者 | 肖毅

编辑 | 吴雪

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