李楠：以史为镜——从货币的发展历史看稳定币的未来 | 高金智库

导 语

稳定币是私人部门发行的承担支付功能的加密货币，由于对稳定币的基本属性存在巨大的分歧，全球各国监管当局面临理论割裂、监管割裂、数据割裂与政策割裂“四重割裂”。统计学家C.R.Rao曾说过“在终极的分析中，所有的知识都来自历史”，而唐太宗李世民也说过“以史为镜，可知兴替”，本文从货币的交易中介功能的历史说起，从货币的本质出发，厘清稳定币的基本属性和内在脆弱性，从而认清稳定币的发展前景，把握美元稳定币的全球扩张对国际贸易货币体系的影响，建立具有前瞻性的、合理有度的稳定币监管框架，以有效防范稳定币的潜在风险，参与全球数字金融治理。

执笔人/ 李楠，上海交通大学上海高级金融学院副教授；陈开宇，商业银行风险管理资深专家。文章刊于《高金智库评论》。

原始社会的货币：商品货币

作为交易中介的商品就是人类社会中最早的货币商品货币，那么能够成为商品货币的商品需要具有什么特征呢？普遍可接受、可分割、品质稳定耐久、便携、同质、稀缺、价值高且稳定。其中，普遍可接受是最重要的特征，能够成为交易中介的必要条件，也是保证商品货币价值稳定且毋庸置疑的必要条件。曾经做过交易中介的商品有贝壳、盐、糖、烟、酒、茶叶、咖啡豆以及金银铜铁等贵金属。

随着人类社会生产力的进一步提高，交易需求进一步大幅增加，特别是跨地区的交易需求增加，对于商品货币的便携性的需求进一步增加，于是商品货币逐渐收敛为单位体积和重量价值最高的金银，特别是黄金。马克思曾经说过：“金银天然不是货币，但货币天然是金银。”也就是说金银成为商品货币，是社会上所有的人不需要任何质疑就普遍接受的，其价值是毋庸置疑的。

近代社会的货币：纸币

当人类社会的生产力进一步提高，跨地区的交易需求进一步增加时，即便是金银这样的商品货币的运输成本和交易成本也成为阻碍商品贸易和经济进一步发展的掣肘，于是纸币应运而生。纸币是指可以按照票面价值兑换成等额商品货币的纸张，其价值是由其可以兑换的商品货币所保证的。当纸币面额较大时，其发行成本（纸张和印刷成本）和携带成本均远低于等额的商品货币。纸币发行方能否保证1:1等额兑换为商品货币是纸币价值和能否通行的关键，这一特点与稳定币具有类似的特点。因此，我们借古喻今，通过梳理世界上最早出现的纸币⸺“交子”的演变史，来说明稳定币的内在脆弱性。

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交子兴衰史

北宋初年，蜀地刚归入大宋版图，朝廷便下令将蜀地的金银、铜币等“重货”与绢帛等“轻货”悉数运往汴京，美其名曰“日进纲”。这一举措让蜀地陷入货币荒，百姓只能依赖铁钱交易。可铁钱价值低廉却分量十足，一贯（一千文）铁钱竟重达二十五斤，非常不利于蜀地山区茶叶、布帛的大宗交易和长途运输。于是成都茶商自行设计、印刷私交子为代用货币，满足茶叶交易的需要。每一张私交子上面写明可兑换的铁钱数量。私交子轻便易携，又有茶商群体的互信背书，很快在行业内流通开来。见状，不少富商开设“交子铺”，百姓存入铁钱就能换取等额私交子，交易时用私交子结算，随时可到铺兑换铁钱，私交子逐渐走出商圈，成为蜀地通用的代用货币，为战后四川经济复苏注入了活力。

然而好景不长，私交子的弊端很快暴露。由于缺乏统一规范，各家富商发行的私交子式样、暗记各异，防伪能力参差不齐，伪造事件频发；更关键的是，由于没有政府监管，发行成本与面额价值的巨大差距，让不少人滋生了投机逐利之心⸺恶意滥发、兑付时推诿扯皮甚至拒不兑付的欺诈行为屡见不鲜，民间纠纷不断，群体性事件频发，严重扰乱了社会经济秩序。

公元994年，益州知州张咏着手整顿交子乱象。他严惩拒不兑付的不法之徒，查抄财产用于兑付；将发行权集中于“成都十六豪民”，要求他们每年承担部分政府公共工程费用，以此换取发行特许；同时规范交子式样，规定用蜀地特有的桑皮纸印刷防伪。这些措施让私交子获得合法性，大额交易得以公开顺畅进行，有效缓解了钱荒，蜀地经济再度回暖。但此时的私交子仍无固定面额，仅用于大额交易，流通范围有限，且“十六豪民”背景深厚，地方政府难以有效监管。

随着私交子认可度日益提高，一些不法豪民开始凭空发行私交子购置田产，兑付时却百般抵赖。违规逐利的示范效应迅速蔓延，其他豪民纷纷跟风滥发，私交子信用一落千丈，大幅贬值，兑付纠纷再次爆发，社会稳定受到严重冲击。

公元1020年，益州知府寇碱上书宋真宗，痛陈私交子之害，宋真宗下令全面取缔私交子，关闭所有交子铺，收缴销毁印版，禁止私交子流通，蜀地重新启用铁钱，“钱荒”再现，百业凋零。 公元1022年，宋仁宗继位，刘皇后监国，益州知府薛田上书朝廷，请求将私交子收归官办。次年，“益州交子务”在成都设立，正式发行官交子，并建立起一套完善的管理制度：实行“纳钱请交”，存入多少铁钱便发行多少官交子，杜绝滥发；采用两年一届的分界制，到期强制兑换新官交子，还可收取3%的笔墨费，未兑换的旧官交子则成为财政收入；设定固定面额，从一贯至十贯逐步下调至五百文，适配小额交易；官交子还可用于缴纳赋税，流通范围覆盖四川全境及全国多地。

官交子发行初期，北宋官府坚守足额铁钱储备原则，官交子与铁钱1:1等值兑换，有力促进了贸易发展。但好景不长，随着与西夏战事爆发，国库空虚，朝廷开始打破规则⸺两次印刷六十万贯无储备官交子拨付秦州充当军饷。这些官交子流入民间后并未引发即时动荡，让朝廷窥见“以钞纾困”的短期成效，此后便一发不可收拾，铁钱储备持续减少，滥发官交子成为解决财政困难的“捷径”。

宋徽宗继位后，官交子发行更是毫无节制，巨量纸币涌入市场。据《续资治通鉴长编》记载，大观元年（1107年），四川的交子已贬值至“一贯仅值钱数十”，严重的金融危机爆发，社会经济秩序彻底崩溃。民不聊生之下，1119年宋江起义、1120年方腊起义，北宋王朝内忧外患交织，最终在1127年金兵攻破汴京后走向覆灭，世界上第一种纸币交子也随之退出历史舞台。

此后，金朝的“交钞”、元朝的“宝钞”、南宋的“会子”相继问世，却都重蹈覆辙⸺初期凭借储备维持信用，后期因财政压力滥发，最终引发通货膨胀、信用崩塌，成为王朝覆灭的重要推手。

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纸币的内在脆弱性

回溯历史，各类纸币虽名称各异，却均循着“发行—流通—滥发—消亡”的相似轨迹。纸币的诞生，本质是商品货币难以满足商业发展与跨区域贸易需求的必然结果，其价值核心源于与商品货币的可兑换性。但纸币发行成本与面额的巨大落差，使得无论私人去中心化发行还是政府中心化发行，均存在强烈的超发冲动。私人发行方缺乏维持币值稳定的持续动机，一旦流通超出熟人商圈，便易陷入“囚徒困境”式的恶性博弈。政府虽在社会稳定期有动力保障币值，但在战乱、财政危机等特殊情境下，足额储备的承诺极易动摇，滥发货币看似解燃眉之急，实则饮鸩止渴，终将导致币值暴跌、信用崩塌、经济失序。

如今，美国面临财政赤字高企、美元贬值、美债信用降级等困境，却积极推动私人发行的去中心化美元稳定币。那么，我们凭什么相信在庞大的匿名网络中的私人稳定币发行商有足够的“定力”保证不超发、不滥发呢？

现代社会的货币：法币

第二次世界大战结束前夕，各国亟须恢复世界贸易正常秩序，1944年由44个同盟国在美国新罕布什尔州布雷顿森林（Bretton Woods）召开的联合国货币金融会议上建立了国际货币体系，即布雷顿森林体系，为战后世界经济的恢复与国际贸易的发展奠定了基础。

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1946—1971年布雷顿森林体系：最后的纸币

布雷顿森林体系的核心是美元以每盎司35美元与黄金挂钩，各国货币再与美元挂钩，本质与官交子类似⸺各国纸币价值均由可固定兑换的黄金（商品货币）背书，美元直接锚定黄金，他国货币通过固定汇率间接锚定黄金。美元由此成为国际储备货币，各国持有美元用于国际结算与汇率干预；美国央行需通过调节发行量维持黄金价格，各国央行则需干预汇率以保持本币对美元的浮动区间。

注1：U.N.MonetaryConference (Photo:AssociatedPress;Photographer:AbeFox）

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1971年后的法币体系

第二次世界大战后，美国生产力大幅提升，成为制造业大国，但在布雷顿森林体系下，美元发行量受限于黄金储量，难以匹配全球贸易中的商品与服务价值，不超发则会引发通货紧缩，黄金锚定体系反而制约了经济发展。1971年8月15日，尼克松总统宣布停止美元兑换黄金，布雷顿森林体系崩塌，货币正式进入法币阶段。与历史上纸币因超发而崩溃不同，此次崩塌源于货币供给不足，而非过剩。

法币发行成本远低于面值，且不再承诺兑换商品货币，其价值唯一支撑是国家信用——既包括该国被全球所需的商品与服务对应的实际经济总量，也包括央行维持货币发行量与经济总量匹配的能力和意愿。唯有具备足够经济实力与坚定意愿，法币币值方能稳定，而稳定的货币体系是现代经济发展的关键。对美元而言，维持储备货币与结算货币的稳定虽有成本，但也让美国享有美元霸权带来的巨大利益。

数字时代的货币：央行数字货币

2008年，中本聪发布“Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System”白皮书，开启区块链与加密货币领域的大门。十余年间，区块链在点对点转账、交易和智能合约中的使用前景得到越来越多的认同。

那么，数字时代承担交易中介的货币会是什么呢？我们认为，数字时代的货币只能有一种形式，那就是央行数字货币（Centra Bank Digital Currency，CBDC）。作为数字形式的法币，央行数字货币以国家信用为发行基础，币值稳定性取决于发行国经济实力及央行匹配货币供给与经济总量的能力⸺这正是其与私人去中心化加密货币（含稳定币）的本质区别。

由于数字货币发行成本近乎为零，与面值差距悬殊，因此如前文所述，私人发行商天然存在超发滥发冲动。即便锚定法币的稳定币，在去中心化金融（DeFi）网络的无限交易范围与匿名性下，监管成本极高、近乎失效，进一步加剧了发行商间“囚徒困境”的博弈风险，使其更难坚守不超发的底线。

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比特币是没有任何内在价值的“理性泡沫”

2025年10月初，加密货币市场的总市值达历史最高值约4.2万亿美元，其中比特币（BTC）占据绝对主导地位，市值占比接近60%，以太币（ETH）和稳定币（Stablecoin）各占12%和7%左右（如图3所示）。而以太币和比特币的价格变化高度相关，其他各类数字货币的价格基本由比特币价格的变化主导。

李楠（2023，2024）提出，一旦比特币脱离了点对点支付和智能合约的应用场景，变成在中心化金融（CeFi）平台或去中心化金融（DeFi）平台进行交易的投资（投机）资产，就变成了没有任何内在价值的纯粹的“理性泡沫”（Rational Bubble, Blanchard and Watson, 1983），是“赌大小”的赌博游戏。允许金融中介在比特币等加密资产上发行ETF等金融产品，无异于在“轮盘赌”的游戏中发行股票、期权、期货等衍生品，给金融中介利用其“代理监督者”的身份，拿着购买ETF等金融产品的投资者的钱去参与风险极大、不确定性极高的“赌博游戏”，必然会带来无法控制的“道德风险”。

Li等（2025）指出，由于比特币是没有任何内在价值的“理性泡沫”，比特币的收益率完全由参与交易的交易者情绪所决定，并指出比特币价格的波动性和不确定性会随着交易者数量和资金量的增加而增加。Li, Qin和Xing（2025）研究了考虑奈特不确定性的去中心化交易平台中加密货币交易的“黑客”和“验证者”之间的博弈问题，并发现随着加密货币价格的不确定性和风险的增加，在现有的激励机制设计下，难以达成均衡。

图4显示，随着2010年7月Mt. Gox等中心化交易平台以及2014年1月以太坊（Ethereum）等去中心化的公共区块链平台的出现，比特币的价格从每个不到1美元飙升到最高超过12万美元的同时，也出现过多次暴涨暴跌的情况。图5的左下和右下两个子图给出了比特币价格变化的均值和方差的离散度，即Ma,Li和Qin（2025）提出的奈特不确定性度量。可以看出随着比特币价格的不断增加，其不确定性也在不断加大，特别是2017年币安交易所（Binance）的建立和2021年Paypal接受比特币为支付手段后，比特币价格的不确定性陡然增大。

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稳定币注定无法稳定

为解决加密货币暴涨暴跌问题，同时融合法币稳定性与加密资产的区块链转账、交易及智能合约灵活性，稳定币于2014年起由加密货币公司陆续推出，主要分为三类：一是法币/法币资产抵押型（如USDT、USDC，以美元或短期美债1:1支撑）；二是加密资产抵押型（如USDE、DAI，以其他加密货币超额抵押或通过智能合约稳价）；三是算法型（如TerraUSD，无抵押，靠算法调节供应量稳价，风险较高）。此外还有混合型（如FRAX，结合部分法币储备与加密抵押/算法），各类稳定币的机制、优劣及风险对比见表1。

稳定币支持者认为其具备价格稳定、跨境支付高效、交易成本低等优势，可作为高通胀地区避险工具及传统金融与加密市场的桥梁，但作为私人去中心化加密货币，无论采用何种稳定机制，均存在难以规避的内在脆弱性。

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算法稳定币的内在脆弱性

算法稳定币的稳定机制本质依赖套利行为与市场信心，而非真实法币储备，内在脆弱性显著。以UST/LUNA为例，其通过“UST与LUNA的1美元等价兑换”维持锚定，2022年5月因大户抛售UST引发市场恐慌，触发赎回潮。为吸收抛压，系统疯狂铸造LUNA，使其供应量短期内从不足4亿枚激增至超6万亿枚，形成“UST下跌—LUNA贬值—UST进一步脱锚”的死亡螺旋。最终UST跌至几美分，LUNA近乎归零，总市值蒸发超过400亿美元，相关投资者损失惨重，即便后续推出LUNA2.0，也因信任崩塌未能恢复往日规模，足见无实际资产抵押的算法稳定币难以规避内在风险。

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加密货币抵押型稳定币的内在脆弱性

加密货币抵押型稳定币的币值稳定性依赖抵押资产的价值稳定，同样存在明显的脆弱性。抵押资产的市值波动会引发用户对稳定币币值的担忧，进而触发赎回；而稳定币发行商为应对赎回需卖出抵押加密资产，又会加剧抵押资产价格下跌，形成“价格波动—赎回潮—抵押资产贬值—更多赎回”的挤兑循环。此外，1:1抵押的稳定币发行商几乎无资本金作为“安全垫”，且加密资产本质是缺乏基本价值的“理性泡沫”，价格暴涨暴跌特性显著，随着交易规模扩大，波动性与不确定性进一步增加，注定此类稳定币难以长期维持币值稳定。

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法币抵押型稳定币的内在脆弱性

法币抵押型稳定币的币值能否保持稳定的关键在于以下两点：一是发行的私营公司能否维持1:1法币或其资产抵押并具备足够公信力，二是抵押法币本身的币值稳定性。

（1）稳定币发行人无法保证1：1抵押

当前USDT、USDC等主流美元稳定币发行量巨大，发行商为获取收益，普遍将大量储备资产配置于美债而非现金。Tether持有的美国国债规模高达908.7 亿美元，占总储备的82.5%，Tether2024年净利润达130亿美元，其中约70亿美元来自国债与回购协议的利息，占总利润的一半以上。但美联储降息将直接导致发行商利息收入大幅缩水，根据Coindesk前五大美元稳定币发行商的抵押品持有量，2025年9月美联储降息25个基点将使这些稳定币发行商的年化收入总计减少约5亿美元，其中Tether的潜在收入损失高达3.25 亿美元。

若降息持续，发行商可能寻求绕开100%足额抵押要求的盈利渠道。尽管《GENIUS法案》要求足额抵押并定期审计，但稳定币的去中心化与匿名性特征，使监管机构难以核实链上真实发行量，超额发行的潜在风险可能引发挤兑。2014年诺贝尔经济学奖得主让·梯若尔在2025年9月29日发表在《经济学人》的文章（Tirole，2025）中指出，《GENIUS法案》中关于稳定币赎回的规定模糊不清，Coinbase、PayPal等稳定币交易平台无须遵守资本充足率等标准却享受隐性公共担保，容易滋生道德风险。同时，稳定币需求主要依赖加密资产交易，而加密资产价格受市场情绪驱动形成“理性泡沫”，其大幅波动可能引发稳定币赎回潮，即便储备金真实存在，细微的足额性疑虑也可能触发破坏性挤兑，且监管约束更少的发行商还可能倾向于投资高风险资产追求高收益。

（2）法币稳定币悖论

在法币稳定性层面，存在显著悖论：法币币值稳定则无须推行稳定币，币值不稳定则稳定币难以维系。当前美元稳定币占据市场主导地位并形成双寡头垄断，美国推广美元稳定币的核心动因，是在全球格局多极化背景下，美元信用因制裁滥用、债务高企受损，试图借此提振全球对美元和美债的需求，为贸易逆差融资（李楠和陈开宇，2025）。但这一举措本质是饮鸩止渴，美元稳定币的币值仍依赖美元本身，而其私营发行属性既为跨国公司避税提供渠道，又因加密资产市场与金融市场的结合加剧道德风险，不仅无法解决美国面临的美元需求下降、财政赤字、通胀等核心问题，反而会使其恶化。更值得关注的是，美国政府出于经济利益、意识形态及地缘政治考量，对加密货币采取宽松监管，欧洲等地区的严格监管举措还可能被定性为“不公平贸易壁垒”，进一步放大相关风险（Tirole，2025）。

总结：稳定币的前景和中国的应对之策

Tirole（2025）指出，稳定币的兴起反映了市场对更快速、低成本、24小时不间断且“可编程”的支付方式的真实需求，但这一需求完全可由公共部门（银行支付体系、央行数字货币）直接满足。目前，巴西、中国已建成高效数字支付体系，欧元区也在推进央行数字货币研发，而支付体系本身具备公共产品属性。不过，考虑到私营企业的创新活力，公共支付基础设施应保持开放并提供编程接口，允许创业者在此基础上开发应用，实现公共信任与私营创新的结合。稳定币虽属金融热潮，却在让少数人暴富的同时可能危害金融稳定，更优的选择是将支付体系定位为共享的公共设施，而非投机者的游乐场。

对中国而言，既然已能保障法币币值稳定，且数字支付基础设施成熟、数字人民币跨境应用与移动支付海外普惠场景已充分拓展，具备了数字人民币推广的充足条件，便无须为私营人民币稳定币提供政策套利空间（使其享受隐性公共担保却不承担相应成本），因此更应选择央行数字人民币而非私营人民币稳定币。

同时，面对大洋彼岸对于稳定币、比特币ETF和RWA通证等加密市场的不断放纵，中国的监管当局也需要从多方面做好准备。

首先，明确稳定币是一种加密货币，而加密货币的交易在中国是全面禁止的，因此理应在中国全面禁止所有稳定币的发行，包括算法稳定币、加密货币稳定币以及人民币稳定币。

其次，基于中国已有的高效的数字支付体系和正在积极研发的数字人民币，实现快速高效的全球支付、低廉的交易成本、全天候在线服务、促进金融普惠等稳定币所谓的“优势”。

再次，保持数字人民币的交易中介功能定位（M0/M1），用于提供高效安全的全球支付服务，为跨境交易提供便利性，在非洲等亟须发展普惠金融且与中国有密切贸易往来的国家，鼓励手机App移动支付供应商使用数字人民币进行结算；

从次，中国香港作为境外法币稳定币和数字人民币的结算中心，需要严格管理法币稳定币发行商的准入门槛，开发监管工具以严格审计稳定币是否足额抵押以及抵押资产的风险；禁止任何金融机构发行人民币稳定币。

最后，在中国大陆运营的金融机构在执行跨境交易时，如果对方账户是稳定币账户，必须严格执行KYC等反洗钱规则，确保资金转出账户为合法的实体企业或个人账户，而不能是金融中介机构，包括但不限于商业银行、保险公司、信托、投资银行、券商、基金公司、消费金融公司、互联网金融公司等。

参考文献：

1.Blanchard, O. J., and Watson, M. W. (1983). Bubbles, rational expectations and financial markets[R], NBER Working Papers, 1983，No. 945. 2.Li, N., Xing, S., Li, T., and Liu, J. Dangerous Liaisons: Cryptocurrency and Financial Intermediation[R]. Working paper, available at SSRN 4669604，2025.

3.Li, N., Qin, X. and Xing, S. Decentralized Cryptocurrency Trading under Uncertainty[R], Working Paper, Shanghai Jiao Tong University，2025.

4.Ma, C., Li, N., and Qin, X. Disentangling the Risk and Uncertainty Measures[R], Working Paper, available at SSRN 4876371，2025.

5.Tirole, Jean. A Nobel laureate on why stablecoins may be nothing of the sort[OL],The Economist, 2025-09-29.

6.李楠. 为什不应该批准比特币上的ETF？[OL], FT中文网, 2023-12-25.

7.李楠. 美国批准现货比特币ETP意味着什么? [OL], FT中文网, 2024-01-16.

8.李楠, 陈开宇. 2025年中美经济形势分析及金融展望[J]，高金智库评论，2025(1)，6-14.

内容来源｜高金智库SAIF Thinktank

图片来源｜千图网

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