科技股跌倒，“老登经济”吃饱

作者 | 龚正 编辑 | 杨晶

昨日，白酒、银行等“老登股”资本市场表现继续上行。许多人已经不再谈“科技牛市”。

当下市场正在风格转换。一边是“星辰大海”信仰的动摇，一边是“柴米油盐”的价值回归。整个7月，科技与消费，成长与价值的背离持续加深。市场似乎在告诉我们，讲故事暂告一段落，看业绩的时候到了。

风格转换

“2023年，如果我能把四大行满仓满融，然后出去玩三四年，回来也能赚300%了。”

想起未能用于实操的判断，一位资深投资者这样懊恼。

当时他觉得牛市已来，想要买点弹性更高的公司，于是便放弃了对四大行的投资。如今回想，他说就是 “贪心作祟”。

昨日，白酒、银行等板块继续上涨。从整个7月来看，中证白酒指数上涨了14.3%，抹平了6月跌幅。中证银行7月上涨13.3%，几乎抹平了上半年的坑。

相比老登股，科技股延续多日风格，继续下探。仅在昨日，半导体、元件、通信、存储等，分别下跌7%、6.6%、5.3%、6.6%。

一些投资人建议，如果散户不想站队猜边，红利股是值得研究的对象。

其实，这一轮科技与传统“老登经济”此消彼长，被认为根植于两者截然不同的产业周期。

AI算力产业链自2023年启动，大厂通过资本支出，人为塑造半导体行业荣景。但3年过去，目前半导体产业库存周期，已从主动补库转向被动去库，美国云厂商资本开支也从年40-50%的增速，下调至20-30%。

最新发布的微软财报，也预计2027年资本支出是1750亿美元，比之前市场预估的1900亿美元，少了150亿美元，已释放出大厂减少AI投资的重要信号。结果微软股价不但没跌，反而一夜暴涨15.51%，显示市场对微软做法是欢迎的。但对科技估值来说，这并非一个完全的好消息。

与之相比，白酒与银行被认为正处在不同的周期位置。

白酒作为穿越周期的现金流机器自不待言，对银行来说，过去两年压制银行股的核心变量，是净息差持续收窄。

但随着存款利率多轮下调，息差下行空间已相对有限，再加上国有大行5%以上的股息率，构成了实实在在的安全垫，这些都构成了市场资金的风格转化的依据。

科技行情，并没有帮到消费

在这一轮AI牛市中，许多人一开始猜测，这或许将是一场全面牛市。经济运行的两条腿——科技与经济，都能走上上行区间。

但目前结论已出，它就是一场结构性牛市，且科技与消费，呈现“有我没你”的偏科式格局。

中金研究6月发文指出，2026年全球市场都在走向极致分化，核心主线只有AI科技，而不在这条链上的方向，如A股消费和港股，则大多明显跑输。这种结构性行情的本质，是中美信用周期的K型分化缩影，即科技好而内虚弱。

造成这种现象的原因有多个。

两者对资金形成互博效益。摩根大通认为，在这一波牛市中，大消费板块成了加仓AI和机器人主题的资金来源，而非主动增持对象。

用大白话来说，在存量市场里，买科技的钱就是从买消费的钱中抽出来的。除非有规模增量资金进场，否则科技与消费的蹊跷板效应不会被打破。

科技的红利并未浸透在太多普通人身上。有一个说法叫做，“AI产业链的财富辐射半径极窄”。

AI核心公司，无论是光模块、还是PCB、服务器代工等，大多属于制造业，就业人口有限，且其收入依赖资本开支驱动。它们产生的增量财富集中于少数股东和技术人才，难以形成普惠性的居民收入改善，消费缺乏根本动力。

这种宏观行情，投射在普通人的生活里，可以看到很多反映。

国家统计局7月15日发布的2026年上半年经济数据显示，居民人均可支配收入同比增长5.2%，人均消费支出却仅增长3.7%，“大家更愿意把钱存起来，而不是花出去。”

在大件消费上，汽车常被认为是消费信心的反映。但6月乘用车销量同比下滑23.2%，行业全年销量预计下降14%，显示这个信心不是很足。同时，2026年上半年，全国社会消费品零售总额增速仅有1.3%，也低于GDP的增速。

相反，面对未来的不确定性，人们在旅游、演出、赛事上的支出却在增加。显示人们希望寻求情绪价值与安慰的动向在增强。泡泡玛特在这半年走出了一个好行情，就是一个明证。

那么，科技股与消费何时能“同频共振”。瑞银证券认为，消费板块的接力需要居民收入改善和资产负债表修复。

汇丰银行大中华区前首席经济学家屈宏斌，在今年月发布的《消费与科技——不是“谁主谁次”，而是“共生共荣”》一文中指出，脱离消费需求的科技创新是“无的之矢”。只有消费需求崛起，才能形成创新-变现-再创新的良性循环。

“老登经济”，是污名化优质公司

美国科技资本市场，周四上涨。微软股价收涨近16%，创2008年10月以来最大单日涨幅。受美股带动，韩国股市7月31日早盘强劲反弹。韩国综合股价指数（KOSPI）盘中涨幅一度超过15%，创下历史最大单日盘中涨幅。

今早开盘，国内三大指数集体高开，半导体芯片、算力硬件、机器人等涨幅居前。

不过，有市场观察者认为，总体来看，回看整个7月，仅科创50快速反弹很猛，但顶部越来越低。这应该是中期行情结束的标准，并非回调，后市需要继续谨慎。

一部分资深投资者已经提前将资金配置到低波红利。比如投资博主“止疼片”已经将资金重新配置到低估值、高股息的传统行业龙头上。

他认为，把这些龙头称之为“老登”，就是一种传播污名。投资本身是要看这些企业的盈利质量、自由现金流创造能力，以及可持续的股息回报。这些才是企业内在价值的度量，而非对流行词汇的附和。

这种批评有它的道理。总得来看，企业投资价值，不在于它属于新或旧，而是取决于对企业价值的计算——企业价值 = 自由现金流 / （折现率 - 增长率）。

当宏观不确定性上升，风险溢价走高，依赖远期增长的科技股会被压制，而现金流即时可见的传统龙头会被重估。

所以，重估“老登”，不过是市场在特定阶段对确定性溢价的重新定价。与其说它们是旧的，不如说是稳的。这种稳，可能是当下宏观环境下最稀缺的资产属性。

——MuHe Business——