宇树机器人走不稳，估值却先封神

● 砚数磨稿 · 原创深度

一个90后，一台还不太会走路的机器人，和一张420亿的价签。

先说结论

今天 8月5号，宇树科技开始询价。8月10号打新。A股马上要多一只股票，代码688836，名字叫"人形机器人第一股"。

420亿发行估值，募42亿。创始人王兴兴，一个人攥着68.78%的投票权。

拉一下时间线：2023年宇树营收1.59亿，亏1800万。2025年营收干到16.99亿，扣非净利润5.91亿。两年十倍。毛利从44%爬到60%。

这个速度你放在任何行业都够吓人的。放在机器人这种硬科技赛道，就更离谱了。

但问题也在这——

一个两年前还在亏钱的公司，现在值420亿。是它真值这个价，还是市场太饥渴了？

宇树到底是干什么的

很多人对宇树的印象还停在春晚那几只翻跟头的机器狗。

那是宇树的四足机器人。2016年王兴兴在杭州起家，一开始做的就是这个。当时市场上有波士顿动力这种巨无霸，一台Spot卖7.5万美元。宇树上来就把价格打到1万美元以下，硬是靠便宜撕了条口子出来。

但四足机器人是个窄市场。真正把宇树推进资本射程的，是人形。

2023年，H1发布——国内第一台能跑的全尺寸人形机器人。2024年，G1量产版出来，1米32、35公斤、23到43个关节自由度，开始往工厂里送。

到2025年底，宇树人形机器人出货超过5500台，吃下全球32%的份额。上个月ChinaJoy，四台G1在展台跳群舞，动作齐得让人起鸡皮疙瘩。

但要说宇树已经把"人形机器人"这条路跑通了——那是扯淡。

数据好看，但仔细翻有裂缝

招股书这东西，好处是把你扒得干干净净。坏处也是。

2023年营收1.59亿。2024年3.93亿。2025年16.99亿。两年十倍，增速分别是147%和332%。

利润端更夸张：2023年扣非亏1800万，2024年赚7800万，2025年直接干到5.91亿。

毛利从44%爬到60%。这个毛利水平放硬科技公司里，顶级的。

但2026年一季度的数据，就不太对劲了。

一季度营收4.23亿，增速从332%直接掉到68%。扣非净利润同比降了52.55%。

不是说68%的增长不好——放正常行业，做梦都笑醒。但资本市场不讲这个。你的故事叫"指数增长"，那每个季度都得证明斜率还在。一旦慢了，前面十倍的增长就从"证据"变成"包袱"。

还有个更尴尬的事。Omdia出了份报告，说2025年智元机器人出货5168台，占全球39%，排第一。宇树4200台，占32%，排第二。但宇树自己在招股书里说自己是"全球出货量第一"——两边的统计口径不一样。智元算的是所有形态，宇树只算双足人形。谁第一不好说，但竞争比你想象的要近得多。

增速在掉，出货量不是稳稳的第一，但估值要按"行业龙头"来算。这个账，怎么都拧巴。

420亿，贵不贵

算一笔账。

宇树2025年营收16.99亿。420亿估值，市销率24.7倍。

24.7倍市销率什么水平？宁德时代上市的时候大概8倍。比亚迪长期在1到2倍晃悠。特斯拉最疯的2021年，也就20倍出头。

宇树一个卖机器人的，市销率干过了特斯拉的巅峰。

当然你可以说：机器人赛道比电动车大、人形是下一个万亿市场、宇树是全球龙头。建银国际就是这么吹的——他们说宇树上市后能干到600到1000亿，目标市销率32倍，对应市值1090亿。

但32倍市销率意味着什么？宇树2026年营收得做到52亿以上，之后每年还得保持50%+的增速。

一季度营收4.23亿，年化也就17亿的水平。离52亿差了三倍。

不是没可能。但你不能拿"可能"定价，你得拿"大概率"。

69%的投票权，在一个90后手里

招股书还有个细节好多人没注意到：特别表决权。

王兴兴发行前控制约70%的表决权，发完之后还有68.78%。

你买了宇树的股票，在股东大会上说话的分量约等于零。

科创板这么干的公司不少。创始人控盘，逻辑上是保持战略定力，不被资本市场牵着走。

但一个90后，手里捏着69%的投票权，管着一家420亿的公司，走的还是一条没被验证过的赛道。

王兴兴厉害。2016年创业，十年不到干到IPO，人形机器人出货量在全球数一数二。但厉害不等于不会犯错。绝对权力在手，犯错的代价是所有人一起扛。

还有个信号：171个高管和核心员工自己掏了2.7亿参加战略配售。说明团队确实有信心。反过来想——公司真那么好的话，干嘛不多留点给市场？

人形机器人到底能干嘛

不看财务，看产业。

现在的人形机器人能干嘛？

跳舞。翻跟头。展台上走猫步。工厂里搬几个箱子。实验室里拧几颗螺丝。

没了。

做饭不行。打扫不行。替你开会不行。工地上搬砖更不行。

特斯拉Optimus的量产时间表跳了好几次。马斯克先说2025年量产5000台，后来说2026年7月启动产线，最近又推到"年底"。比亚迪的人形机器人说8月初亮相，到今天也没见着实物。

全行业都在"即将量产"。这个"即将"，已经"即将"了两年。

宇树算是最接近量产的那一批。G1已经在往工厂送了，H1能跑，四足机器狗卖到了全世界。但"最接近量产"和"跑通了商业闭环"，中间隔着一整条黄河。

人形机器人的商业逻辑现在还停在PPT上：假设成本能降、假设性能能提、假设场景能打开、假设客户愿意买单。

四个假设，一个都没落地。

再说一组数据。宇树这次IPO，计划募资42.02亿。钱往哪花？招股书里写了：人形机器人研发及产业化项目、四足机器人升级、全球营销网络建设、以及补充流动资金。大头是研发和产业化——这没毛病，人形机器人现在还处于"烧钱换能力"的阶段。但你注意一个细节：募资用途里有一项叫"全球营销网络建设"。宇树现在的收入90%以上来自国内。海外市场基本没打开。这不是宇树一家的问题——中国机器人公司出海，普遍卡在品牌认知和服务网络上。波士顿动力在全球有几十年的品牌积累，宇树要追，光靠性价比不够。

还有一件事没写在招股书里，但圈内人都知道：宇树的人形机器人G1，目前最大的客户其实是科研机构和高校实验室。工厂客户也有，但量不大。这就引出一个尴尬的问题——人形机器人现在最大的应用场景，是"研究人形机器人"。真正在产线上拧螺丝、搬箱子的，少之又少。这不是宇树的问题，是整个行业的阶段问题。但作为投资者，你得想清楚：你投的是一家"已经找到PMF（产品市场契合）"的公司，还是一家"正在找PMF"的公司。前者值420亿，后者嘛——不好说。

泡沫还是信仰

我不是说宇树不值420亿。

宇树值不值420亿，不取决于它现在赚多少，取决于人形机器人这个赛道到底能做多大。

如果人形机器人十年内真能走进工厂、走进家里、走进服务业——420亿就是个零头。宁德时代从上市到万亿市值，也就五年。

但如果人形机器人到头来只是个"看起来很美"的实验室玩具——那420亿就是个笑话。

资本市场现在干的事，本质上是给"信仰"定价。摩根士丹利把2026年中国人形机器人出货预测调到5万台，德意志银行说全球接近5万台。听着唬人。但你算算：5万台，均价算20万一台，100亿的市场。头部公司一年分个二三十亿——跟宇树现在的营收差不了太多。

420亿的估值，已经把五年后的预期吃进去了。

剩下的，纯信仰。

打新之前，想清楚三件事

8月10号打新。你要是动心了，先想三件事：

第一，IPO不是彩票。人形机器人赛道好，但好赛道不等于好价格。420亿、25倍市销率——这价格已经把乐观预期提前兑现了大半。

第二，盯住一季度的增速拐点。营收增速从332%掉到68%，利润降了52%——到底是春节淡季的正常波动，还是增长见顶？上市后头两份季报，比招股书更说明问题。

第三，信赛道，别信故事。人形机器人一定会改变世界。但改变世界的是"那家公司"，不一定是"这家"。宇树今天是国产第一，明天可能是全球第一，也可能被后来者超车。这赛道远没到分胜负的时候。

王兴兴是狠人。26岁创业，34岁把公司干到IPO，人形机器人出货量在全球排得上号。这种人值得尊重。

尊重和买单，两码事。

宇树能不能从"中国的波士顿动力"变成"人形机器人时代的宁德时代"，看三样东西：G1和H1能不能从"会跳舞"变成"能干活"；海外市场能不能打开（现在还主要靠国内）；成本曲线能不能像电动车电池那样陡着往下降。

这三样，宇树一样都没完全做到。但全中国，它可能是最接近做到的那个。

所以8月10号打新，值不值得买？信人形机器人这个赛道，宇树是A股目前最好的选择。不信——别碰。420亿的价格，买的是信仰，不是利润。

· 以上 ·

谢谢阅读，下期见。

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#宇树科技 #人形机器人 #IPO #科创板 #王兴兴

叶蔚卿

数据来源：宇树科技招股意向书（2026.07.30）、Omdia《通用具身机器人市场雷达》报告、宇树科技官方、摩根士丹利/德意志银行人形机器人出货预测、东方财富/同花顺相关报道