全国首单“城市更新+科创”REITs发售：沉淀万亿国资的死结松了

今年7月，创金合信北京国资REIT正式发售，这是全国首单明确标注“城市更新+科创”属性的组合型公募REITs，募资规模28.31亿元，底层资产一个是北京东四核心区的隆福寺一期（老城更新标杆），一个是中关村科学城核心的集智未来产业园（硬科技载体）。

下图：今年6月22日，创金合信北京国资公司封闭式商业不动产证券投资基金正式获得中国证监会准予注册的批复，并取得深圳证券交易所无异议函（图源：国资公司）

可以说，这是中国城市更新行业的一个历史性拐点——从这一天开始，我们喊了三年的“城市更新市场化”，终于打通了最后一公里。

以前的城市更新，是“政府投资、企业投资、银行贷款、资产沉淀”的单行道，钱投进去，往往就变成了死资产；而现在，“投资-改造-运营-证券化-再投资”的完整闭环，第一次真正跑通了。

两次跨越：从“能发”到“好用”，城市更新REITs走了一年半

很多人可能会说：城市更新REITs不是早就有了吗？2025年2月金隅智造工场REIT不就上市了？

没错，但你不知道的是，从金隅到北京国资，这一年半的时间里，我们其实完成了两次关键跨越，才真正让REITs从“个别试点”变成了国企可以用的常规工具。

第一次跨越：2025年2月，解决了“能不能发”的问题。

2025年2月26日，华夏金隅智造工场REIT在上交所上市，成为全国首单城市更新公募REITs，募资11.356亿元，底层资产是北京金隅集团改造的原天坛家具厂老厂房——也就是那个把破旧工业厂房改造成智能制造产业园的标杆项目。

当时这个产品发行有多火？总认购金额403.87亿元，公众认购倍数289倍，网下认购71.83倍，几乎是抢破头。但那个时候，这还只是个“特例”：

• 它是产业园REITs的一个子类，申报通道还是走的基础设施REITs；

• 底层资产必须是纯产业园区，商业、文旅、混合功能的城市更新项目根本报不进去；

• 更关键的是，当时商业不动产REITs还没开闸，绝大多数城市更新项目里的商业、办公部分，都不符合申报要求。

说白了，那时候的城市更新REITs，是给纯产业类老旧厂房改造开了个小门，绝大多数城市更新项目还是只能看着。

第二次跨越：2026年7月，解决了“好不好用”的问题。

2025年12月，证监会正式推出商业不动产公募REITs试点，把商业、办公、租赁住房等都纳入了范围；2026年5月，国务院印发《城市更新“十五五”规划》，明确把REITs作为城市更新可持续投融资体系的核心工具，提出“推动符合条件的城市更新项目发行基础设施REITs”。

而这次创金合信北京国资REIT的发售，就是政策落地后的第一个标志性产品，它和金隅那个项目有本质区别：

•它是真正的城市更新组合资产：不是单一产业园，而是“老城商业更新+科创产业载体”的双核结构，隆福寺是北京老城复兴的标杆，从老商业区改成了文化商业新地标；集智未来是中关村老写字楼改成的硬科技产业园，孵化出了月之暗面、燧原科技等独角兽，还有11家国家级专精特新“小巨人”；

• 更重要的是，它的原始权益人是北京市国资公司这种典型的地方国企平台，不是产业地产商，这意味着普通的地方城投、国资平台，都可以参考借鉴这个路径。

从“单一产业园试点”到“混合资产常规申报”，从“基础设施REITs特批”到“商业不动产REITs常规通道”，这一年半的时间，城市更新REITs终于从“样板间”变成了“商品房”。

万亿国资死结：为什么说REITs是国企做城市更新的唯一解？

有太多地方国企做城市更新，都陷入了同一个死循环：

拿地/收资产 → 借钱改造 → 招商运营 → 资产沉淀 → 再借钱做下一个 → 负债率越来越高 → 最后变成持有一堆“账面好看、现金流可怜”的不动产，每年赚的租金刚够还利息，根本谈不上发展。

远东资信今年7月的一份研报里说得很直白：国企做城市更新，现在最大的问题不是“钱从哪儿来”，而是“钱怎么回去”——没有可持续的资金回流机制，做一个项目就沉淀一笔资金，做的越多，被套的越牢。

为什么以前的模式走不通？三个根本矛盾无解：

第一，国有资产保值增值的红线，和市场交易的矛盾。

很多人说，国企手里那么多资产，卖掉不就有钱了？说这话的人根本不懂国资监管的逻辑。现在资产价格处于下行周期，你按市场价卖，账面必然亏损，直接触碰“国有资产流失”的红线；你按账面价值卖，根本没人接盘。这就导致大量优质存量资产，就这么卡在账上动不了，想卖不敢卖，想运营又不专业。

第二，城市更新长周期属性，和银行短期贷款的矛盾。

银行给城市更新的贷款，一般都是3-5年，最长不超过10年，但一个城市更新项目从改造到成熟运营，至少需要5-8年，运营成熟后才会有稳定现金流。也就是说，项目还没开始赚钱，你就要还本金了，最后只能借新还旧，资金成本越滚越高。

第三，“重建设轻运营”的惯性，和长期运营要求的矛盾。

以前国企做项目，都是建设思维，干完工程就完事，反正最后政府买单。但城市更新是要运营二十年、三十年的，没有退出机制，就没有人真正关心运营质量——反正改完了就趴在账上，运营好坏一个样，最后就是改完即巅峰，三年就破旧。

而REITs，恰恰是这三个矛盾的唯一解。

首先，REITs解决了“国有资产流失”的顾虑。

REITs是公开市场发行，资产价值由资本市场定价，不是私下协议转让，整个过程公开透明，有监管、有评估、有公众投资者监督，不存在国有资产流失的问题。金隅智造工场发行时评估值11亿多，最后募资11.35亿，还略有溢价，既回笼了资金，又实现了保值增值。

其次，REITs解决了“短钱长投”的期限错配。

REITs是权益型融资，不是债务，不需要还本金，每年把90%以上的可分配利润分红就行。国企把成熟的资产通过REITs卖掉，一次性回笼资金，就可以投下一个项目，不需要等二三十年慢慢收租金，真正实现了滚动开发。

最重要的是，REITs从根本上倒逼运营能力提升。

REITs上市后，资产要接受公开市场的监督，出租率、租金水平、运营成本都是公开的，运营不好分红就低，投资者就会用脚投票。这就逼着国企从“建设思维”转向“运营思维”——你只有把项目运营好，才能在资本市场卖个好价钱，才能形成良性循环。苏州工业园区的社区集体经济，就是把成熟的产业园发REITs，回笼资金再改造新的载体，形成了“改造-成熟-REITs-再改造”的活水循环，这才是真正的可持续。

给大家算一笔账：你手里有一个改造完的老厂房，总投资10亿，每年稳定租金5000万，回报率5%。以前你只能靠这5000万慢慢收，20年收回成本；现在发REITs，按市场普遍的4.5%分红率，这个资产可以估值11亿，你一次性回笼11亿，再去做下一个项目，相当于用同样的资金，20年可以做4-5个项目，资产规模翻几倍，这就是资本循环的力量。

不是什么资产都能搭上REITs这班车

当然，REITs不是垃圾桶，不是什么破烂资产都能装进去的。从目前已经上市的项目来看，能成功发行REITs的城市更新资产，必须满足三个硬条件，缺一个都不行。

第一个条件：产权必须清晰，没有历史遗留问题。

这是最基础也是最难的一条。很多国企的老旧资产，都是几十年前划拨的，土地性质复杂，有的是工业用地，有的是划拨用地，有的甚至产权在好几个子公司手里，还有的存在历史遗留的债权债务纠纷。北京昌平区在老旧工业区更新时，甚至要通过“政府主导的债转股资产重组”，先把碎片化的产权归集到单一主体，才能谈后续更新。产权不清的资产，连申报的资格都没有。

第二个条件：必须运营成熟，有稳定的现金流。

REITs的本质是现金流证券化，不是资产证券化。市场不认你房子盖得有多漂亮，不认你区位有多好，只认你有没有稳定、可预期的租金收入。从已发行的项目看，核心区位的资产出租率必须在90%以上，非核心区位也要在85%以上，而且主力租户的租约至少要3-5年，不能是散租的小商户。金隅智造工场发行时出租率95%以上，集智未来出租率90%以上，隆福寺一期出租率也超过90%，没有一个是刚改完就发行的，都是运营了2-3年，现金流稳定了才申报。

如果想“改完就发REITs套现”，那不可能。没有运营数据支撑，没有稳定的租户结构，资本市场根本不会认。

下图：隆福寺一期——城市更新项目位于北京市东城区，地处“故宫—王府井—隆福寺”文化金三角核心位置。项目包含隆福大厦和隆福寺北里，总建筑面积7.49万平方米，可供出租面积5.48万平方米，2019年8月投入运营。2025年末出租率82.65%，剔除自用面积后出租率88.28%，估值14.97亿元（问询后调整至14.64亿元）（图源：中国建筑设计研究院有限公司）

第三个条件：产业定位必须清晰，不能是“大杂烩”。

以前很多园区改造，都是什么企业都招，只要能付租金就行，最后变成了“二房东”模式，什么行业都有，看起来出租率很高，但没有产业集聚，租金涨不上去，抗风险能力也差。而能发REITs的资产，都有非常清晰的产业定位：金隅是智能制造，集智未来是人工智能，首农元中心是互联网总部，都是产业定位非常清晰，租户质量很高的项目。

尤其是现在“城市更新+科创”的组合模式最受市场欢迎——因为科创企业的租金承受能力强，租约稳定，而且有政策支持，资本市场给的估值也更高。那种改完了做小商品市场、做低端餐饮的项目，就算出租率100%，也很难发REITs。

下图：集智未来——科技创新项目位于北京市海淀区知春路，处于中关村科学城核心区域。项目包含量子芯座和量子银座两栋写字楼，总建筑面积约5.08万平方米，2002年投入运营，聚焦人工智能产业孵化，入驻企业稳定在120家左右。2025年末两栋楼宇出租率分别为95.38%和94.30%，估值12亿元（问询后调整至11.05亿元）（图源：何路聊聊房）

现在很多地方国企日子不好过：土地财政退潮，城投融资收紧，手里攥着大把的存量资产，却不知道怎么盘活，上级还要考核资产收益率、考核负债率，压力很大。

时代真的变了。

以前那种“拿地-抵押-贷款-建设-再抵押”的土地财政循环，已经彻底走不通了。未来的城市更新，不是比谁改的快、谁建的漂亮，而是比谁能真正把资产运营好，谁能打通资本循环，谁能让钱流动起来。

REITs不是万能药，它救不了那些运营烂、定位差、产权不清的垃圾资产，但它给那些真正沉下心做运营、真正做产业导入的国企，开了一扇门。

原创作者：上海产业转型发展研究院常务副院长 严含

责任编辑：胡珊毓

策划审核：夏 雨