单一客户依赖持续！营业收入4年“原地踏步”，九洲药业保业绩还是保客户？

上半年营收利润同比双双下滑，回款效率引发现金流量净额大幅减少，单一客户依赖尚未突破，8月4日，浙江九洲药业（603456.SH）公布的2026年上半年财报里，藏着公司未来的诸多“密码”。

A股市场的医药CDMO行业里，“一股独大”的背景下，九洲药业的营业收入4年“原地踏步”，是市场所致，还是在酝酿大动作？

资料来源：公司半年报

营收利润同比双降，尚未解决单一客户依赖？

公开资料显示，九洲药业成立于1998年7月13日，2014年10月10日登陆A股市场，是一家创新驱动的行业领先CDMO企业，致力于为全球制药公司、生物科技公司、科研机构等提供一站式的医药定制研发和生产服务(CDMO)，包含小分子化学药物、多肽药物、偶联药物和小核酸药物。目前，该公司新药定制研发和生产服务(CDMO)主要致力于向全球客户提供创新药临床前CMC，临床Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期，NDA至全球上市全产业链的一站式优质服务。其中，CDMO业务的经营模式为“以客户需求为导向，通过商务洽谈、技术交流及项目竞标等方式获取项目，并与客户签订合同，明确服务内容、交付要求及结算方式。公司根据项目所处阶段，为客户提供工艺研发、质量研究、工艺放大、注册申报支持、商业化生产及上市后持续供应等服务，并按照合同约定组织实施和交付”。

最新中报显示，2026年上半年，九洲药业的营业收入25.75亿元，同比下滑10.30%；利润总额4.85亿元，同比下滑25.35%，营业成本16.25亿元，同比下降9.50%，而销售费用则同比上升了17.69%；归母净利润3.87亿元，同比下滑26.33%；扣非后归母净利润3.86亿元，同比下滑26.56%；经营活动产生的现金流量净额5.53亿元，同比下滑34.52%，投资活动产生的现金流量净额-2.66亿元，同比增长率30.50%，筹资活动产生的现金流量净额-2.55亿元，同比增长率31.79%；货币资金15.79亿元，应收账款10.64亿元，同比下降8.63%，应收账款周转天数72.85天，同比微降；应付账款9.28亿元，与去年同期基本持平，应付账款周转天数103.25天，同比微降。综合来看，经营投资等方面有略微收缩的迹象。

资料来源：公司2026半年报

2026年上半年，九洲药业的总资产和归属于上市公司股东的净资产略有上升，分别为106.37亿元、89.01亿元，同比增长率分别为0.32%、2.02%。资产负债率15.76%，同比下降20.63%，处于较低水平。净资产收益率ROE（扣除/加权）4.34%，同比下滑27.91%。

九洲药业中报中提到，“经营活动产生的现金流量净额较上年同期减少34.52%，主要系收到的货款减少所致。”而九洲药业的的应收账款中，应收账款期末余额最多的一个客户达到了7.36亿元，占应账款和合同资产期末余额合计数的65.22%，前5大客户合计占比72.29%。不过，当期信用减值损失为-0.08亿元（坏账准备合计0.65亿元），“不存在重大的信用集中风险”。

按照九洲药业2025年报披露，其单一最大客户年度销售总额占比高达54.50%，半年时间里突然大幅改变的可能性较低，因此，九洲药业“对单一大客户的高度依赖”可能仍然是个待解事项。

资料来源：2025年年报

九洲药业上半年财务费用0.16亿元同比大增315.17%，“主要系汇兑损失所致”。由此可以看出，九洲药业的海外市场业务占比相对较高。从历史财报看，不含其他业务（地区），2022年以来，九洲药业的国外市场营收占比都在70%以上，2026年上半年占比为79.53%，营收同比增长率-10.72%。

从国外营收入增长率看，2016年以来持续正向增长，在2024年首次年度下滑6.55%，2025年恢复增长5.16%。同时，国外市场毛利率普遍高于国内市场，近年来呈整体上升趋势，到2026年上半年已达到42.15%，而国内市场的毛利率则整体下降，到2026年上半年已低至16.46%。

数据来源：Wind，截至2026.6.30

单一业务依赖，“黄金周期”过后再难上台阶？

2026年上半年，九洲药业的医药定制研发和生产服务(CDMO)营业收入19.73亿元，占营业收入的76.62%。也就是说，从大类分类来看，单一业务收入的“依赖度”也相对较高。

那么问题来了，单一业务叠加单一客户，究竟是优势还是劣势？

Wind数据显示，28只可统计申万医疗研发外包成份股中，以2025年年报披露的主营收入构成筛选，第一大主营收入占比超70%的有8家，分别是凯莱英（002821.SZ）小分子 CDMO 解决方案收入占比 70.98%、博济医药（300404.SZ）临床研究服务82.20%、药石科技（300725.SZ）药物开发及商业化阶段的产品和服务84.03%、普蕊斯（301257.SZ）SMO业务99.90%、万邦医药（301520.SZ）临床研究服务79.49%、药明康德（603259.SH）化学药物80.22%、九洲药业（603456.SH）合同定制类占比75.81%、数字人（920670.BJ）数字医学产品93.29%。

这其中，数字人以自研数字人体解剖教学系统等产品为主，与九洲药业不属于同类，而上述7家同类公司中，只有九洲药业的第一大客户营收占比超过50%，药明康德前五大客户的合计营收占比最高，为48.11%。

从近五年营业收入增长率看，这7家公司的合计营业收入增长了81.99%，2025年首超600亿元，其中博济医药和药明康德增长迅猛，万邦医药和九洲药业相对缓慢，从营收金额来说，药明康德是无可争议的大龙头。

九洲药业这5年中的后4年，营收入金额几乎原地不动，2022年至2025年分别为54.45亿元、55.23亿元、51.61亿元、55.09亿元，而在此之前的2016年为16.53亿元，年年持续增长至2023年，增长率高达234.11%，“黄金周期”过后，迟迟未能再上台阶。

归母净利润方面则分化明显，药明康德几乎囊括了同类净利润中的绝大部分，以2025年为例，药明康德191.51亿元，其他6家合计只赚了22.23亿元，而且这种现象是常态化的，也就是说行业内日子过得相对较好的企业并不太多。

九洲药业的归母净利润先升后降，与除药明康德之外的同行大致相当，在2022年及以后相对较高，2023年达到近十年峰值10.33亿元，2024年为6.06亿元，2025年回升至7.30亿元。

数据来源：Wind，截至2025.12.31

事实上，CDMO行业具有较为广阔的前景，沙利文《2025中国医药CDMO行业发展洞察蓝皮书》中认为，医药CDMO正从规模红利走向技术溢价，预计2028年的全球市场规模将分别达到1684亿美元，中国市场2084亿元，“CDMO企业正在由单一环节服务向研发生产一体化、全球化和特色技术平台延伸”，当前仍处于需求扩容与产业升级共同推进阶段，并建议关注具备高壁垒工艺平台、研发生产一体化服务及全球交付能力相关的企业。

从九洲药业当前情况看，全球交付能力或已基本具备，而预算投资5.22亿元的创新药合同定制及制剂研发生产基地项目生产建设工程、预算投资13.67亿元的台州厂区建设项目、预算投资1.19亿元的PUB车间新建多肽项目等重点工程正在进行中，其中就包括了特色工艺平台，战略方向与沙利文蓝皮书几乎一致，因此，解决“单一大客户依赖”和抢占市场份额，可能是九洲药业当前最为紧要的“攻坚战”。

九洲药业2026年中报里这样写到：公司持续推进“做深”全球大客户战略，打造了全方位、立体化的“铁三角”大客户服务体系，除持续服务的商业化项目外，大客户项目团队获得新项目11个。遗憾的是，没有看到关于新增大客户数方面的阐述，而上半年回款效率的大幅降低，是偶发事件还是转变的迹象，是保业绩还是保客户？下半年可能就会有答案。（《理财周刊-财事汇》出品）