森峰激光北交所上会：实控人背1.7亿对赌，盈利失速与合规旧账待解

8月7日，济南森峰激光科技股份有限公司（下称“森峰激光”）将迎来北交所上市委的审核。这家年营收已突破十亿元、境外收入占比接近四分之三的激光装备企业，此前在深交所创业板过会却主动撤回，又火速挂牌新三板，转身奔赴北交所。

“出口导向”既是其规模增长的引擎，也埋下了财务波动与核查复杂的双重基因。如“带罚上阵”、对赌复杂、“轻内功”等等，将极大考验北交所尺度：公司净利润连续三年下滑、经营现金流承压、高存货与高应收并存，大额分红之后又募资补流。

如今，原班中介人马再度护航北交所IPO，前次创业板中暴露出的内控和信披瑕疵重新面对审视，叠加实控人夫妇最高达1.71亿元的对赌回购压力，此次IPO被指不仅是融资需求，更关乎公司债务链条的安危。

01

“全球化”故事下，现金压力与结构性失衡

森峰激光实际控制人、董事长李峰西，1980年生人，毕业即创业，早年刻章机起家，2007年创办森峰激光，2011年公司首次新建厂房。

目前，森峰激光主营激光加工设备及智能制造生产线的研发、生产、销售及服务，主要产品涵盖激光切割、激光焊接、激光熔覆等加工设备，并自主研发激光柔性加工生产线、智能钣金折弯中心、钣金成形柔性生产线等系统解决方案。

（森峰激光部分产品及应用渠道）

森峰激光旗下拥有“森峰（SENFENG）”和“镭鸣”两大品牌，前者主攻国际市场，后者聚焦国内市场，产品应用于汽车零部件、工程机械、新能源、轨道交通、航空航天等领域。

市场布局上，森峰激光以境外为主，2022-2025年外销收入占比长期在66%-74.8%区间，主要市场集中在北美、欧洲及亚太新兴经济体，采取“境外子公司+经销商”模式。所以与不少以内销工程项目为主的设备商不同，森峰激光类似“出口导向型”激光设备厂，利润基本盘系在海外渠道和汇率、关税、地缘政治等外部变量上。

这一业务特征是其成长弹性的想象空间，也决定了其财务表现的波动性和合规核查的复杂度——境外收入真实性、经销模式透明度、跨境资金流转等等。

从已披露数据看，森峰激光的收入端并不难看，但利润曲线与营收曲线已明显背离，2023年至2025年，公司营收分别为13.30亿元、12.96亿元、14.67亿元，整体规模稳中有升；但归母净利润持续三连降，依次为1.08亿元、1.01亿元、0.98亿元，逐年萎缩。进入2026Q1，公司营收3.94亿元，同比增长17.68%；但利润增长动能依旧偏弱，扣非净利润仅3020.14万元。

公司给出的解释主要集中在三点：行业竞争加剧，尤其是内销市场，产品价格压力加大；外销毛利率承压，部分区域采用相对激进的价格策略抢占份额；期间费用，特别是销售费用快速增长，对利润形成挤压。

数据上，公司同期研发费用率约4.69%，持续低于行业均值，小幅下行，而销售费用率则明显高于同行、且逐年上升，“营销驱动+渠道铺设”是森峰激光收入增长的一大驱动力，技术溢价则还不够高。截至2025年末，公司拥有699项境内专利，但以低门槛实用新型专利为主，核心发明专利不多。

所以在产品线上，公司最主要的产品为光纤激光切割设备，核心原材料光纤激光器、切割头等大量依赖外购，报告期内激光光学类原材料采购占总采购额的比例分别为42.87%、35.83%和35.48%。

经营端，公司现金流的萎缩极为明显，报告期内经营活动现金流净额从1.57亿元大幅下滑至0.8亿元，近乎腰斩，账面利润含金量持续不足，尤其2026Q1，经营性现金流净额仅为0.15亿元，主业造血能力延续下行状态。

现金流被挤压在应收和存货之中。2022-2025年，公司应收账款余额从约1.06亿元飙升至2.38亿元左右，增幅超过120%，远超营收增速，部分应收已逾期，信用期外应收占比接近四成。

存货层面，森峰激光2025年末存货账面价值约3.29亿元，占流动资产的三成以上，存货跌价准备计提比例高达12.42%，是行业均值的两倍。

运营效率上，森峰激光存货周转率一年不到1次（0.82次），周转天数110天，意味着激光设备普遍三个月才能找到买家；应收账款周转51天，营业周期拉长到161天。

所以，公司14.67亿元的年营收看似风光，实则净利润却只有0.99亿，同比继续缩水，“赔本赚吆喝”特征明显，销售净利率从8.37%阴跌到6.74%，ROE从27%掉到18%以下，ROA更是跌破8%，赚到的还多是应收账款。

在国内市场，森峰激光的份额持续下降：报告期内，公司内销主营业务收入分别为43,752.62万元、38,363.74万元和33,077.95万元，呈持续下降趋势。公司解释为2023年国内市场需求爆发式增长后“新释放市场需求的逐步消化”，以及“境内营销投入相对不足”。

近几年来，森峰激光资产负债率从71%降到63%，看似去杠杆，但负债结构并非如此：流动负债9.13亿，占总负债的94.28%，非流动负债仅0.55亿——公司9成以上的债，一年内必须还。而流动资产虽有10.57亿，应收和存货等就占一半以上，真正能迅速变现的资产并不多，这是公司冲刺IPO的一大动力。

02

中介“带罚上阵”，实控人头顶1.7亿对赌

森峰激光并非首次闯关A股。

早在2022年，其便向深交所申请创业板IPO，并于2023年8月顺利过会。但在过会后17个月、即将进入注册环节之前，公司与保荐人选择主动撤回申请，2025年1月27日，深交所宣布终止其发行上市审核。

事后的监管文件披露了临门一脚撤回的重要原因：

2025年11月28日，深交所上市审核中心对项目保荐代表人曹冬、曹文轩，以及签字注册会计师陈焱鑫、俞金波，分别采取约见谈话的自律监管措施，违规事由包括未对发行人资金流水进行审慎核查；对收入确认时点的准确性、境外经销收入真实性核查不到位；对销售与研发内部控制规范情况的测试不足，内控核查程序执行不到位。

创业板阶段的IPO项目存在“看门人”尽职不够、程序不严的问题，且发生在最敏感的“境外收入+资金流+内控”三个环节。对一家外销占比高达七成、通过经销商模式进行全球销售的企业来说，这是绝对的雷区。

撤回申请之后，森峰激光转战新三板挂牌，再以新三板公司身份申报北交所。这意味着深交所未能完成的核查和内控整改，如今要在北交所的框架下重新接受检验。

然而，极具争议性的是，森峰激光本轮中介团队的构成在一定程度上沿用了原班人马，相当罕见：

• 保荐机构：创业板时期为民生证券，转战北交所后为国联民生证券。
• 保荐代表人：曾在创业板项目中被深交所约见谈话的曹冬、曹文轩，再度出现在北交所IPO项目的保代名单中，虽然其中一人职务有所调整，但仍参与项目执行；
• 签字会计师：此前因同一项目被约谈的陈焱鑫、俞金波，在最新申报材料中继续担任签字注册会计师。

除了中介机构的合规阴影，森峰激光此次IPO更大的悬念来自实控人头顶的对赌压力。根据招股书风险披露，公司实控人李峰西、李雷夫妇面临的或有债务主要来自两块。

• 对9名股东的上市对赌回购义务：2025年公司重启IPO并转道北交所时，多家投资方与实控人签署了对赌条款，若在约定期限前未能完成在沪深或北交所挂牌上市，实控人需按约定价格回购其持股，相关回购义务金额合计超过1.46亿元。
• 与历史股东东兴博元相关的补偿义务：2018年，东兴博元曾以约6.25亿元估值增资入股森峰激光，并与公司及实控人签署业绩对赌协议。此后因业绩未达约定目标，东兴博元退出持股，但留下了至少约2500万–3500万元不等的或有付款义务，约定主要在公司成功上市后支付。

综合估算，在极端情形下，若公司上市失败或未在约定期限内满足特定条件，实控人夫妇可能需要承担的回购及补偿总额最高接近1.71亿元。