125只LOF被踢出交易所，当然也包括国投白银这只"怪物"

8月7日，沪深交易所同步发了一份征求意见稿。核心内容一句话就讲完了：商品期货LOF、QDII LOF、场内资产净值连续60天低于1000万的小规模LOF，应当终止上市。

125只LOF要从交易所摘牌。场内规模合计约260亿元。

消息出来很多人慌了，以为自己的钱没了。没那回事。退市退的只是场内交易资格，基金照常运作，场外该怎么申赎还怎么申赎。真正被戳到的，是那些在场内高溢价买入的投机者。

但这件事值得聊的，不是125这个数字本身，而是监管为什么偏偏在这个时间点动手。

答案就藏在一个字里：溢。

01 LOF的缺陷

LOF全称上市开放式基金，2004年在国内诞生。记得那会儿，笔者还在深圳证券信息公司工作，当时做过一档专题电视节目——《首只LOF花落南方》，节目的嘉宾是时任南方基金总经理的高良玉，另一个嘉宾是深交所当时的基金部副总监刘志才。当时信息公司老总郑颂亲自在演播室盯着整个流程。

我那时候刚毕业，是节目编导，啥也不懂。

一晃都22年了。

LOF一出生就带两个通道：场外按净值申赎，场内像股票一样买卖。那个年代，ETF还没影儿，这设计确实新鲜，给投资者多了一条路。

问题出在后来。

ETF崛起之后，LOF的交易优势被彻底碾压。但LOF没有退出历史舞台，反而在两个特殊品类上活出了"妖性"：商品期货LOF和QDII LOF。

简单说，这两类产品天然有供给瓶颈。

商品期货LOF受制于期货交易所的持仓限额。一只基金能买的白银期货合约数量有上限，买满了就得限购甚至暂停申购。QDII LOF受制于外汇额度，额度用完一样得关门。

一旦场外申购通道被封死，LOF平抑溢价的自我调节机制就废了。场内就那么多份额在流通，想买的人多、能买的货少，价格自然被拱上去。一场持续多年的溢价游戏，就是这么来的。

游戏的核心逻辑是这样的：场外净值1块钱的基金，场内能卖到1块2、1块5甚至2块。买的人不傻，他们赌的是底层资产会继续涨、溢价能继续维持。而套利机制——本来应该在溢价出现时从场外按净值申购、转到场内卖出抹平价差——因为限购，彻底失灵了。

溢价像一壶烧开的水，盖子被焊死了。

02 国投白银LOF：一只怪物的诞生

要说LOF溢价游戏的巅峰之作，非国投白银LOF（161226）莫属。

2015年8月成立，国内公募市场唯一一只直接投资白银期货的产品。你想在A股账户里炒白银，翻遍全市场，就这一只。

稀缺性本身就是溢价的温床。2025年底白银价格从30美元/盎司附近起步，一路飙升到2026年1月的120美元以上。场内资金疯狂涌入。到2025年12月，溢价率一度飙到57%。什么概念？你花2.83元买到的东西，实际净值只有1.80元。多付的那1块钱，纯粹是在为情绪买单。

基金公司能做的，就是不停地发风险提示。2026年一季度，国投瑞银为这只基金累计发了58次溢价风险提示和停复牌公告，商品基金的历史纪录。去年12月至今，这只LOF经历了三连涨停、两连跌停、盘中临时停牌近30次的过山车行情。

资金依然前赴后继。

为什么？因为白银在涨。底层资产价格持续上行时，高溢价看起来像是"合理的代价"。说白了，买的人就是拿它当白银看涨期权用，只不过这张期权的溢价率高得离谱。

国投瑞银自己也束手无策。场外限购到每天100元，基本等于关门谢客。套利资金进不来，场内的高溢价就成了死水，没人能把它抹平。基金公司除了每天停牌、发公告，没有任何实质性的工具可用。

这哪还是正常基金？场内博弈的筹码，脱离净值的投机标的，基金公司管不住、监管看得头痛、散户在里面搏杀——活脱脱一个怪物。

03 为什么必须退市

理解了国投白银LOF的故事，就理解了监管为什么动真格。

高溢价怎么伤人？举个具体的数。白银LOF溢价27%买入的人，身上压着两把刀：银价跌，净值亏；银价不动，溢价从27%归零，照样亏27%。两把刀一起落下来，那就是净值跌加溢价归零的双杀。

国投白银LOF曾经单日净值暴跌31.5%。那些在高溢价时追进去的人，亏损是叠着来的。

这类产品有个根本矛盾。LOF的场内交易功能，当初是为了给投资者提供流动性便利。结果供给一受限，便利变成了炒作的温床。本该服务投资者的工具，反过来成了制造风险的源头。

监管的逻辑很清晰：既然商品期货LOF和QDII LOF的场内交易功能已经从"便利"异化为"风险"，那就把这个功能关掉。

征求意见稿的方案是商品期货LOF和QDII LOF设置一年以上过渡期，最晚2027年12月31日前终止上市。小规模LOF不设过渡期，连续60天场内净值低于1000万直接触发退市。

过渡期留了余地。管理人需要审慎选择退市时点，避免在高溢价期间退市。监管给了窗口，让场内持有人有时间卖出、赎回或者转托管到场外。

04 退市之后

其中小规模LOF约91只，场内规模仅约3亿元。放在整个公募基金市场里，这点体量微不足道。

但信号意义远大于实际影响。

LOF这个2004年就有的老品种，正在经历一轮彻底的清理。那些被ETF替代而边缘化的普通LOF，那些因为供给瓶颈异化为投机工具的商品期货LOF和QDII LOF，那些场内规模只剩几万块钱却依然挂牌交易的小壳子，都会被清理出去。

退市不等于清盘。基金还在，投资还在运作，只是不能在场内像股票一样买卖了。对大多数场外持有人来说，几乎没有影响。对那些习惯在场内炒LOF的人来说，一个时代结束了。

至于国投白银LOF，这只让基金公司发了58次公告都按不住的怪物，终于被套上了制度的笼子。它还有17个月的过渡期，但方向已经定了。

以后想配置白银，可以场外购买。想配置海外资产，去买常规QDII基金。LOF留给场内炒作的这扇门，正在关上。